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“囤貨”放大需求隱藏風(fēng)險(xiǎn) 國(guó)泰君安期貨 李鵬
　　基本金屬在2009年上半年低位強(qiáng)勁上漲，并呈現(xiàn)領(lǐng)漲商品市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)，“中國(guó)因素"再次成為基本金屬市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，特別是在全球基本金屬需求大幅下滑的情況下，中國(guó)2009年上半年創(chuàng)歷史紀(jì)錄的進(jìn)口需求成為市場(chǎng)少有的亮點(diǎn)，也迅速改善市場(chǎng)了供需嚴(yán)重失衡的預(yù)期。
　　“囤貨”推動(dòng)超量進(jìn)口
　　國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)分析人士普遍認(rèn)為，以中國(guó)國(guó)儲(chǔ)為代表的補(bǔ)庫(kù)需求是拉動(dòng)進(jìn)口需求的主要因素，但如果仔細(xì)分析數(shù)據(jù)，以銅為例，上半年年國(guó)內(nèi)銅產(chǎn)量同比增速僅為3％，但由于上半年進(jìn)口銅同比高速增長(zhǎng)，推動(dòng)表觀消費(fèi)增速達(dá)47％，而統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)中國(guó)銅材產(chǎn)量上半年增速不到20％，根據(jù)高盛等研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)下游銅需求增速在10％左右，即使考慮中國(guó)實(shí)質(zhì)被低估的因素，也無(wú)法解釋中國(guó)銅表現(xiàn)消費(fèi)量超高速增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)成為最合理的解釋。但從公開(kāi)數(shù)據(jù)分析，假設(shè)國(guó)內(nèi)上半年需求增長(zhǎng)20％，企業(yè)補(bǔ)充一個(gè)月庫(kù)存，加上國(guó)儲(chǔ)銅補(bǔ)充庫(kù)存23.5萬(wàn)噸，上半年國(guó)內(nèi)正常表觀消費(fèi)量在200萬(wàn)噸左右，比實(shí)際表觀消費(fèi)量仍低100萬(wàn)噸，因此進(jìn)口需求也遠(yuǎn)超過(guò)了企業(yè)正常補(bǔ)庫(kù)的需求，如果分析金屬鋁鋅相關(guān)數(shù)據(jù)，由于鋅鋁國(guó)內(nèi)過(guò)剩壓力，進(jìn)口需求更無(wú)法用正常補(bǔ)庫(kù)行為來(lái)解釋。但結(jié)合數(shù)據(jù)分析與民間調(diào)研反饋來(lái)看，筆者認(rèn)為，以?xún)r(jià)差投機(jī)與抗通脹為目的囤積進(jìn)口金屬貨源行為也是中國(guó)上半年出現(xiàn)持續(xù)超量進(jìn)口的推動(dòng)因素之一。
　　通過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，從時(shí)間周期來(lái)看，國(guó)內(nèi)基本金屬大量囤貨行為主要開(kāi)始于今年一季度末，而且具有明顯的階段性特征。在一季度初，國(guó)內(nèi)外有色金屬基本都處于低位徘徊階段，鋁、鋅等品種都處于成本價(jià)下方，由于市場(chǎng)比較悲觀，除政府收儲(chǔ)，部分企業(yè)低價(jià)補(bǔ)庫(kù)外，現(xiàn)貨囤積主要是冶煉企業(yè)庫(kù)存質(zhì)押貸款為主，市場(chǎng)主動(dòng)囤積較少見(jiàn)。但春節(jié)后，國(guó)儲(chǔ)收銅的消息開(kāi)始在市場(chǎng)上流行，部分先知先覺(jué)的大型國(guó)有貿(mào)易企業(yè)在資金優(yōu)勢(shì)的支撐下開(kāi)始加入囤貨的行列，隨著現(xiàn)貨的緊缺，國(guó)內(nèi)外基本金屬價(jià)差開(kāi)始拉大，開(kāi)始吸引部分具有進(jìn)出口貿(mào)易資格的貿(mào)易商品加入。從此階段來(lái)看，一季度金屬現(xiàn)貨囤積以大型貿(mào)易商與國(guó)有企業(yè)為主，囤貨目的更多用于補(bǔ)充低價(jià)庫(kù)存，囤貨貨源以國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨為主，囤積品種以銅鋁為主。但在3月后，隨著國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)以及新增貸款的超高速增長(zhǎng)，貿(mào)易商融資條件十分寬松，在進(jìn)口貨源的支撐下，以國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨貿(mào)易商為主的現(xiàn)貨囤積也開(kāi)始升溫。另外，與一季度明顯不同，由于民間通脹預(yù)期開(kāi)始升溫，無(wú)行業(yè)背景，以囤積金屬資源對(duì)抗通脹為目的的民間囤貨行為開(kāi)始明顯增加，浙江、廣東等有色金屬行業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)尤為興盛。相比一季度，此階段基本金屬現(xiàn)貨囤積主體較為多元化，現(xiàn)貨貿(mào)易商與非相關(guān)行業(yè)企業(yè)開(kāi)始大量參與，由于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)較高，現(xiàn)貨囤積為進(jìn)口資源為主。但與貿(mào)易商不同，民間屯貨更偏愛(ài)鎳等高價(jià)品種，并蔓延到不銹鋼等下游品種，以謀求絕對(duì)價(jià)差為目的，主要是因?yàn)殂~鋁進(jìn)口資源相對(duì)緊張，金屬鎳不但價(jià)格高，體積小，適合長(zhǎng)期保持，而且國(guó)外特別是俄羅斯等國(guó)貨源供應(yīng)也十分充足。
　　民間過(guò)度“囤貨”
　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)物品價(jià)格相對(duì)低估時(shí)，比如多數(shù)基本金屬跌破生產(chǎn)成本，囤積現(xiàn)貨是一種正常的市場(chǎng)套利行為，也符合市場(chǎng)價(jià)值規(guī)律，因?yàn)橛姓Ｊ褂脙r(jià)值的物品價(jià)格由于供應(yīng)過(guò)剩而跌破生產(chǎn)成本后，部分高成本生產(chǎn)企業(yè)肯定要退出生產(chǎn)環(huán)節(jié)來(lái)減少虧損，產(chǎn)能減少無(wú)疑將促使供需走向平衡，而只要需求出現(xiàn)回升，物品價(jià)格也將伴隨回升。而中國(guó)城市化過(guò)程并沒(méi)完成，國(guó)內(nèi)金屬需求增長(zhǎng)還存在較大增長(zhǎng)空間，而且金屬資源相對(duì)稀缺，在低價(jià)時(shí)囤積現(xiàn)貨具有邏輯和現(xiàn)實(shí)的合理性。從國(guó)內(nèi)金屬現(xiàn)貨囤積的源頭來(lái)看，主要是中國(guó)政府大量收儲(chǔ)，改善了市場(chǎng)供需平衡關(guān)系，扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)價(jià)格看跌的預(yù)期，是國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨囤積最初推動(dòng)力，而國(guó)內(nèi)信貸的超常規(guī)投放也為現(xiàn)貨囤積了提供了資金支撐。而從現(xiàn)貨囤積主體看，部分下游企業(yè)囤貨，主要是補(bǔ)充低價(jià)庫(kù)存，滿(mǎn)足遠(yuǎn)期訂單需要，有實(shí)際需求做支撐。而部分進(jìn)口貿(mào)易商囤積現(xiàn)貨，主要是國(guó)內(nèi)上半年銅鋁鋅等基本金屬與國(guó)內(nèi)外價(jià)差持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)有關(guān)系，比如金屬銅國(guó)內(nèi)外套利時(shí)間窗口從1月底一直持續(xù)到4月初，持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)十分少見(jiàn)，對(duì)有進(jìn)口貨源的貿(mào)易商創(chuàng)造了穩(wěn)定的套利空間。而在貿(mào)易實(shí)踐中，進(jìn)口貿(mào)易商除對(duì)外銷(xiāo)售部分進(jìn)口貨源外，也會(huì)部分在保稅倉(cāng)庫(kù)囤積部分貨源，以等待更好的價(jià)格條件。根據(jù)媒體報(bào)道，在最高峰時(shí)間，上海保稅區(qū)倉(cāng)庫(kù)囤積的進(jìn)口銅高達(dá)10萬(wàn)噸。但進(jìn)口貿(mào)易商對(duì)貿(mào)易價(jià)格條件十分敏感，一旦貿(mào)易條件出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，也將限制進(jìn)口貿(mào)易商囤貨行為，比如近期LME銅鋅庫(kù)存開(kāi)始上升，就與中國(guó)庫(kù)存重新回落有關(guān)系，主要因?yàn)閲?guó)內(nèi)金屬銅鋅現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)貼水，國(guó)內(nèi)外差套利空間已經(jīng)消失。因此進(jìn)口貿(mào)易商的貿(mào)易套利操作是正常的市場(chǎng)行為，加速了國(guó)內(nèi)外合理價(jià)差的回歸，其囤貨行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格扭曲并不明顯。
　　部分國(guó)內(nèi)貿(mào)易商囤積現(xiàn)貨行為，更多受價(jià)格預(yù)期驅(qū)使，即使現(xiàn)貨銷(xiāo)售不佳，但價(jià)格上漲的趨勢(shì)以及寬松銀行信貸為其囤貨提供了信心支撐，而國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的存在，也為貿(mào)易商商囤積現(xiàn)貨提供了庫(kù)存保值工具，也一定程度上降低了貿(mào)易商囤貨的風(fēng)險(xiǎn)。從民間的囤積現(xiàn)貨行為來(lái)看，投機(jī)色彩較為濃重，缺乏對(duì)行業(yè)背景支撐，從時(shí)間點(diǎn)看，民間的囤積金屬現(xiàn)貨與國(guó)內(nèi)A股加速上揚(yáng)，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)成交回升幾乎同時(shí)發(fā)生，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕成為相同的推動(dòng)因素。但由于民間的囤積現(xiàn)貨行為與市場(chǎng)通脹預(yù)期上升相關(guān)，而通脹預(yù)期的升溫與國(guó)家貨幣政策有直接關(guān)系，一旦市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，或者國(guó)家貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整，其拋售行為可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金屬價(jià)格劇烈波動(dòng)。根據(jù)市場(chǎng)人士估計(jì)，國(guó)內(nèi)民間囤積銅可能高達(dá)50萬(wàn)噸，超過(guò)國(guó)內(nèi)一個(gè)月使用量，一旦大量釋放到市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)將面臨巨大壓力，可能再度造成價(jià)格的過(guò)度扭曲。
　　警惕“囤貨”風(fēng)險(xiǎn)
　　在目前市場(chǎng)環(huán)境下，隨著國(guó)內(nèi)外套利空間的消失，進(jìn)口貿(mào)易商現(xiàn)貨囤積動(dòng)力已經(jīng)消退，而且隨著國(guó)內(nèi)基本金屬價(jià)格快速上揚(yáng)，下游企業(yè)已放慢了原料采購(gòu)的步伐。但由于國(guó)內(nèi)目前對(duì)基建需求保持旺盛以及房地產(chǎn)建設(shè)下半年將明顯好轉(zhuǎn)的預(yù)期較高，貿(mào)易商以及民間現(xiàn)貨囤積熱度并末明顯降溫，而且已經(jīng)從有色金屬蔓延鋼材等黑色金屬。
　　由于中國(guó)是大宗商品主要進(jìn)口國(guó)，囤積進(jìn)口金屬資源雖然保障了國(guó)內(nèi)供應(yīng)，但在價(jià)格明顯上漲以后，多數(shù)基本金屬價(jià)格都遠(yuǎn)超過(guò)成本，利用國(guó)家信貸資源繼續(xù)囤積貨源只會(huì)進(jìn)一步扭曲價(jià)格，夸大中國(guó)需求因素，提高國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)成本，本質(zhì)上是降低了國(guó)內(nèi)社會(huì)福利。所以一旦價(jià)格預(yù)期發(fā)生扭轉(zhuǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)金屬企業(yè)將產(chǎn)生重大負(fù)面沖擊。從近期國(guó)家政策來(lái)看，微調(diào)貨幣政策，穩(wěn)定市場(chǎng)通脹預(yù)期，控制信貸流向無(wú)疑是明智之舉，實(shí)際上也是在提示過(guò)度囤積金屬現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)。

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