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江西銅業(yè)：2/3利潤來自礦山自產(chǎn)銅
《投資者報》記者 賴智慧

　　隨著2009年以來銅價的節(jié)節(jié)上漲，從中獲益的上市公司莫過于江西銅業(yè)（600362.SH）、云南銅業(yè)（000878.SZ）和銅陵有色（000630.SZ）這三大銅業(yè)龍頭。那么三家公司中，誰受益最大呢？
　　目前來看，受益最大的是江西銅業(yè)。這不僅因為江西銅業(yè)是國內(nèi)最大的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)，也因為銅價上漲最大利好礦山企業(yè)，而江西銅業(yè)是國內(nèi)礦產(chǎn)量最大的銅企，其銅金屬儲量約占全國已探明可供工業(yè)開采儲量的1/3，大大高于同行。
　　值得注意的是，由于看好銅價上漲趨勢，公司截至2009年三季度末擁有的存貨高達100.98億元，是公司有史以來的最高存貨紀錄，同比增長46.65%。
　　受益銅價上漲的同時，公司也在擴張資源并完善產(chǎn)業(yè)鏈。1月29日，公司與煙臺鵬輝銅業(yè)有限公司協(xié)商洽購事宜。中信證券分析師李追陽認為，銅產(chǎn)業(yè)鏈格局決定了利潤主要集中在礦山環(huán)節(jié)，過去幾年江西銅業(yè)利潤的三分之二來自于其礦山自產(chǎn)銅，預(yù)計2011年礦山銅產(chǎn)能將達22萬噸，比2009年增長30%。
　　對于未來銅價走勢和公司業(yè)績表現(xiàn)，李追陽認為，基于經(jīng)濟復(fù)蘇和供需、貨幣等因素，未來銅價有望保持強勢，“在銅價保持高位、公司礦產(chǎn)量增長的情況下，其盈利能力將大大提高。”

　　銅價上漲最受益
　　江西銅業(yè)是國內(nèi)規(guī)模最大的一體化銅企業(yè)。公司集采礦、選礦、冶煉、加工為一體，也是重要的黃金、白銀及硫化工原料生產(chǎn)商。公司銅精礦、陰極銅及銅加工能力位居全國第一。 2009年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入344.08億元，同比下滑20%，實現(xiàn)凈利潤17.63億元，同比下降57%，每股收益為0.58元。
　　從2009年各季度業(yè)績表現(xiàn)來看，均與銅價走勢相關(guān)性很強。銅價明顯回升始自2009年3月以后，公司業(yè)績也明顯提高,第二季度實現(xiàn)凈利潤為10.5億元，成為前三季度業(yè)績的最有力支撐。
　　到2009年三季度，銅價變得平穩(wěn)，且均價同比有所下降，這也是公司業(yè)績同比下降的主因。2009 年三季度銅均價為46307元/噸，相比2008年三季度的60619元/噸，下降幅度23.6%。對于公司自產(chǎn)銅精礦冶煉銅來講，價格的下降帶來利潤的大幅縮水，這也是公司三季度業(yè)績同比下降46.77%的主要原因。
　　不過，2009年第三季度銅均價比二季度銅均價上漲 18%，但公司三季度業(yè)績與二季度相比利潤卻下滑了53.74%，這是否意味著公司業(yè)績與銅價相關(guān)性發(fā)生變化？事實上，這與金屬價格的階段走勢以及公司原料成本計算方式有關(guān)。
　　第一創(chuàng)業(yè)報告分析認為，二季度銅價逐步上行，這就造成以前一到兩個月以銅價來定價的銅精礦獲得了部分溢價利潤。而三季度銅均價雖高，但走勢平穩(wěn)，因此銅精礦溢價利潤不再，導致公司業(yè)績環(huán)比下滑。這恰恰表明了公司業(yè)績對銅價變化的敏感性較強。
　　由于看好銅價上升趨勢，公司2009年加大了存貨力度。截至2009年9月末存貨達到100.98億元，同比增長46.65%,較第二季度末增長33億元，也是公司有史以來最高的存貨紀錄，甚至超出了去年底原材料處于高位時的存貨價格，在2007、2008年，公司存貨最高也不到90億元。
　　業(yè)內(nèi)普遍對此表示肯定，認為公司在原材料處于低價位時大量購入，有利于在此后銅價的上升過程中享受較高的毛利率，也有利于公司未來業(yè)績高速釋放，帶來巨大收益。不過也有分析人士認為這種做法對于國內(nèi)大型銅企來說并不可取，“因為未來銅價走勢具有不確定性，一旦如果銅價大幅下跌，將迎來巨大虧損”。

　　精銅礦產(chǎn)量第一
　　在李追陽看來，銅產(chǎn)業(yè)鏈的特征決定了銅價上漲收益基本由礦業(yè)企業(yè)享受。因此，對銅企而言，誰占有的礦山資源多，誰就受益銅價上漲程度最大。
　　事實上，礦山收入就是江西銅業(yè)利潤的主要來源。公司盈利主要來自于自有礦山、冶煉加工費、銅加工、副產(chǎn)品收益四個板塊，其中，自有礦山是公司最主要的利潤來源。礦山盈利水平的高低與銅價走勢密切相關(guān)，由于礦山成本相對固定，因此，銅價上漲的部分幾乎都是礦山利潤。
　　而豐富的礦山資源也是江西銅業(yè)強于同行的優(yōu)勢競爭力。自2002年上市以來，公司就積極擴張銅資源儲量，進行礦山擴建。截至目前，公司的銅儲量達到1228萬噸，黃金儲量430噸，銀儲量8710噸，以及鉬儲量30萬噸，伴生硫及共生硫儲量10390萬噸，是國內(nèi)銅資源儲備最大的企業(yè)，未來三年之內(nèi)自產(chǎn)銅產(chǎn)量將達到22萬噸。
　　與此同時，公司近年在開發(fā)海外資源方面也有成效，2008年成功收購了加拿大北秘魯銅業(yè)40%的股權(quán)以及阿富汗艾娜克銅礦25%股權(quán)，大幅提升了公司的資源儲備，并為今后的原料供應(yīng)提供了有力保障，使公司權(quán)益銅儲量達到1661萬噸，黃金482噸，銀8776噸，鉬35.6萬噸。
　　在國內(nèi)有色產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃出臺后，公司也有意加入銅資源整合行列。1月底，公司與煙臺鵬輝銅業(yè)有限公司協(xié)商洽購事宜。煙臺鵬暉是有色金屬冶煉加工企業(yè),擁有陰極銅、銅材加工、金銀、硫酸四條生產(chǎn)線，是山東省規(guī)模最大的粗銅冶煉企業(yè)之一。
　　方正證券有色業(yè)分析師鄧新榮對此認為，當前是銅業(yè)重組好時機，煙臺鵬輝若被江西銅業(yè)并購,可借江西銅業(yè)上游原材料資源進一步降低成本，而山東對銅材需求大，江西銅業(yè)可借此機會進軍山東，并進一步打入北方市場。
　　值得注意的是，與同行比，江西銅業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模也具有優(yōu)勢。從產(chǎn)量看，公司2008年的精銅礦產(chǎn)量相當于云南銅業(yè)的2.7倍，相當于銅陵有色的4倍。從冶煉產(chǎn)量看，公司2008年也位居第一，與銅陵有色接近，相當于云南銅業(yè)的2倍。
　　而且在資源市值估值方面，江西銅業(yè)也有優(yōu)勢。李追陽計算的結(jié)果顯示，以靜態(tài)估值比較，目前江西銅業(yè)的銅資源估值僅為7855元/噸，接近國外主要公司水平，大大低于銅陵有色的15065元/噸，也低于云南銅業(yè)的33602元/噸。

　　副產(chǎn)品：利潤新支柱
　　在公司四塊業(yè)務(wù)中，銅冶煉產(chǎn)能增長有限，加工費收入低，銅加工項目的盈利能力也較弱，因此這兩塊業(yè)務(wù)對利潤貢獻有限。與銅加工不同的是，黃金、硫酸等副產(chǎn)品在公司銷售收入中占比并不大，但對公司的利潤貢獻卻非常大。
　　銅冶煉企業(yè)的副產(chǎn)品主要是硫酸、黃金、白銀、鉬等。其中黃金一般是銅的伴生礦，多少由礦山的性質(zhì)決定，在經(jīng)濟危機發(fā)生期間，黃金價格的高位運行使黃金成為了公司利潤的重要支柱。
　　從2004~2008年的五年平均來看，占銷售收入11%的貴金屬平均貢獻了毛利的20%，占收入4%的硫酸等化工產(chǎn)品貢獻了毛利的13%，特別是2008年受益于硫酸的高價格，化工板塊為公司貢獻了30%的毛利。目前來看，硫酸高價時代不再，但金、銀、鉬等貴金屬價格長期看好，有望為公司貢獻穩(wěn)定的毛利。

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