商品期貨與滬深300股指期貨風(fēng)險(xiǎn)比較
2007年06月08日 0:0 5603次瀏覽 來源： 中國有色網(wǎng) 分類： 重點(diǎn)新聞
04年以來，國內(nèi)期貨市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，成交量不斷刷新歷史記錄，截至2006年11月，我國三大交易所共成交4.03億手，較去年同期增長(zhǎng)41.01%。廣大投資者對(duì)商品期貨的風(fēng)險(xiǎn)特性已經(jīng)比較熟悉。隨著今年9月以來中國金融期貨交易所的成立與股指期貨仿真交易的推出，社會(huì)各界對(duì)期貨風(fēng)險(xiǎn)又有了新的認(rèn)識(shí)。但滬深300指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)與商品期貨比較，風(fēng)險(xiǎn)孰高孰低？投資者可能對(duì)其認(rèn)識(shí)并不準(zhǔn)確。
商品期貨風(fēng)險(xiǎn)與股指期貨因期貨交易本身特性在信用風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等方面有著相似的一面；從期貨價(jià)格持有成本定價(jià)模型的角度來看，現(xiàn)貨對(duì)期貨的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)起著至關(guān)重要的作用，因此標(biāo)的物的不同導(dǎo)致兩者的風(fēng)險(xiǎn)又相互區(qū)別。商品期貨與股指期貨的標(biāo)的現(xiàn)貨的本質(zhì)差異、以及交易運(yùn)行的制度基礎(chǔ)的不同，使得股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)要小于商品期貨，風(fēng)險(xiǎn)可控程度要高于商品期貨。
一、風(fēng)險(xiǎn)源
目前我國上市的活躍期貨品種如銅鋁、玉米等均是國際化程度較高的品種，大量學(xué)者的實(shí)證研究表明，LME、CBOT等國際大宗商品定價(jià)中心形成的價(jià)格對(duì)我國同樣品種的價(jià)格走勢(shì)具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，我國期貨交易所對(duì)其的逆向引導(dǎo)作用較弱。因此，我國商品期貨品種面臨的是國際化的風(fēng)險(xiǎn)。以有色金屬為例，LME有色金屬價(jià)格的大幅上漲往往導(dǎo)致我國國內(nèi)期貨價(jià)格形成單邊市，即連續(xù)漲?；蛘叩＃藭r(shí)大量的投資者即使進(jìn)行平倉也無法成交。給投資者、期貨經(jīng)紀(jì)公司、交易帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)。11月1日以來短短2個(gè)月不到的時(shí)間，銅合約共發(fā)生3次跌停板。滬深300指數(shù)的標(biāo)的物是國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的指數(shù)，國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)相對(duì)于國際化的大宗物資來說與境外主要股票市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)較低，由此，滬生300指數(shù)面臨的更多是國內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。除了突發(fā)的重大政治經(jīng)濟(jì)事件、我國股票市場(chǎng)指數(shù)漲停的概率極小，即使處于仿真交易狀態(tài)，價(jià)格并非完全理性的滬生300期指合約也從未出現(xiàn)過封住漲跌停無法打開的事件，其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨滬深300指數(shù)更是如此，上證綜合指數(shù)在進(jìn)入21世紀(jì)以后也同樣如此，2002年的6.24行情也只是9.25%的漲幅。
二、風(fēng)險(xiǎn)類型
相對(duì)于股指來說，由于大宗物資涉及的是某一具體行業(yè)，如銅鋁涉及的是有所金屬行業(yè)，一個(gè)行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；且由于此類風(fēng)險(xiǎn)的國際傳導(dǎo)性，此類風(fēng)險(xiǎn)較為不穩(wěn)定。而滬生300股指期貨的標(biāo)的物是整個(gè)股票市場(chǎng)，因此，滬深300股指期貨面臨的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國股市大盤藍(lán)籌股的不斷上市與海外國企股的回歸，股市與我國經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性越來越強(qiáng)，我國股市面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來越低，相應(yīng)的，股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之降低。
三、交割風(fēng)險(xiǎn)
交割制度是連通期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)、發(fā)揮期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的重要制度。商品期貨通過實(shí)物交割，滬深300指數(shù)期貨通過設(shè)置交割結(jié)算價(jià)為最后交易日滬深300指數(shù)最后二小時(shí)所有指數(shù)點(diǎn)算術(shù)平均價(jià)，來迫使期貨價(jià)格收斂于現(xiàn)貨價(jià)格。制度設(shè)計(jì)的不同導(dǎo)致兩者的交割風(fēng)險(xiǎn)有本質(zhì)的不同。從期貨市場(chǎng)發(fā)展的歷史來看，交割風(fēng)險(xiǎn)是商品期貨最大的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，實(shí)物資源是有限的，過渡的資金追逐有限的資源會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的扭曲、從而有價(jià)格大幅波動(dòng)、逼倉的可能，期貨交易史上操縱者控制住現(xiàn)貨流通從而操縱期貨價(jià)格的案例也層出不窮。滬深300股指期貨采用現(xiàn)金交割，幾乎沒有逼倉的可能，現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模龐大，難以操縱(在選定標(biāo)的指數(shù)時(shí)就考慮到了這一點(diǎn))，且反映了我國整個(gè)證券市場(chǎng)投資者的預(yù)期；另一方面，西方的期貨市場(chǎng)是在現(xiàn)貨市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，其現(xiàn)貨市場(chǎng)高度有效、規(guī)范、有序且社會(huì)信用體制完善；而我國商品期貨市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)育并不如西方市場(chǎng)那般完善，比如我國普通現(xiàn)貨倉單的可流通性以及市場(chǎng)認(rèn)可度有限，交割倉庫數(shù)量有限，使得全國范圍內(nèi)的就近交割比較困難，長(zhǎng)途運(yùn)輸?shù)瘸杀緦?duì)市場(chǎng)的效率造成了一定的影響。在交割過程中的入庫、驗(yàn)收等環(huán)節(jié)也增加了價(jià)格盲區(qū)，并在一定程度上受自然條件、人為因素的影響，降低了市場(chǎng)效率。滬深300股指期貨高度標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)貨標(biāo)的物、現(xiàn)金交割制度消除了也沒有上述的問題。
總之，滬深300股指期貨對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的規(guī)模、規(guī)范程度、標(biāo)準(zhǔn)化程度使得滬深300股指期貨的交割風(fēng)險(xiǎn)可控，遠(yuǎn)低于商品期貨的重大風(fēng)險(xiǎn)-交割風(fēng)險(xiǎn)。
四、價(jià)格與杠杠風(fēng)險(xiǎn)
除白糖外，目前我國三大商品期貨交易所的品種收取保證金比率均低于股指期貨，如銅、鋁為6%、豆一為5%，而股指期貨為8%。投資者在交易中考慮較多的是開倉比率。同樣的自由資金數(shù)額與開倉比率條件下，大部分商品期貨的杠杠比率要高于股指期貨，這意味著與股指期貨相比，商品期貨同樣的收益率會(huì)導(dǎo)致投資者波動(dòng)更大投資收益率；從歷史數(shù)據(jù)來看，由于商品期貨面臨的是相對(duì)難以規(guī)避的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、商品期貨出現(xiàn)單邊市行情的概率要大于滬深300指數(shù)(A股指數(shù))，導(dǎo)致大面積投資者無法及時(shí)平倉；在期貨品種的價(jià)格變動(dòng)的機(jī)制約束中，滬深300股指期貨增加了商品期貨中沒有的“熔斷機(jī)制”，熔斷機(jī)制可以在一定程度上抑制住投資者的非理性行為。可見，股指期貨價(jià)格與杠桿風(fēng)險(xiǎn)要低于商品期貨。
五、標(biāo)的物變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
商品期貨的標(biāo)的物是期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)化的實(shí)物商品，不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。期貨與現(xiàn)貨之間的相關(guān)性較為穩(wěn)定。由于復(fù)制成本的高昂，股指期貨與投資者持有的現(xiàn)貨幾乎不可能存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，此外，股指期貨的標(biāo)的指數(shù)中的成分股卻需要依據(jù)一定的規(guī)則進(jìn)行替換，這意味著標(biāo)的物本身發(fā)生了變化。如滬生300指數(shù)成份股需要根據(jù)交易與財(cái)務(wù)情況半年審核一次，2006年11月21日，中證指數(shù)公司宣布對(duì)30只滬深300成份股進(jìn)行了替換。成份股變動(dòng)從表面上看更替了標(biāo)的物從而增加了風(fēng)險(xiǎn)、但實(shí)質(zhì)上指數(shù)變動(dòng)的目的是為了更的反應(yīng)整個(gè)A股市場(chǎng)的走勢(shì)，反而在一定程度上更好的分散了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
六、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性是指市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量的金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)發(fā)生顯著波動(dòng)。它是衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)之一。我們通過下面的流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)滬深300指數(shù)期貨、銅、大豆的流動(dòng)性作出比較。數(shù)據(jù)選取時(shí)間為2006年11月1日至12月29日。
流動(dòng)性＝單位時(shí)間內(nèi)合約成交量(萬手)/單位時(shí)間內(nèi)合約收益率的絕對(duì)值
通過上述比較，我們發(fā)現(xiàn)，滬生300指數(shù)期貨合約的流動(dòng)性(均值21.3)不論是在統(tǒng)計(jì)意義上還是在經(jīng)濟(jì)意義上要顯著大于滬銅和豆一的流動(dòng)性(分別為0.6和0.008)。筆者認(rèn)為投資著參與商品期貨與股指期貨標(biāo)的物交易的規(guī)模、標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化程度有關(guān)。如上文所述，套保者對(duì)某個(gè)具體商品本身風(fēng)險(xiǎn)管理的需求有限，自然對(duì)進(jìn)入期貨市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的需求有限，投機(jī)者的過渡增加只會(huì)導(dǎo)致收益與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不匹配，商品期貨市場(chǎng)規(guī)模有限、流動(dòng)性有限也就不難理解了。
七、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值
VAR風(fēng)險(xiǎn)控制模型在1995年世界銀行巴塞爾委員會(huì)上被認(rèn)可采納之后廣泛應(yīng)用于國外金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理中，它表示在某個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)，某項(xiàng)金融資產(chǎn)在一定的置信度下可能發(fā)生的最大損失。本文擬以11月1日-12月29日間滬深300指數(shù)(滬深300指數(shù)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有限)、滬銅連續(xù)、豆一連續(xù)的價(jià)格為樣本、取99.5%的置信概率，投資者資金100萬元，開多倉30萬元，保證金比例分別為8%、6%、5%，其對(duì)應(yīng)三者期貨品種合約價(jià)值分別為312.5、500、600萬元。收盤比較其下一交易日的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。經(jīng)計(jì)算可得滬深300收益率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為0.24%，銅收益率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值-0.3164%，豆收益率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值-0.2967%。這意味著投資者有99%的概率在下一交易日的最大損失(收益)分別不超過0.75(盈利)、-1.582(虧損)、-1.78(虧損)萬元。
綜上所述，滬深300指數(shù)期貨的制度基礎(chǔ)和現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模、發(fā)育程度使得投資者、交易所、期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)可控性以及風(fēng)險(xiǎn)本身在理論上與實(shí)踐上小于商品期貨，我們可綜合上文來理解這個(gè)結(jié)果：由于滬深300指數(shù)期貨的風(fēng)險(xiǎn)為我國A股市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，股指期貨參與者甚眾有著良好的流動(dòng)性，反應(yīng)了投資者的預(yù)期，因此有著比較小的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)我國目前處于股權(quán)分置剛剛完成、經(jīng)濟(jì)基本面良好的牛市中，股市節(jié)節(jié)攀高，使得投資者損失的概率非常之低。
但我們需要注意到，11、12月兩月滬深300指數(shù)的一路高漲(39.3%)并非是股市的常態(tài)，現(xiàn)股市已經(jīng)進(jìn)入歷史高位，考慮到年初股市的“日歷效應(yīng)”以及將來股市進(jìn)入慢牛行情后，股市風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所增加，投資者在未來進(jìn)行股指期貨投資時(shí)要格外注意風(fēng)險(xiǎn)。
來源: 國泰君安期貨
責(zé)任編輯：CNMN
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