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　流動(dòng)性過剩的成因和影響

王溥 劉繼斌

　流動(dòng)性過剩，并不一定意味著“錢”或“財(cái)富”多了，只是表明高流動(dòng)性資產(chǎn)（財(cái)富）多了

　　流動(dòng)性的概念，源于經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯的名著——《就業(yè)、利息和貨幣通論》。在這本具有廣泛影響力的名著中，凱恩斯講到了“流動(dòng)性偏好”，也就是對(duì)貨幣的偏好。但從其“出生”起，爭(zhēng)論就沒有停止。前美聯(lián)儲(chǔ)副主席RogerFerguson就指出：流動(dòng)性不是個(gè)精確的概念。狹義地講，可以是中央銀行發(fā)行的貨幣；廣義地講，可以是政策利率水平。

　　什么是流動(dòng)性過剩，理論界和相關(guān)部門也未形成權(quán)威和準(zhǔn)確的定義。譬如，英國出版的《經(jīng)濟(jì)與商業(yè)辭典》解釋為：銀行自愿或被迫持有的流動(dòng)性，超過了健全的銀行業(yè)準(zhǔn)則所要求的通常水平。摩根士丹利經(jīng)濟(jì)學(xué)家JoachimFels給出的定義則為：貨幣供應(yīng)和名義GDP的比率。

　　我們認(rèn)為，對(duì)流動(dòng)性可以簡(jiǎn)單理解為損失最小的變現(xiàn)能力。譬如，現(xiàn)金可隨時(shí)用來交易，流動(dòng)性最強(qiáng)；銀行活期存款可隨時(shí)提取并用來支付，流動(dòng)性也很強(qiáng)；銀行定期存款，可提前支取，但損失了定期利息，流動(dòng)性就差一些；股票和房地產(chǎn)也可以隨時(shí)賣掉，但要承擔(dān)較高的稅費(fèi)和可能的損失，流動(dòng)性就不足。一般而言，流動(dòng)性與安全性成正比，與盈利性成反比。由此可以看出，流動(dòng)性指的是資產(chǎn)的流動(dòng)性。

　　所謂的流動(dòng)性過剩，準(zhǔn)確地講應(yīng)該是“流動(dòng)性資產(chǎn)過剩”。需要說明的是，流動(dòng)性和錢不是等同概念。”錢“通常指一個(gè)社會(huì)或家庭擁有的財(cái)富，這種財(cái)富可劃分為高流動(dòng)性資產(chǎn)（財(cái)富）和低流動(dòng)性資產(chǎn)（財(cái)富）。所以，流動(dòng)性過剩并不一定意味著“錢”或“財(cái)富”多了，只是表明高流動(dòng)性資產(chǎn)（財(cái)富）多了。

　　在現(xiàn)實(shí)生活中，不同行業(yè)對(duì)流動(dòng)性過剩的判斷標(biāo)準(zhǔn)并不相同。譬如，在商業(yè)銀行看來，銀行資金來源在滿足有效資產(chǎn)增長(zhǎng)之后，剩余的資金才是過剩的流動(dòng)性，并不是說存款減貸款后的資金就是過剩的資金。站在宏觀角度看，其標(biāo)準(zhǔn)又有變化。

　　我們認(rèn)為，目前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的流動(dòng)性過剩，盡管表現(xiàn)出的主要是銀行資金的過剩，但其實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中深層次矛盾的具體體現(xiàn)。

　　我國流動(dòng)性過剩的成因，既有戰(zhàn)略選擇上的因素，又有制度安排上的因素，也有政策上的因素

　　投資與消費(fèi)的深層次矛盾是流動(dòng)性過剩的根本原因。近年來，我國儲(chǔ)蓄率在已有的高位上不斷攀升。2006年國民儲(chǔ)蓄占GDP比重達(dá)到44%。從宏觀經(jīng)濟(jì)衡等式我們知道，過高的儲(chǔ)蓄率表明消費(fèi)水平低下，而且支持了高投資率，導(dǎo)致經(jīng)常賬目出現(xiàn)大規(guī)模順差。一個(gè)國家的儲(chǔ)蓄主要分成三部分：居民儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄與政府儲(chǔ)蓄。我國的高儲(chǔ)蓄在三者身上都有體現(xiàn)，其共同作用導(dǎo)致當(dāng)前流動(dòng)性過剩。譬如，2004年，我國企業(yè)的儲(chǔ)蓄率高達(dá)GDP的20%，較美法等國高出近10個(gè)百分點(diǎn)。而我國國有企業(yè)所取得的利潤基本上不分紅，絕大部分留作為儲(chǔ)備資金。同時(shí)，我國政府儲(chǔ)蓄也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界平均水平。儲(chǔ)蓄率過高，而消費(fèi)不足、信貸供給超常增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過度依賴對(duì)外出口，是我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中流動(dòng)性過剩的深層次原因。

　　對(duì)外經(jīng)濟(jì)的不平衡是我國流動(dòng)性過剩產(chǎn)生的直接原因。近年來，我國貿(mào)易順差持續(xù)增長(zhǎng)，利用外資水平不斷攀升。同時(shí)，出于對(duì)人民幣持續(xù)升值的預(yù)期，大量短期國際投機(jī)資金進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)。在當(dāng)前的強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，央行的外匯儲(chǔ)備也隨之持續(xù)增長(zhǎng)，引致基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)也快速增加。雖然央行通過公開市場(chǎng)沖銷了部分基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，但從2004年以來，央行發(fā)行債券的速度明顯落后于外匯資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度，流動(dòng)性迅速擴(kuò)張。

　　全球流動(dòng)性過剩是不可忽視的外部原因。“9·11”以后，整個(gè)西方世界特別是美國的航空、旅游等行業(yè)受到巨大沖擊。為了盡快使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)明顯放松貨幣政策，整個(gè)外匯市場(chǎng)尤其是美元市場(chǎng)流動(dòng)性空前增大。與此同時(shí)，歐盟和日本也跟隨美國降低利率水平。結(jié)果，全球利率水平在2004年以前一直處于較低水平，為全球流動(dòng)性提供了極度寬松的環(huán)境。全球流動(dòng)性過剩引起資金全球泛濫，過剩的資本在全球“輾轉(zhuǎn)”，從原油市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)再到有色金屬市場(chǎng)和農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)，到處資金涌動(dòng)。中國也卷入到此輪貨幣過剩的漩渦之中。

　　流動(dòng)性過剩對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民生活既有不利的影響，也有有利的影響

　　流動(dòng)性過剩對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民生活既有有利影響，也有不利影響，但如果控制不當(dāng)，弊大于利。

　　不利主要包括：一是過多的流動(dòng)性進(jìn)入固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，會(huì)推動(dòng)投資過度擴(kuò)張，埋下通貨膨脹的隱患；進(jìn)入房市、股市等資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域，會(huì)推動(dòng)形成資產(chǎn)泡沫，影響社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展。二是流動(dòng)性過剩尤其是廣義貨幣M2與GDP的比值節(jié)節(jié)上揚(yáng)，意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)銀行體系的依賴性進(jìn)一步增強(qiáng)，加劇銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。三是目前的流動(dòng)性過剩相當(dāng)部分源自外匯占款過多投放，使央行不得不頻頻動(dòng)用央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等手段被動(dòng)對(duì)沖，降低了貨幣政策的獨(dú)立性，對(duì)沖成本也日趨增大。四是流動(dòng)性以外匯占款投放方式為主，會(huì)出現(xiàn)創(chuàng)匯較多的東部地區(qū)資金多、創(chuàng)匯較少的中西部地區(qū)資金少；創(chuàng)匯較多的第二產(chǎn)業(yè)資金多、創(chuàng)匯較少的第三產(chǎn)業(yè)資金少等現(xiàn)象，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　對(duì)居民帶來的最大不利影響是，房產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，一方面會(huì)加大居民的支出負(fù)擔(dān)，降低居民的消費(fèi)能力；另一方面資產(chǎn)泡沫化不可能一直持續(xù)下去，泡沫破滅會(huì)使持有這些資產(chǎn)的居民蒙受巨大損失。

　　從有利的影響看，一是充足的流動(dòng)性為銀行改革贏得了時(shí)機(jī)。國有商業(yè)銀行股改前不良貸款率較高，資金充沛有利于銀行爭(zhēng)取時(shí)間消化這些問題。二是充足的流動(dòng)性為資本市場(chǎng)改革和發(fā)展創(chuàng)造了條件。譬如，有利于推進(jìn)股權(quán)分置改革、逐步實(shí)現(xiàn)全流通。三是充足的流動(dòng)性為企業(yè)發(fā)展減輕了包袱。相對(duì)較低的利率水平有利于企業(yè)降低融資成本，改善盈利狀況。四是充足的流動(dòng)性為政府行使職能提供了一定的施展空間，想做的事情有錢做。

　　對(duì)居民的有利影響直接表現(xiàn)在：投資理財(cái)可供選擇的余地增加，資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮為投資理財(cái)創(chuàng)造了巨大的套利空間和機(jī)會(huì)。

　　解決治理流動(dòng)性過剩是項(xiàng)新課題

　　流動(dòng)性過剩是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中遇到的新課題。從目前情況看，確有必要采取措施加以收縮，避免其負(fù)面影響擴(kuò)大。

　　首先，改革外匯儲(chǔ)備管理體制，切斷外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)的直接聯(lián)系。目前，我國絕大部分外匯資產(chǎn)集中于央行，并形成官方外匯儲(chǔ)備。我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)改革現(xiàn)行的這種持有者結(jié)構(gòu)。一方面，按照藏匯于民的思路，鼓勵(lì)企業(yè)和居民購買、持有外匯，形成非官方外匯資產(chǎn)；另一方面，實(shí)現(xiàn)官方外匯資產(chǎn)持有者的多元化，成立國家外匯投資公司購買、持有外匯，從而減少央行購買、持有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，從源頭上緩解流動(dòng)性過剩。醞釀中的國家外匯投資公司，就是緩解流動(dòng)性過剩的良好平臺(tái)。

　　其次，調(diào)整涉外經(jīng)濟(jì)金融政策，促進(jìn)國際收支平衡。譬如，改變獎(jiǎng)出(出口)限入(進(jìn)口)的傾向，改變寬進(jìn)(流入)嚴(yán)出(流出)的傾向等。在嚴(yán)格資本特別是短期資本流入的同時(shí)，拓寬外匯流出渠道，完善人民幣匯率形成機(jī)制，逐步增強(qiáng)匯率彈性，進(jìn)一步發(fā)揮匯率這只“看不見的手”在促進(jìn)國際收支平衡中的獨(dú)特作用。

　　第三，擴(kuò)大消費(fèi)需求、建立消費(fèi)主導(dǎo)的良性經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，是應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩的治本之策。貿(mào)易順差與國內(nèi)的儲(chǔ)蓄投資缺口是一個(gè)問題的兩個(gè)方面，流動(dòng)性過剩只是這個(gè)問題在金融領(lǐng)域的表現(xiàn)。在投資無法充分吸收儲(chǔ)蓄的情況下，對(duì)投資增長(zhǎng)速度的擔(dān)憂，將加大儲(chǔ)蓄投資缺口，增加貿(mào)易順差。解決這個(gè)循環(huán)怪圈的根本之道，在于提高國內(nèi)消費(fèi)。居民消費(fèi)率近些年有所提高，但不確定性支出的增加使得消費(fèi)率無法快速上升。因此，單靠提高社會(huì)保障程度，不能大幅降低國民儲(chǔ)蓄率，更重要的疏導(dǎo)方式，在于消除對(duì)居民創(chuàng)業(yè)的各種束縛，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，建立真正以民生為本的社會(huì)。

　?。ㄗ髡邌挝唬簞⒗^斌 中南民族大學(xué)；王溥 湖北日?qǐng)?bào)評(píng)論理論部）

來源：湖北日?qǐng)?bào)