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　　□中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所 曹紅輝

一、美國(guó)次級(jí)房屋貸款危機(jī)產(chǎn)生的背景

1、美國(guó)次級(jí)房屋貸款的發(fā)展及其原因

到2007年一季度末，美國(guó)單一家庭的住房存量?jī)r(jià)值約為22.8萬(wàn)億美元，其中，房屋抵押貸款余額約為10.4萬(wàn)億美元，房屋權(quán)益(home equity)余額約為12.4萬(wàn)億美元。近年來(lái)，次級(jí)房屋貸款在房屋抵押貸款中的比重顯著上升。

圖1、美國(guó)次級(jí)房屋貸款余額及其占房屋抵押貸款比重

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資料來(lái)源：美國(guó)抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)。深色線對(duì)應(yīng)左軸，代表美國(guó)次級(jí)房屋貸款余額，單位是十億美元；淺色線對(duì)應(yīng)右軸，代表美國(guó)次級(jí)房屋貸款占房屋抵押貸款的比重

2001年前，次級(jí)房屋貸款在美國(guó)增長(zhǎng)緩慢。此后，規(guī)模迅速擴(kuò)大， 2003年至2005年增長(zhǎng)格外迅速，2003年達(dá)到4000億美元，到2004年突破1萬(wàn)億美元,2005年增加到14000億美元。2006年增長(zhǎng)放緩。次級(jí)房屋貸款在房屋抵押貸款中的比重從1999年2%左右增加到2004年近12%，至2006年四季度，該比例近15%。

上世紀(jì)80年代初，美國(guó)形成了有利于次級(jí)房屋貸款發(fā)展的法律環(huán)境，如允許貸款人向借款人收取較高的利率和費(fèi)用，允許貸款利率浮動(dòng)；取消非抵押消費(fèi)信貸的利息抵減稅收的規(guī)定，增強(qiáng)了貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放抵押貸款的動(dòng)機(jī)，等等。

首先，從2001年起，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行低利率政策，較低的利率水平吸引那些無(wú)法獲得普通貸款的低收入群體或信用等級(jí)不高的購(gòu)房者大量通過(guò)次級(jí)房屋貸款購(gòu)買住房，部分中等收入群體和信用等級(jí)較高的購(gòu)房者也利用次級(jí)房屋貸款融資。其次，美國(guó)房屋價(jià)格強(qiáng)勁上升，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期增強(qiáng)了購(gòu)房者借款買房的動(dòng)機(jī)。再次，相對(duì)普通貸款而言，次級(jí)房屋貸款的申請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)和程序較為寬松和簡(jiǎn)便，自動(dòng)申請(qǐng)程序的應(yīng)用以及信用得分技術(shù)的推廣提高了貸款人的審貸能力。最后，次級(jí)房屋貸款證券化的飛速發(fā)展使貸款人可以通過(guò)出售信貸資產(chǎn)組合獲取低成本資金，反過(guò)來(lái)推動(dòng)了次級(jí)房屋貸款的飛速發(fā)展。可見，次級(jí)房屋貸款規(guī)模的擴(kuò)大、房地產(chǎn)市場(chǎng)的非理性繁榮以及對(duì)MBS和CDO等證券的投資熱情高漲是同時(shí)出現(xiàn)且存在內(nèi)在聯(lián)系的，而這既造成了繁榮，也孕育了目前的次級(jí)房屋貸款危機(jī)。

2、美國(guó)次級(jí)房屋貸款相關(guān)信用衍生品的發(fā)展及其原因

由于次級(jí)房屋貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)通常無(wú)法通過(guò)吸收存款，獲得資金，為獲得流動(dòng)性、降低融資成本或避稅等因素，這些機(jī)構(gòu)將具有特定期限、利率等特征的次級(jí)房屋貸款組成資產(chǎn)池，以此作為現(xiàn)金流支持，通過(guò)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)等技術(shù)發(fā)行住宅抵押貸款支持證券(MBS)。早期的MBS限于過(guò)手證券（pass through security），這種證券按照投資者購(gòu)買的份額原封不動(dòng)地將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接“轉(zhuǎn)手”給投資者以支付債券的本金和利息。過(guò)手結(jié)構(gòu)所對(duì)應(yīng)的是股權(quán)類憑證，即權(quán)益的持有人直接擁有抵押資產(chǎn)的所有權(quán)，因此不存在證券級(jí)別和支付速度的差異。這種結(jié)構(gòu)不對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)做任何現(xiàn)金流處理，每個(gè)投資者都接受相同的風(fēng)險(xiǎn)和本息支付，無(wú)法滿足不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資需要。因此，分檔技術(shù)(tranching)被引進(jìn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，從而產(chǎn)生了抵押擔(dān)保債券(collateral mortgage obligation, CMO)。而分檔就是根據(jù)投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流加以剝離和重組，將債券設(shè)計(jì)成不同檔級(jí)，以體現(xiàn)本息支付、風(fēng)險(xiǎn)承受能力上的區(qū)別，既可滿足發(fā)起人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的需要，又能滿足投資者的不同偏好。以MBS為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)一步發(fā)行資產(chǎn)支持的證券，衍生出大量個(gè)性化的擔(dān)保債務(wù)憑證(collateral debt obligation, CDO)。這一過(guò)程還可繼續(xù)衍生，并產(chǎn)生CDO平方、CDO立方等產(chǎn)品。

次級(jí)房屋貸款是上述信用衍生品最初的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，次級(jí)房屋貸款的運(yùn)行狀況直接或間接決定著這些產(chǎn)品的市場(chǎng)運(yùn)行。一旦次級(jí)房屋貸款發(fā)生危機(jī)，上述產(chǎn)品的市場(chǎng)將很難幸免于難。而由于資產(chǎn)支持證券的反復(fù)衍生和杠桿交易，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)(如房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng))將使這些信用衍生品市場(chǎng)及相關(guān)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生更為劇烈的波動(dòng)，而這就是目前次級(jí)房屋貸款危機(jī)的癥結(jié)所在。

表1、住宅抵押支持證券(MBS)余額及其發(fā)行人結(jié)構(gòu)

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資料來(lái)源：美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行

美國(guó)的MBS規(guī)模逐年增加，政府機(jī)構(gòu)Ginnie Mae、Freddie Mac、Fannie Mae發(fā)行的MBS所占比重逐年下降，而非政府機(jī)構(gòu)比重則逐年上升。到2007年一季度末，MBS余額約59840億美元，其中政府機(jī)構(gòu)比重從2001年87%下降到67%，非政府機(jī)構(gòu)從13%上升到33%。MBS余額占住房抵押貸款余額 (約10.4萬(wàn)億美元)之比達(dá)到57%。

如將非政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS按基礎(chǔ)資產(chǎn)類別細(xì)分，可發(fā)現(xiàn)，以次級(jí)房屋貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起的MBS占全部MBS余額的比重從2001年的3%上升至2006年13%，以ARM次級(jí)房屋貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS在全部MBS中的比重從2002年11%迅速上升至2007年一季度末的29%，約17406億美元。在這些以ARM為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS中，發(fā)行主體的結(jié)構(gòu)也發(fā)生重要變化，政府機(jī)構(gòu)所占比重從2002年50%下降到2007年一季度末28%，非政府機(jī)構(gòu)所占比重則從2002年50%增加到2007年一季度末72%。可見，以次級(jí)房屋貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS比重的提高使得整個(gè)MBS市場(chǎng)以及CDO等信用衍生品市場(chǎng)受次級(jí)房屋貸款質(zhì)量的影響加大，而次級(jí)房屋貸款整體質(zhì)量與其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，ARM所占比重越大，次級(jí)房屋貸款整體質(zhì)量對(duì)利率和房?jī)r(jià)等因素就越敏感。因此，MBS的市場(chǎng)規(guī)模以及作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款的結(jié)構(gòu)影響到次級(jí)房屋貸款危機(jī)的市場(chǎng)沖擊力度。

MBS以及以次級(jí)房屋貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS近幾年來(lái)之所以迅速發(fā)展，從供給方看，住宅抵押貸款規(guī)模的迅速擴(kuò)大必然伴隨資產(chǎn)證券化規(guī)模的擴(kuò)大；從需求方看，MBS相對(duì)于相同評(píng)級(jí)的公司債券而言，具有較高的收益率，同時(shí)，持續(xù)上漲的房?jī)r(jià)以及較低的利率水平使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，使得這些產(chǎn)品成為機(jī)構(gòu)投資者不惜以高杠桿借貸進(jìn)行投資的對(duì)象。而當(dāng)次級(jí)房屋貸款出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，相關(guān)債券就因違約率上升而出現(xiàn)現(xiàn)金流問(wèn)題，演變?yōu)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、美國(guó)次級(jí)房屋貸款危機(jī)的損失及其影響

1、美國(guó)次級(jí)房屋貸款對(duì)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)造成的損失

次級(jí)房屋貸款違約率的上升首先會(huì)給貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)造成損失，美國(guó)的房屋貸款損失嚴(yán)重率雖有所上升，但并未達(dá)到1998年的高點(diǎn)。而次級(jí)房屋貸款的損失嚴(yán)重率(loss severity ratio)取決于幾方面因素：就業(yè)狀況是否穩(wěn)定、房?jī)r(jià)走勢(shì)、借款人是否能夠獲得信用購(gòu)買新住宅以及再融資是否可得、利率走勢(shì)、作為抵押品的房屋的處理結(jié)果。其中，房?jī)r(jià)的急劇下降成為誘發(fā)危機(jī)的直接因素。

表2、次級(jí)房屋貸款歷年損失率

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資料來(lái)源：美國(guó)抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)

次級(jí)房屋貸款的歷史損失嚴(yán)重率在20%至40%之間，近幾年有所下降。但HSBC在美國(guó)發(fā)放的次級(jí)房屋貸款2001年房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條時(shí)的損失嚴(yán)重率低于20%，2007年二季度，損失嚴(yán)重率則高達(dá)50%。

表3、次級(jí)貸款損失的粗略估計(jì)        單位：十億美元

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資料來(lái)源：高盛集團(tuán)研究部

表3是基于對(duì)次級(jí)房屋貸款的不良貸款率及損失率的假設(shè)來(lái)估算次級(jí)房屋貸款損失規(guī)模。當(dāng)次級(jí)房屋貸款不良貸款率為20%，損失嚴(yán)重率為35%時(shí)，損失規(guī)模將達(dá)到1169億美元，而當(dāng)損失嚴(yán)重率提高到50%時(shí)，損失規(guī)模將增加到1670億美元。如果將ALT-A貸款的可能損失考慮在內(nèi)，在兩種損失嚴(yán)重率下的損失總規(guī)模將分別增加到1519億和2170億美元。事實(shí)上，損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這個(gè)數(shù)字。

2、美國(guó)次級(jí)房屋貸款債券對(duì)機(jī)構(gòu)投資者造成的損失

由于住宅抵押貸款債券（MBS）及由此衍生的CDO的現(xiàn)金流直接或間接來(lái)源于次級(jí)房屋貸款，因此，這些次級(jí)房屋貸款債券給機(jī)構(gòu)投資者造成的損失與前述的次級(jí)房屋貸款損失率存在密切關(guān)系。此外，投資于MBS或CDO的損失還取決于投資者所持有的檔級(jí)是否較高、資產(chǎn)池中次級(jí)房屋貸款與普通貸款的比例與結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)池中次級(jí)房屋貸款所在區(qū)域(如加利福尼亞、佛羅里達(dá)及俄亥俄州的貸款損失率以及喪失抵押品贖回權(quán)的比例就更高)，以及投資于CDO的融資杠桿。

表4、次級(jí)貸款MBS與CDO損失的粗略估計(jì)        

單位：十億美元

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資料來(lái)源：UBS

表4是在估算MBS和CDO規(guī)模及其相應(yīng)損失率的基礎(chǔ)上來(lái)估算MBS和CDO的損失規(guī)模。從2005年至2007年8月份進(jìn)行的以次級(jí)房屋貸款為支持的MBS交易可能蒙受990億美元損失，此期間進(jìn)行的CDO交易可能蒙受220億美元損失。另外，次級(jí)房屋貸款債券還給相應(yīng)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)造成損失。

其實(shí)，次級(jí)房貸危機(jī)只是引發(fā)市場(chǎng)心理變化的導(dǎo)火索，標(biāo)普等評(píng)級(jí)公司過(guò)去幾年債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中存在失誤、部分公司發(fā)行商業(yè)票據(jù)出現(xiàn)困難，以及商業(yè)銀行可能遭受壞賬損失等因素都在不同程度上導(dǎo)致了市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)防性需求。其中，信用評(píng)級(jí)公司的失誤對(duì)市場(chǎng)心理產(chǎn)生的負(fù)面影響尤為明顯，因?yàn)榻陙?lái)華爾街越來(lái)越依靠電腦和模型評(píng)估來(lái)從事復(fù)雜的證券交易，評(píng)級(jí)公司給出的評(píng)級(jí)是一個(gè)重要變量，如果評(píng)級(jí)出現(xiàn)問(wèn)題，可能導(dǎo)致證券交易的定價(jià)模型產(chǎn)生嚴(yán)重缺陷，直接導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

3、對(duì)其他信用衍生品市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)的影響

在某種程度上，次級(jí)房屋貸款危機(jī)與其說(shuō)是流動(dòng)性危機(jī)，不如說(shuō)是信用危機(jī)，因?yàn)榇渭?jí)房屋貸款的到期未付率上升引起投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的普遍擔(dān)憂，而市場(chǎng)并非缺乏資金，而是缺乏因?qū)π庞蔑L(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)。這種憂慮除引起與此相關(guān)的MBS和CDO市場(chǎng)的波動(dòng)外，還波及其他信用衍生品市場(chǎng)，并波及其他市場(chǎng)。以資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)(asset-backed commercial paper, ABCP)為例，在8月的最后三周，以美元標(biāo)價(jià)的ABCP余額從最高的1.18萬(wàn)億陡降至9980億，這是由于ABCP風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)急劇上升，發(fā)行人尋求更低成本的融資渠道所致。以30日ABCP為例，它相對(duì)于一個(gè)月期國(guó)庫(kù)券的溢價(jià)在8月20日曾達(dá)到356個(gè)基點(diǎn)的歷史高位，8月底下降至223個(gè)基點(diǎn)，但仍遠(yuǎn)高于往年平均水平。

次級(jí)房屋貸款危機(jī)引起次級(jí)房屋貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)以及MBS和CDO投資者的損失，這些信息會(huì)在它們的股價(jià)上反映出來(lái)，一旦股票投資者出現(xiàn)恐慌情緒，難免對(duì)股市造成沖擊。由于各國(guó)股市之間存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，這種沖擊還可能波及其他國(guó)家的股市。同樣，公司債券市場(chǎng)、商品期貨市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)及各類相關(guān)衍生品市場(chǎng)等也與之產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)。因此，次級(jí)房屋貸款本身的風(fēng)險(xiǎn)使得危機(jī)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4、美國(guó)次級(jí)房屋貸款危機(jī)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性

次級(jí)房屋貸款危機(jī)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，反過(guò)來(lái)又可能從住房投資和居民消費(fèi)兩方面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。首先，次級(jí)房屋貸款危機(jī)可能從供給和需求方面加大房屋價(jià)格的下跌壓力。一方面，喪失贖回權(quán)比例的提高意味著貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)將處置更多作為抵押品的房屋或有更多的借款人被要求強(qiáng)行出售房屋，這將增加房屋供給；另一方面，為控制信用風(fēng)險(xiǎn)，貸款人可能通過(guò)提高貸款利率或者提高貸款標(biāo)準(zhǔn)從而壓縮信貸規(guī)模，這將對(duì)住房需求起到抑制作用。供給增加和需求減少共同形成房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌的壓力，而這些都可能對(duì)住房投資產(chǎn)生負(fù)面影響。其次，次級(jí)房屋貸款可能通過(guò)兩方面對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響。一方面，次級(jí)房屋貸款的借款人并非全是低收入群體，其中有部分屬于中等收入群體，這部分人債務(wù)狀況對(duì)消費(fèi)的影響相對(duì)于低收入群體更加顯著；另一方面，抵押品權(quán)益撤回(mortgage equity withdrawals, MEW)金額占消費(fèi)的比重從2005年開始下降，如果這一趨勢(shì)延續(xù)下去，將對(duì)美國(guó)消費(fèi)產(chǎn)生顯著影響。抵押品權(quán)益撤回是指借款人為取得作為抵押品的房屋的所有權(quán)，用價(jià)值更高的抵押貸款為現(xiàn)有抵押貸款進(jìn)行再融資，而這部分再融資金額中有相當(dāng)部分被借款人用于消費(fèi)，在一定程度上推動(dòng)了美國(guó)的消費(fèi)。次級(jí)房屋貸款危機(jī)對(duì)美國(guó)住房投資和居民消費(fèi)影響還可能通過(guò)出口等途徑傳導(dǎo)到其他國(guó)家，尤其是對(duì)美國(guó)高度出口依賴的國(guó)家。

三、美國(guó)次級(jí)房屋貸款危機(jī)對(duì)中國(guó)的啟示

美國(guó)次級(jí)房屋貸款危機(jī)對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展至少提供以下啟示：

其一，反思房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展模式，澄清政府在這一市場(chǎng)中的地位與作用，考慮借款人的不同信用,分離低收入階層到房屋租賃市場(chǎng)和廉租市場(chǎng)。低收入階層的信用風(fēng)險(xiǎn)一般較高，且對(duì)利率和房?jī)r(jià)較為敏感，嚴(yán)重依賴商業(yè)銀行獲得房屋抵押貸款，無(wú)疑將增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，為保障低收入階層的居住權(quán)，急需發(fā)展和健全房屋租賃市場(chǎng)和廉租市場(chǎng)予以配合。而這一目標(biāo)須與其他制度如個(gè)人及家庭財(cái)產(chǎn)的申報(bào)及登記制度與相應(yīng)的稅收監(jiān)管制度配合，才可真正得以落實(shí)。另一方面，為防范銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，則需嚴(yán)格控制商業(yè)銀行對(duì)房屋貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)及比例，限制預(yù)售期房的按揭貸款及開發(fā)貸款。

其二，反思房地產(chǎn)金融體系設(shè)計(jì),將遏制房?jī)r(jià)泡沫與控制銀行風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合。當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)活動(dòng)都依賴于商業(yè)銀行貸款時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)與商業(yè)銀行將一榮俱榮，一損俱損。為降低房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行的負(fù)面影響，在轉(zhuǎn)變房地產(chǎn)融資模式和加強(qiáng)創(chuàng)新的同時(shí)，還需要注重加強(qiáng)商業(yè)銀行內(nèi)部控制，嚴(yán)防貸款質(zhì)量下降。改革各地的住房公積金組織及管理體制，盡快組建政府支持的住宅抵押貸款銀行及住宅抵押按揭貸款證券化機(jī)構(gòu)已經(jīng)迫在眉睫。

其三，在設(shè)計(jì)金融市場(chǎng)體系，尤其是發(fā)展金融衍生品時(shí)，須充分認(rèn)識(shí)到衍生品的兩面性，既有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，也有放大風(fēng)險(xiǎn)的作用。如MBS和CDO等信用衍生品為貸款人提供流動(dòng)性以及降低融資成本，并通過(guò)重新分配風(fēng)險(xiǎn)滿足投資者的不同偏好，信貸資產(chǎn)證券化還有效地緩解風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系的狀況，因此，金融創(chuàng)新仍需繼續(xù)推動(dòng)。同時(shí)，還應(yīng)對(duì)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，如在制定各種政策時(shí),嚴(yán)格控制杠桿交易的上限,避免利用杠桿效應(yīng)過(guò)度,避免單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向其他市場(chǎng)傳染。

最后，對(duì)沖基金，以及混業(yè)經(jīng)營(yíng)條件下的銀行等機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)的全球化活動(dòng)以及危機(jī)向全球蔓延的特點(diǎn)再次將監(jiān)管的全球性協(xié)調(diào)提到重要位置。美國(guó)在此問(wèn)題上的態(tài)度已經(jīng)明顯地影響著全球金融體系的穩(wěn)定性。發(fā)展中國(guó)家的資本項(xiàng)目管制短期內(nèi)也許避免直接沖擊，但并不能完全避免其負(fù)面影響。因此，不能對(duì)此存有僥幸心理，而應(yīng)采取更為積極的措施，加強(qiáng)金融監(jiān)管的全球協(xié)調(diào)。

四、動(dòng)蕩年代的投資策略

1、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融體系的穩(wěn)定性面臨復(fù)雜的不確定性

全球性的進(jìn)一步經(jīng)濟(jì)調(diào)整及金融震蕩不可避免。為維護(hù)資產(chǎn)負(fù)債的平衡，金融機(jī)構(gòu)收縮信貸，以應(yīng)付房產(chǎn)金融產(chǎn)品市值下降，下調(diào)的概率越來(lái)越大，各種現(xiàn)象現(xiàn)實(shí)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始放緩，尤其是美國(guó)ABS，是信用卡最大的發(fā)卡行，信貸消費(fèi)是美國(guó)信用經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?。信用卡的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接影響到實(shí)體的經(jīng)濟(jì)。必然影響到發(fā)展中國(guó)家，信貸緊縮不僅加大購(gòu)房者的還款壓力，造成更多的房地產(chǎn)抵押貸款違約，導(dǎo)致房產(chǎn)市值及相關(guān)金融產(chǎn)品市值進(jìn)一步縮水。

未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，次級(jí)房屋貸款市場(chǎng)將繼續(xù)震蕩，以此為基礎(chǔ)的各類抵押債券及結(jié)構(gòu)產(chǎn)品市場(chǎng)等將出現(xiàn)新的波動(dòng)，由此誘致全球股市、外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、商品期貨市場(chǎng)的進(jìn)一步動(dòng)蕩。

宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨放緩的危險(xiǎn)，就業(yè)市場(chǎng)發(fā)生變化，開始影響以信用卡為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)；而企業(yè)的信用貸款受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響將更大。在過(guò)度杠桿作用下，證券化產(chǎn)品與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的聯(lián)動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)傳染不可忽視。

FED降息及注入流動(dòng)性的作用不顯著，中國(guó)等新興市場(chǎng)面臨更復(fù)雜的形勢(shì)，在幣值及通脹壓力加大的條件下，貨幣政策的操作空間趨小。

日元加息將導(dǎo)致全球性的災(zāi)難性后果。回頭看亞洲金融危機(jī)，直接導(dǎo)致日元的貶值，以日元套利為主的交易者是歐洲的交易策略，日元是全球第一大債權(quán)國(guó)。

調(diào)控要把握分寸，把握方式和機(jī)制，用市場(chǎng)的手段而不是政策的手段去調(diào)控。FED降息說(shuō)明對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)注超過(guò)了對(duì)通脹的防范，對(duì)于次級(jí)房貸可能影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂也提高了。FED未來(lái)利息政策的走勢(shì)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況肯定對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性及貨幣政策形成一定影響。在人民幣進(jìn)一步升值預(yù)期下，不排除國(guó)際資本為回避歐美次級(jí)房貸危機(jī)而流入東亞新興市場(chǎng)尤其是通過(guò)各種渠道進(jìn)入中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)，加劇資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格膨脹。

2、2008年資本市場(chǎng)展望

展望2008年資本市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外交易市場(chǎng)、融資融券、指數(shù)期貨、B股改革等將加速；公司債券的發(fā)展將逐步形成風(fēng)險(xiǎn)分層管理的格局；共同基金進(jìn)一步發(fā)展，但對(duì)其交易策略實(shí)行有效引導(dǎo)與管理；私募基金進(jìn)一步擴(kuò)大，成為市場(chǎng)中的重要力量，促進(jìn)市場(chǎng)的健全；證券市場(chǎng)監(jiān)管與其他金融部門監(jiān)管的協(xié)調(diào)性將逐步得以改善；財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)有所改進(jìn)。

前期，股票市場(chǎng)的發(fā)展更多的是市場(chǎng)對(duì)體制性溢價(jià)的反映過(guò)程，這一過(guò)程將逐步收斂；未來(lái)，通脹管理應(yīng)取代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，成為優(yōu)先的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，資產(chǎn)價(jià)格受體制約束，仍將維持膨脹趨勢(shì)；進(jìn)一步的內(nèi)部制度性變動(dòng)與外部劇烈的環(huán)境變化將給投資帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，為投資者管理不確定性提供新的機(jī)遇與手段。

在各種因素作用下，A股市場(chǎng)仍存在回到前期高點(diǎn)，甚至再創(chuàng)新高的動(dòng)力與可能。但由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，下半年的增速將明顯下降；宏觀調(diào)控力度加強(qiáng)，且難以預(yù)測(cè)；外部市場(chǎng)波動(dòng)加劇，增加市場(chǎng)操作的復(fù)雜性等因素將影響2008年的中國(guó)資本市場(chǎng)。因此，2008年繼續(xù)持有中國(guó)A股頭寸，仍是主要的投資策略，但階段性的調(diào)整十分必要，一季度前期仍將保持相對(duì)穩(wěn)定；3-5月是次級(jí)貸款風(fēng)險(xiǎn)集中釋放期，建議減持；三季度后，市場(chǎng)中的不確定因素將逐步明朗。

來(lái)源：上海證券報(bào)