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今年以來，國際局勢加劇動蕩，市場波動率顯著上升，美國關(guān)稅政策效應(yīng)顯現(xiàn)，從而推動大宗商品價格上漲。在全球貿(mào)易摩擦不斷的背景下，需求轉(zhuǎn)移與經(jīng)濟下行預(yù)期并存；多重因素共振導(dǎo)致有色金屬價格整體走強。截至3月26日，銅、鋁、錫、鉛、鎳的價格較去年年末均錄得上漲，滬鋅價格走勢卻背離有色板塊整體表現(xiàn)，較去年年末下降5.24%。

供應(yīng)寬松預(yù)期逐步兌現(xiàn)

2024年四季度以來，隨著海外OZ礦、Kipushi礦、Tara礦等礦山陸續(xù)復(fù)產(chǎn)和國內(nèi)火燒云、銀珠山等礦山正常出產(chǎn)，市場對鋅礦供應(yīng)寬松形成一致預(yù)期。雖然國內(nèi)礦山處于年度檢修期，但海外礦山擾動減少推動進口鋅礦量顯著增長。2024年前10個月，我國鋅礦月均進口量31.84萬噸；11—12月份月均進口量增至45.66萬噸。精煉鋅冶煉廠原料庫存從2024年10月末的22萬金屬噸攀升至44萬金屬噸，原料庫存天數(shù)由16天延長至28天，供應(yīng)寬松預(yù)期逐步兌現(xiàn)。

從具體來看，俄羅斯OZ礦山于2024年三季度投產(chǎn)，將于2025年實現(xiàn)滿產(chǎn)，預(yù)計帶來約10萬噸產(chǎn)量增量；剛果（金）Kipushi礦山擴建后，預(yù)計帶來13萬～19萬噸產(chǎn)量增量；墨西哥Buenavista礦山2025年以后預(yù)計平均年產(chǎn)量超15.4萬噸；秘魯Antamina礦山2025年將提高銅鋅礦石生產(chǎn)比例，預(yù)計年內(nèi)帶來約17萬噸產(chǎn)量增量；愛爾蘭Tara礦山2024年四季度逐步復(fù)產(chǎn)，預(yù)計2025年恢復(fù)至前期滿產(chǎn)水平，將帶來約10萬噸產(chǎn)量增量。此外，2024年因天氣、礦石品位等因素影響導(dǎo)致產(chǎn)量下滑的部分礦山也開始增產(chǎn)，國內(nèi)火燒云、銀珠山等礦山投產(chǎn)后也將帶來一定的產(chǎn)量增量，2025年，全球鋅精礦產(chǎn)量增量預(yù)計超50萬噸。

隨著供應(yīng)寬松預(yù)期逐步兌現(xiàn)，國內(nèi)外鋅精礦加工費持續(xù)回升。截至3月21日，國產(chǎn)鋅精礦周度加工費上調(diào)至3250元／金屬噸，較低位回升1800元／金屬噸，進口鋅精礦加工費35美元／干噸，較低位回升75美元／干噸，其中，個別進口加工費訂單已簽至60美元／干噸，預(yù)計未來加工費將持續(xù)回升，但增速或有趨緩。

鋅精礦加工費持續(xù)回升，產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐漸從礦端轉(zhuǎn)至下游冶煉企業(yè)。截至3月21日，鋅精礦企業(yè)生產(chǎn)利潤為5774元／噸，較高點下降41%。與此同時，冶煉端利潤從低位的-3000元／噸上升至-500元／噸，考慮硫酸等副產(chǎn)品收益后，冶煉企業(yè)基本扭虧為盈，而原料端制約減弱，冶煉企業(yè)生產(chǎn)積極性顯著提升，檢修企業(yè)明顯減少，供給增量逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計3月份產(chǎn)量將回升至55萬噸左右。

下游需求尚處于復(fù)蘇階段

目前，下游需求尚處于復(fù)蘇階段，各版塊開工率穩(wěn)步回升。鍍鋅版塊，訂單主要集中在大型企業(yè)，光伏訂單不及預(yù)期，鐵塔、護欄訂單較為強勁，出口訂單相對平穩(wěn)；壓鑄鋅合金版塊，家具配件訂單表現(xiàn)一般，箱包拉鏈等日用小五金訂單持穩(wěn)；氧化鋅版塊，橡膠級訂單較為穩(wěn)定，但下游經(jīng)銷商現(xiàn)貨較多，采買有限，化工橡膠訂單有所改善，陶瓷級訂單和飼料訂單未有明顯變化，電子級訂單不及去年同期。綜合來看，終端需求尚未達(dá)到旺季水平，下游生產(chǎn)企業(yè)對鋅錠多以逢低采買、剛需補庫為主，鋅錠社會庫存短暫累積后再度去化。截至3月24日，鋅錠7地社會庫存為12.89噸，處于歷史同期低位，下游逢低點價，鋅錠從冶煉企業(yè)成品庫存轉(zhuǎn)至下游原料庫存，終端消費并未出現(xiàn)較大增量，鋅錠累庫風(fēng)險尚存。

后市展望

從整體來看，宏觀利多帶動有色板塊價格重心上移，但鋅基本面偏弱，對價格形成一定拖累。成本端支撐減弱，供給端增量兌現(xiàn)，需求端尚處于復(fù)蘇階段，庫存絕對值雖較低，但累庫風(fēng)險提升，后期鋅價或承壓下行。

（作者單位：宏源期貨）