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在美國(guó)針對(duì)進(jìn)口銅的關(guān)稅政策落地之前，COMEX銅價(jià)與LME銅價(jià)價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，且這一現(xiàn)象形成的正反饋過程仍在延續(xù)。而原料供應(yīng)整體仍處于偏緊狀態(tài)，使銅價(jià)短期內(nèi)或仍呈現(xiàn)易漲難跌的態(tài)勢(shì)。

在美國(guó)新關(guān)稅政策落地后，銅價(jià)面臨一些風(fēng)險(xiǎn)：一是美國(guó)提前補(bǔ)庫一旦結(jié)束，非美國(guó)地區(qū)的銅現(xiàn)貨偏緊格局可能會(huì)出現(xiàn)邊際改善的情況；二是當(dāng)銅價(jià)持續(xù)攀升至高位后，下游的實(shí)際需求對(duì)價(jià)格的承接能力有限，這就導(dǎo)致庫存去化面臨著較大的不確定性?；谝陨锨闆r，建議在當(dāng)前價(jià)格下，保持謹(jǐn)慎偏多的交易思路，但同時(shí)需警惕后期美國(guó)關(guān)稅政策落地后可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)逐步累積進(jìn)而引發(fā)銅價(jià)下跌。

關(guān)注美國(guó)關(guān)稅預(yù)期下的

銅現(xiàn)貨流轉(zhuǎn)情況

在美國(guó)25%關(guān)稅加征的預(yù)期下，銅在全球范圍內(nèi)的庫存轉(zhuǎn)移已經(jīng)展開。這一現(xiàn)象主要表現(xiàn)為L(zhǎng)ME銅庫存不斷下行，注銷倉單量大幅攀升，而COMEX的銅庫存量從2024年8月起大幅增加，從2萬噸左右增至10萬噸以上。據(jù)全球知名大宗商品貿(mào)易公司摩科瑞預(yù)估，當(dāng)前，約有50萬噸銅正在流向美國(guó)，其中，大部分已經(jīng)在運(yùn)輸途中。需要注意的是，美國(guó)正常情況下的銅進(jìn)口量約為7萬噸/月。

交易商們正在抓住價(jià)差帶來的機(jī)會(huì)獲利，他們提前按計(jì)劃發(fā)貨，以此來規(guī)避美國(guó)潛在的關(guān)稅政策。

這一庫存轉(zhuǎn)移過程同時(shí)還受到COMEX銅與LME銅價(jià)差不斷擴(kuò)大所形成的正反饋過程的影響，其邏輯鏈為：關(guān)稅預(yù)期→美國(guó)銅價(jià)上漲→美國(guó)銅價(jià)出現(xiàn)高溢價(jià)→非美國(guó)地區(qū)的銅流向美國(guó)→非美國(guó)市場(chǎng)銅價(jià)上漲→維持美國(guó)銅價(jià)溢價(jià)→美國(guó)銅價(jià)繼續(xù)上漲?？紤]到美國(guó)關(guān)稅政策落地尚需一定時(shí)間，在此之前，這種邏輯關(guān)系仍將持續(xù)。

原料持續(xù)緊張

為銅價(jià)提供較強(qiáng)支撐

今年以來，銅礦加工精煉費(fèi)（TC）的現(xiàn)貨報(bào)價(jià)持續(xù)走低，于1月底重新進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，并不斷擴(kuò)大。截至3月21日，上海有色網(wǎng)（SMM）統(tǒng)計(jì)的TC進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨報(bào)價(jià)已經(jīng)達(dá)到-22.88美元，凸顯出當(dāng)前銅礦現(xiàn)貨供應(yīng)的緊張程度。

在此情況下，冶煉企業(yè)無論是現(xiàn)貨業(yè)務(wù)還是長(zhǎng)單業(yè)務(wù)都處于明顯的虧損狀態(tài)。從截至2月28日的數(shù)據(jù)來看，銅精礦現(xiàn)貨冶煉的盈虧平衡為-2083元/噸，長(zhǎng)單冶煉的盈虧平衡為-678元/噸。一季度，由于副產(chǎn)品硫酸價(jià)格持續(xù)攀升，在一定程度上為冶煉企業(yè)的利潤(rùn)提供了補(bǔ)充，使得冶煉企業(yè)在面對(duì)銅礦供應(yīng)緊張的局面時(shí)，能夠維持相對(duì)穩(wěn)定的生產(chǎn)，檢修減產(chǎn)量級(jí)較小。

但隨著春耕結(jié)束，硫酸的需求將進(jìn)入淡季，按照市場(chǎng)規(guī)律，硫酸價(jià)格回落的概率較大。一旦硫酸價(jià)格回落，冶煉企業(yè)總體利潤(rùn)將會(huì)承受更大的壓力。在此情況下，冶煉企業(yè)減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。綜合各方面因素來看，預(yù)計(jì)今年銅礦供應(yīng)方面的結(jié)構(gòu)性矛盾以及供需錯(cuò)配問題或持續(xù)存在，這將繼續(xù)對(duì)整個(gè)銅產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生多方面的影響。

在廢銅供應(yīng)方面，從今年的發(fā)展趨勢(shì)來看，雖然再生銅在整個(gè)銅供應(yīng)體系中的占比有望得到提升，但當(dāng)前原料缺口仍然較大。在冶煉端，成本一直居高不下，除了加工費(fèi)這一因素之外，去年出臺(tái)的《公平競(jìng)爭(zhēng)審查條例》（以下簡(jiǎn)稱“783號(hào)文”）針對(duì)各地稅收優(yōu)惠和財(cái)政獎(jiǎng)補(bǔ)做出了明確的規(guī)定。從長(zhǎng)期來看，取消稅收洼地，能有效避免不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，有利于再生銅產(chǎn)業(yè)更加有序、合理運(yùn)行和可持續(xù)發(fā)展。但從短期來看，和此前環(huán)保政策導(dǎo)致的階段性進(jìn)口減少等情況類似，由于會(huì)導(dǎo)致部分再生銅企業(yè)成本增加，再生產(chǎn)業(yè)和部分企業(yè)或面臨陣痛，特別是一些單純依靠補(bǔ)貼掙錢的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將不再有盈利空間，面臨較大沖擊。此外，當(dāng)前，再生銅相關(guān)企業(yè)除了面臨“783號(hào)文”帶來的稅收政策收緊的壓力外，“反向開票”也在逐步施行過程中，給再生銅企業(yè)帶來成本抬升的壓力。從整體來看，后續(xù)須關(guān)注政策實(shí)施程度、細(xì)節(jié)，地方政府和企業(yè)的態(tài)度及對(duì)生產(chǎn)的影響，還有對(duì)再生銅原料供應(yīng)轉(zhuǎn)緊和成本抬升的具體數(shù)量級(jí)等因素。

進(jìn)口方面，美國(guó)可能征收進(jìn)口銅關(guān)稅的預(yù)期，促使市場(chǎng)上的電解銅流向美國(guó)。受此影響，COMEX銅價(jià)大幅上揚(yáng)，COMEX銅與LME銅價(jià)差不斷擴(kuò)大，并創(chuàng)下新高，LME銅價(jià)也隨之被帶動(dòng)上漲。這一系列連鎖反應(yīng)最終導(dǎo)致了我國(guó)2025年再生銅原料進(jìn)口全面陷入虧損的境地，貿(mào)易商的采購意愿大幅下降。

據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研，當(dāng)前，再生銅原料供應(yīng)極度緊張，無論是國(guó)產(chǎn)貨源還是進(jìn)口貨源均處于短缺狀態(tài)。寧波進(jìn)口貿(mào)易商透露，春節(jié)過后，隨著下游企業(yè)補(bǔ)貨需求釋放，市場(chǎng)貨源進(jìn)一步減少，供應(yīng)緊張局面加劇。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1月份，美國(guó)對(duì)中國(guó)的銅廢料及碎料出口量為3.94萬噸，環(huán)比下降10.32%，在中國(guó)進(jìn)口總量中占比20.81%，居首位。進(jìn)入2月份，美國(guó)對(duì)中國(guó)的出口量驟降至3.14萬噸，環(huán)比大幅下降20.35%。盡管美國(guó)仍是中國(guó)最大的再生銅進(jìn)口來源國(guó)，但其占比已顯著下降至16.22%。

謹(jǐn)防后期宏觀層面

可能發(fā)生的變化

當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存在衰退風(fēng)險(xiǎn)，近期公布的美國(guó)“軟數(shù)據(jù)”持續(xù)惡化，其中，美國(guó)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)服務(wù)業(yè)調(diào)查指數(shù)已跌至新冠疫情暴發(fā)以來的最低水平；美國(guó)諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)也呈現(xiàn)連續(xù)4個(gè)月下滑的態(tài)勢(shì)，這無疑加重了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。尤其是消費(fèi)預(yù)期指數(shù)跌至65.2，創(chuàng)近12年新低，遠(yuǎn)低于80這個(gè)預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)鍵門檻，且近半數(shù)消費(fèi)者預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退。此外，美國(guó)3月Markit制造業(yè)PMI初值為49.8，跌至榮枯分界線之下，不及預(yù)期的51.8以及前值52.7；服務(wù)業(yè)PMI初值為54.3，好于預(yù)期的51。服務(wù)業(yè)PMI的走強(qiáng)，使得短期市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有所減弱。

本次銅價(jià)上漲在很大程度上是由供應(yīng)端因素所驅(qū)動(dòng)，宏觀因素在價(jià)格形成過程中的定價(jià)作用相對(duì)較弱。但不排除供應(yīng)端因素已經(jīng)在價(jià)格中得到充分體現(xiàn)之后，又面臨美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能持續(xù)走弱的情況，此時(shí)，市場(chǎng)將會(huì)轉(zhuǎn)向交易衰退預(yù)期。一旦宏觀因素開始在銅價(jià)中起到定價(jià)作用，往往會(huì)對(duì)銅價(jià)起到關(guān)鍵性的影響。

回顧歷史情況，在美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期，銅價(jià)持續(xù)上漲的概率較低。這是因?yàn)樵谌蛑饕?jīng)濟(jì)體仍然保持弱勢(shì)的大背景之下，整體的需求難以得到有效提振，且市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也依舊會(huì)受到壓制。

（作者單位：廣州期貨）