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全球白銀供應主要由礦產銀和回收銀構成。2020年以前，白銀產量呈現(xiàn)下降態(tài)勢，而2021年后，白銀的整體供應增長較為緩慢。世界白銀協(xié)會預測，2024年，全球白銀供給將減少約0.7%，顯示出供應有所收縮。據(jù)世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)，銀礦產量主要集中在北美洲、南美洲和中國。2023年，全球白銀礦產排名前三的國家分別為墨西哥（占比25%）、中國（13%）和秘魯（12%）。

2023年，全球白銀資源儲量約為61萬噸，主要分布在秘魯、澳大利亞、俄羅斯、中國和墨西哥等國家。秘魯?shù)陌足y儲量占全球總資源量的18%，中國和俄羅斯分別占12%和15%。銀礦的產出大多與有色金屬和貴金屬如鉛、鋅、銅礦床共生或伴生。2023年，全球礦產銀中，鉛鋅伴生礦占比達到30%，銅伴生礦占比27%，黃金占比14%，白銀供應還受到其他品種礦山擴產規(guī)劃的影響。

白銀需求由工業(yè)需求、投資需求、珠寶首飾需求、銀器需求和供應商凈套保需求構成。其中，工業(yè)需求（包括攝影用銀）占總需求的約55%，實物投資性需求（如銀幣和銀條）占比約為20%，珠寶首飾和銀器類需求約占17%。白銀消費區(qū)域分布較為分散，主要消費國家包括美國、印度、中國和日本。2023年，中國和美國的工業(yè)用銀需求分別占全球工業(yè)用銀需求的40%和20%，分別位列第一和第二，日本占比15%，位列第三。

白銀是光伏電池片結構中的核心電極材料。據(jù)世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)，光伏用銀需求增長迅速，2015年，光伏用銀需求約為1854噸，占白銀總需求的5.59%。隨著光伏裝機量的持續(xù)高增長，2023年，光伏用銀需求為7690噸，年增長率為69.45%，在白銀總需求中占比達到20.69%，較2015年增長15.1%。

據(jù)世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)，2016—2020年，白銀需求均低于白銀供給，整體處于供過于求的狀態(tài)。但2021年全球白銀供需平衡由正轉負，達到1589噸，2023年，白銀供需缺口進一步擴大至5732噸?？紤]到白銀供應端缺乏彈性，光伏裝機量的增長帶動工業(yè)需求的逐步增長，在銀價上漲后，白銀實物凈投資需求的上升，白銀未來的供需缺口可能會繼續(xù)放大。

白銀兼具金融屬性和工業(yè)屬性，須關注金銀比的回落。作為貴金屬的一種，白銀在金融屬性方面與黃金具有相似性。在黃金價格上漲后，白銀價格通常具備補漲需求。但由于白銀的工業(yè)需求占比超過50%，其金融屬性弱于黃金。

金銀比是觀察白銀價格走勢的重要指標。歷史數(shù)據(jù)顯示，自1980年以來，金銀比大部分時間在40~80波動。截至2024年12月2日，金銀比為86.29，接近區(qū)間上限。歷史上，金銀比與銀價通常呈現(xiàn)負相關關系，金銀比的回落對應銀價牛市。

在經濟衰退或地緣政治不確定性風險較大的時期，金價漲幅通常大于銀價，金銀比攀升。而在經濟復蘇回暖過程中，由于白銀工業(yè)需求邊際上升更為明顯，白銀的價格漲幅更大，金銀比回落。筆者采用美國制造業(yè)PMI作為衡量經濟景氣度的前瞻指標，歷史數(shù)據(jù)顯示，PMI指數(shù)的上升區(qū)間通常對應金銀比的下降區(qū)間。

回顧歷史，在美國經濟周期中不同利率階段PMI的走勢，在加息末期至降息初期，PMI往往下降至枯榮線以下。降息后，隨著借貸成本的下降，能促進企業(yè)投資和消費者支出，提高企業(yè)生產活動水平，帶動PMI回升。因此，應密切關注美國PMI修復帶來的金銀比回落，白銀價格未來可期。

（作者單位：民生證券）