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近年來，隨著期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和對沖風(fēng)險兩大功能不斷被企業(yè)認(rèn)可，越來越多的上市公司積極參與套期保值業(yè)務(wù)。就一些傳統(tǒng)行業(yè)巨頭而言，套期保值早已成為其經(jīng)營的重要組成部分。然而，在實際操作過程中，不少上市公司在信息披露中將業(yè)績暴雷“甩鍋”給套期保值。筆者認(rèn)為，部分上市公司無效套期保值金額巨大，可能是套期保值“背鍋”的主要原因。因此，有必要對上市公司無效套期保值的成因進(jìn)行分析。

套期保值的定義和分類

《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》指出，套期保值是企業(yè)為管理外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險、價格風(fēng)險、信用風(fēng)險等特定風(fēng)險引起的風(fēng)險敞口。指定金融工具為套期保值工具，以使套期保值工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動，預(yù)期抵銷被套期項目全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量變動的風(fēng)險管理活動。從《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》的描述來看，可以將套期保值理解為一種主動風(fēng)險管理活動。在市場價格波動下，將預(yù)期有相反變動的金融工具和企業(yè)需要管理的風(fēng)險敞口組合起來。

值得注意的是，同樣名義的金融行為不一定都能被《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》所認(rèn)定。比如，一家企業(yè)與另一家企業(yè)簽訂了貨幣互換協(xié)議，由于簽訂另一家企業(yè)不具備金融資格，無法提供會計可計量金融工具的相關(guān)憑證，但具備從事此項業(yè)務(wù)的能力。那么，這家企業(yè)所從事的這種經(jīng)營行為，可以被稱為套期保值經(jīng)營行為。不過，這種行為在會計賬務(wù)處理中由于無法認(rèn)定，所以從會計賬務(wù)處理的角度是不能被認(rèn)定為套期保值的。

套期保值分為公允價值套期保值、現(xiàn)金流量套期保值和境外經(jīng)營凈投資套期保值。其中，公允價值套期保值，是指對已確認(rèn)資產(chǎn)或負(fù)債、尚未確認(rèn)的確定承諾，或上述項目組成部分的公允價值變動風(fēng)險敞口進(jìn)行的套期。該公允價值變動源于特定風(fēng)險，將影響企業(yè)的損益或其他綜合收益。其中，影響其他綜合收益的情形，僅限于企業(yè)對指定為以公允價值計量，且其變動計入其他綜合收益的、非交易性權(quán)益工具投資的、公允價值變動風(fēng)險敞口進(jìn)行的套期保值?，F(xiàn)金流量套期保值，是指對現(xiàn)金流量變動風(fēng)險敞口進(jìn)行的套期保值。該現(xiàn)金流量變動源于與已確認(rèn)資產(chǎn)或負(fù)債極可能發(fā)生的預(yù)期交易，或與上述項目組成部分有關(guān)的特定風(fēng)險，且將影響企業(yè)的損益。境外經(jīng)營凈投資套期保值，是指對境外經(jīng)營凈投資外匯風(fēng)險敞口進(jìn)行的套期保值。境外經(jīng)營凈投資，是指企業(yè)在境外經(jīng)營凈資產(chǎn)中的權(quán)益份額。對確定承諾的外匯風(fēng)險進(jìn)行的套期保值，企業(yè)可以將其作為公允價值套期保值或現(xiàn)金流量套期保值處理。

根據(jù)不同企業(yè)對風(fēng)險管理和會計處理模式的不同，筆者將企業(yè)套期保值分為不對沖、自然對沖、交易對沖、套期保值會計處理四個階段。

在實際操作過程中，部分企業(yè)完成第三階段的交易對沖后，只能完成經(jīng)濟對沖解決經(jīng)營風(fēng)險，但無法解決會計風(fēng)險，即利潤表波動。如果應(yīng)用了第四階段的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》，那么就可解決損益波動問題。簡而言之，采用《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》，可以達(dá)到風(fēng)險對沖和會計對沖的雙重效果。

無效套期保值歸因分析

一直以來，上市公司套期保值的情況參差不齊。一方面，與上市公司所經(jīng)營的產(chǎn)品特性及其所處的行業(yè)有關(guān)。原油、有色金屬、棉花、PTA、橡膠、大豆等與國際市場聯(lián)系緊密，定價模式主要為點價、均價的企業(yè)參與套期保值的時間較長，套期保值體系相對完善，套期保值工具運用得比較好。黑色金屬、煤炭等以國內(nèi)資源為主，定價模式以一口價為主的企業(yè)套期保值工具運用得弱一些。另一方面，與上市公司套期保值制度的執(zhí)行、套期保值的策略有關(guān)。如果套期保值制度執(zhí)行不到位，那么企業(yè)套期保值業(yè)務(wù)就可能做成了投機。而套期保值策略涉及套期保值頭寸的建立、增減和平倉，以及基差走勢判斷。

從理論上講，上市公司套期保值可以分為有效套期保值和無效套期保值。而無效套期保值主要源于企業(yè)是否將套期保值做成了投機、對基差的把握，以及被套期保值項目與套期保值工具的比例。從部分上市公司披露的信息來看，無效套期保值導(dǎo)致上市公司業(yè)績出現(xiàn)下滑的案例很常見。

在套期保值工具產(chǎn)生的利得或損失中，屬于套期保值無效的部分應(yīng)當(dāng)計入當(dāng)期損益。在套期保值工具產(chǎn)生的利得或損失中，屬于套期保值有效的部分，作為現(xiàn)金流量套期保值儲備，應(yīng)當(dāng)計入其他綜合收益。從上市公司披露的信息來看，按照常理，公允價值套期保值、公允價值變動凈收益，會對有效套期保值損益進(jìn)行披露。而未被指定為套期保值工具，或者不符合要求的期貨合約等衍生工具損益，一般計入投資凈收益科目，這部分為無效套期保值。

比如，金杯電工發(fā)布的2020年第一季度報告顯示，本期投資收益較上期下降199.32%，主要系本期無效套期保值產(chǎn)生的損失較上期增加所致。再比如，金新農(nóng)發(fā)布的2021年第一季度報告稱，因《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》的會計處理方式極其復(fù)雜，前期判斷公司本次生豬期貨平倉虧損適用于《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》，根據(jù)公司生豬銷售情況，將平倉損失分?jǐn)傔M(jìn)入當(dāng)期損益。后經(jīng)公司與公司審計委員會、會計師等多方充分討論決定，將本次平倉損失判斷為無效套期保值，將無效部分的套期保值損失10015.57萬元一次性計入凈敞口套期保值收益項目。

具體來看，主要有以下幾個原因?qū)е律鲜泄境霈F(xiàn)無效套期保值：

第一，行業(yè)市場化不足、“逼倉”等特殊情況導(dǎo)致無效套期保值。企業(yè)通過期貨、期權(quán)等衍生工具進(jìn)行套期保值，要達(dá)到對沖效果的前提是期現(xiàn)價格出現(xiàn)回歸，即在到期日期現(xiàn)價差歸零。然而，有些商品由于行業(yè)的特殊性（例如，市場化程度不高、價格雙軌制、遭遇“逼倉”，導(dǎo)致期現(xiàn)價差急劇擴大或縮小），在臨近到期日期現(xiàn)價差都沒有收斂。

舉例來說，2022年3月的倫敦金屬交易所（LME）鎳期貨“逼倉”事件。2022年3月7—8日，倫鎳合約價格在兩個交易日內(nèi)漲幅高達(dá)242%，鎳價再創(chuàng)歷史新高。從倫鎳“逼倉”情況來看，主要由兩方面原因引起：一方面，倫鎳期貨合約標(biāo)的是電解鎳。實際上，近年來鎳產(chǎn)品增長較快的是鎳生鐵和鎳鐵，而電解鎳在整個鎳產(chǎn)品中占比逐年縮小，這意味著當(dāng)前以電解鎳為標(biāo)的的鎳期貨無法滿足鎳產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)的風(fēng)險對沖需求。另一方面，海外資本通過操縱LME交割倉庫注冊倉單，并借助俄烏沖突對倫鎳期貨進(jìn)行投機炒作。從3個月的倫鎳價差結(jié)構(gòu)來看，3月初，倫鎳現(xiàn)貨價格較3個月鎳期貨價格溢價一度突破600美元/噸。而3個月鎳期貨價格較27個月鎳期貨價格溢價一度突破1700美元/噸。

第二，套期保值制度落實不完善，套期保值變成投機。盡管近年來參與套期保值的上市公司越來越多，但部分上市公司將套期保值做成投機的案例屢見不鮮。其中，一個重要的原因是市場相關(guān)的套期保值制度不完善，或者制定好套期保值制度后，執(zhí)行流于形式，使得套期保值策略制定、套期保值交易和套期保值決策不隔離，風(fēng)控措施也不到位。

以2021年為例，部分上市公司披露的信息顯示，套期保值出現(xiàn)巨額虧損。其中，部分虧損可能是套期保值會計處理問題，雖然在業(yè)務(wù)上屬于套期保值業(yè)務(wù)，但由于部分衍生品持倉不符合《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》，所以只能被計入投資收益，從而出現(xiàn)當(dāng)期虧損。

部分上市公司當(dāng)期無效套期保值金額較大，可能被部分上市公司按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》計入公允價值變動凈收益，或者作為現(xiàn)金流量套期保值儲備計入其他綜合收益。如果當(dāng)期分?jǐn)偛糠?，這也會引發(fā)當(dāng)期凈利潤出現(xiàn)大幅下降甚至虧損。

第三，基差不利變動導(dǎo)致無效套期保值?；钍侵改骋粫r間、某一商品的現(xiàn)貨價格與期貨合約價格的差。對大宗商品來說，持有現(xiàn)貨會產(chǎn)生成本費用，包括資金成本、倉儲費、運輸費、保險費和損毀等，但持有現(xiàn)貨也可能帶來便利收益。如果持有現(xiàn)貨的各類成本費用高于持有現(xiàn)貨的便利收益，那么期貨價格要高于現(xiàn)貨價格，此時基差為負(fù)，稱為處于正向市場。如果持有現(xiàn)貨的便利收益超過持有現(xiàn)貨的成本費用，那么會出現(xiàn)現(xiàn)貨價格高于期貨價格的情況，此時基差為正，稱為處于反向市場。

就賣出套期保值的企業(yè)而言，由于持有現(xiàn)貨市場的多頭以及期貨市場的空頭，當(dāng)基差擴大時，賣出套期保值的企業(yè)在現(xiàn)（期）貨市場的盈利大于在期（現(xiàn)）貨市場的虧損，所以可以獲得一定盈利；當(dāng)基差縮小時，賣出套期保值的企業(yè)在現(xiàn)（期）貨市場的盈利無法覆蓋在期（現(xiàn)）貨市場的虧損，所以面臨一定虧損。反之，就買入套期保值的企業(yè)而言，由于持有現(xiàn)貨市場的多頭以及期貨市場的空頭，當(dāng)基差縮小時，可以獲得一定盈利，當(dāng)基差擴大時，面臨一定虧損。就兼有買入和賣出套期保值操作的企業(yè)而言，考慮到目前國內(nèi)企業(yè)采取凈風(fēng)險敞口的管理模式，基差變化對其套期保值收益的影響取決于其持倉凈頭寸方向。

隨著商品貿(mào)易定價機制逐漸與期貨價格掛鉤，部分商品是通過“期貨價格（衍生金融工具）+升貼水（基差）”定價機制進(jìn)行確定的。確定升貼水或基差需要具體的業(yè)務(wù)情景，如某些基差構(gòu)成主要是區(qū)域間的運輸成本，而運輸成本又分別由水路、公路和鐵路等運費、雜費、燃料費、過路費等異類資產(chǎn)構(gòu)成。此種基差與套期保值的資產(chǎn)完全不屬于同一資產(chǎn)，其價格變動不會遵循套期保值資產(chǎn)的價格變動軌跡。這類基差變化并不依賴于資產(chǎn)價格的變化而變化，將不屬于同一資產(chǎn)的基差組合放進(jìn)了同一套期保值策略中，定會引發(fā)無效套期保值部分不可控。

實踐過程中，企業(yè)在進(jìn)行套期保值操作時，套期保值期間，基差波動是實時變化的。對于不同的現(xiàn)貨資產(chǎn)敞口，其在期貨市場建倉時，期貨價格對應(yīng)現(xiàn)貨價格是不同的升貼水狀態(tài)。在套期保值期間，一定是當(dāng)現(xiàn)貨市場出現(xiàn)利于企業(yè)本身的情況才會進(jìn)行套期保值操作。

在當(dāng)前基差貿(mào)易中，企業(yè)對其現(xiàn)貨資產(chǎn)敞口套期保值，套期保值期間，無論期初建倉時的基差是多少，期末結(jié)算平倉的基差定收斂于零。因此，無論是預(yù)采購還是預(yù)銷售，套期保值期間，由基差波動所引起的套期保值無效部分產(chǎn)生的損益總是正收益，這一部分無效正收益是市場給予的。如果某一商品現(xiàn)貨的定價機制不是基差貿(mào)易方式，現(xiàn)貨的作價方式與期貨的作價產(chǎn)生了錯配，那么在套期保值期間，由基差波動帶來的套期保值無效部分損益則是負(fù)收益。只要套期保值有效部分損益仍然超過無效部分損益，那么企業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)對其生產(chǎn)經(jīng)營來說就是有效用的。

總體而言，不同的貿(mào)易企業(yè)有不同的業(yè)務(wù)風(fēng)險模式，套期保值期間，最重要的工作就是管理基差風(fēng)險。隨著場外衍生品市場的發(fā)展，部分企業(yè)專門對該基差風(fēng)險進(jìn)行再次對沖，被稱為基差套期保值，其會計確認(rèn)直接計入相關(guān)業(yè)務(wù)確認(rèn)科目中。

第四，被套期保值的項目和套期保值工具比例失衡。從理論上看，套期保值的比例取決于被套期保值項目和套期保值工具價格的標(biāo)準(zhǔn)差及相關(guān)系數(shù)。

然而，在實際操作過程中，期貨套期保值相對專業(yè)。企業(yè)在期現(xiàn)對沖過程中計算凈敞口非常困難，一旦凈敞口計算失誤，或者遭遇不可抗力，就會導(dǎo)致原材料實際使用量和計劃采購量、產(chǎn)品實際銷售量與銷售計劃、存貨計劃量出現(xiàn)不匹配，從而導(dǎo)致套期保值項目和套期保值工具比例失衡。

就中小企業(yè)而言，套期保值還存在較高的成本問題。雖然交易所對企業(yè)參與套期保值提供了很多優(yōu)惠措施，但中小企業(yè)保證金占用的資金成本有一定壓力，并且金融機構(gòu)暫時無法在套期保值方面出臺相關(guān)的信貸支持。一旦行情出現(xiàn)極端變化，企業(yè)可能被迫減倉或平倉，導(dǎo)致被套期保值項目和套期保值工具比例失衡，甚至導(dǎo)致現(xiàn)貨風(fēng)險凈敞口再度暴露的可能。

應(yīng)對策略以及建議

通過研究發(fā)現(xiàn)，如果上市公司的套期保值是有效套期保值，那么其財報中的公允價值變動凈收益是零或接近零，只有套期保值頭寸浮虧或浮盈，才會導(dǎo)致公允價值凈變動額較大。如果上市公司的套期保值是無效套期保值，那么會導(dǎo)致投資收益出現(xiàn)急劇變化。

筆者認(rèn)為，導(dǎo)致無效套期保值有以下幾個原因：一是市場特性（如市場化不足）導(dǎo)致期現(xiàn)價差難回歸，二是落實套期保值制度不利導(dǎo)致套期保值變成了投機，三是基差出現(xiàn)極端變化導(dǎo)致套期保值無效部分金額較大，四是風(fēng)險凈敞口計算失誤，或上市公司遭遇極端行情提前減倉（平倉）導(dǎo)致被套期保值項目和套期保值工具比例失衡。筆者就這些問題，提出幾點建議和對策。

首先，上市公司應(yīng)該建立完善的套期保值制度。其中，包括總則（總體原則）、組織架構(gòu)、授權(quán)制度、審批權(quán)限、業(yè)務(wù)流程、風(fēng)險管理制度、報告制度、檔案管理制度、保密制度、應(yīng)急處理預(yù)案控制制度、責(zé)任追究等。

其次，對于一些特殊的行業(yè)來說，如壟斷性較強、市場化程度不高（如價格雙軌制）的商品，上市公司在參與套期保值的過程中，需要關(guān)注期貨合約標(biāo)的市場化的占比，以及期現(xiàn)價差的回歸情況。如果基差出現(xiàn)極端變化，上市公司應(yīng)降低套保頭寸，并通過場外期權(quán)、遠(yuǎn)期和互換等其他工具進(jìn)行風(fēng)險對沖。在某些情況下，可以運用市場化程度更高的相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行套保。

再次，關(guān)注基差變化帶來的不利影響。將基差變化原因分類，盡量參與通過現(xiàn)貨價格+升貼水（基差）定價的商品期貨。當(dāng)基差變動對企業(yè)買入或賣出套期保值有利的時候才可以大規(guī)模建倉。上市公司還可以針對基差變動風(fēng)險，運用場外期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行再次對沖。

最后，上市公司進(jìn)行套期保值應(yīng)該綜合考慮原材料、存貨和產(chǎn)成品的凈敞口，而不是分開計算敞口，不然最終會導(dǎo)致被套期保值項目和套期保值工具比例失衡。

值得注意的是，原材料、存貨和產(chǎn)成品的凈敞口套保模式，是根據(jù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營計劃，確定計劃消耗的原材料數(shù)量。用計劃生產(chǎn)數(shù)量除以天數(shù)，得到平均每天的虛擬銷售規(guī)劃量（由于標(biāo)準(zhǔn)電解銅產(chǎn)品變現(xiàn)能力較強，所以可將計劃生產(chǎn)數(shù)量作為預(yù)期銷售數(shù)量的估計值）；用銷售規(guī)劃量減去對應(yīng)當(dāng)天預(yù)期原材料作價到貨量，得到風(fēng)險敞口的差額，對該差額在期貨市場上進(jìn)行買入或者賣出套期保值建倉操作，并進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。

以上操作方案將相同作價期的價格波動風(fēng)險在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行對沖，對剩余的凈風(fēng)險頭寸（現(xiàn)貨購進(jìn)庫存+期貨多頭持倉-已簽署的銷售合同-期貨空頭持倉）進(jìn)行套保，這樣可以有效避免逐一完全套期保值帶來的大量資金占用，提升套保操作效率。不過，這種模式對企業(yè)風(fēng)險敞口的預(yù)判能力和整體風(fēng)控水平提出了更高要求。