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2021年11月份至今，俄羅斯與烏克蘭的地緣政治矛盾已經(jīng)從互相喊話逐漸向互相制裁演變，特別是2月10日后，風(fēng)險(xiǎn)快速升級(jí)。

從俄羅斯與烏克蘭沖突對(duì)有色板塊的影響來看，對(duì)鋅、鋁、貴金屬等品種有較強(qiáng)利好，鎳、銅等品種小幅受益。俄羅斯與烏克蘭沖突影響更多的是基于能源短缺帶來的減產(chǎn)沖擊，除了俄羅斯本土的產(chǎn)能外，歐洲大量的有色金屬產(chǎn)能也將受到拖累：2021年，俄羅斯銅精礦產(chǎn)量為88.6萬噸，歐洲地區(qū)精銅產(chǎn)量約在302萬噸；俄鋁是世界上最大的鋁生產(chǎn)商之一，電解鋁產(chǎn)能超過400萬噸，占全球電解鋁產(chǎn)能6%以上；2021年，俄羅斯原生鎳產(chǎn)量約14.6萬噸，其中精煉鎳產(chǎn)量約12.1萬噸，占全球原生鎳比例約5%。與通脹對(duì)銅價(jià)的有利反饋以及供應(yīng)端的干擾相比，需求端被拖累的情況或許相對(duì)較小，俄羅斯與烏克蘭局勢若持續(xù)緊張，對(duì)于銅價(jià)整體影響偏正向，對(duì)鋅、鋁供應(yīng)將造成巨大沖擊，俄鎳是滬鎳的主要交割品之一，沖突加劇對(duì)鎳價(jià)產(chǎn)生一定影響。俄羅斯與烏克蘭沖突將從短期避險(xiǎn)、長期加劇通脹等角度支撐貴金屬走高。

對(duì)全球原生鎳供應(yīng)產(chǎn)生一定沖擊

近期，俄羅斯與烏克蘭沖突升級(jí)引發(fā)市場關(guān)注，2021年，俄羅斯原生鎳產(chǎn)量約14.6萬噸，其中精煉鎳產(chǎn)量約12.1萬噸，占全球原生鎳比例約5%，如果俄羅斯與烏克蘭沖突進(jìn)一步加劇，則可能對(duì)全球原生鎳供應(yīng)產(chǎn)生一定沖擊。

俄羅斯海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1月至11月份，俄羅斯鎳出口量為4.51萬噸，出口額為7.894億美元，2020年同期分別為10.59萬噸和13.893億美元。中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國自俄羅斯進(jìn)口精煉鎳4.6萬噸，占中國精煉鎳進(jìn)口量的比例為18%；2020年對(duì)應(yīng)進(jìn)口量則為5.17萬噸，同比下降11%。

2018年的美國對(duì)俄鋁制裁事件引發(fā)市場對(duì)俄鎳供應(yīng)的擔(dān)憂，倫敦金屬交易所(LME)鎳價(jià)格也受到波及，不過主要是日內(nèi)波動(dòng)，隨后倫敦金屬交易所(LME)鎳價(jià)沖高回落，滬鎳價(jià)格對(duì)此反應(yīng)平淡。

由于俄鎳在中國精煉鎳市場占據(jù)重要地位，而且俄鎳是滬鎳的主要交割品之一，若俄羅斯精煉鎳出口受到影響，則可能導(dǎo)致中國市場上俄鎳供應(yīng)緊張，滬鎳倉單的緊張程度加劇。目前，滬鎳倉單已經(jīng)處于歷史低位，低庫存與低倉單狀態(tài)的加劇可能導(dǎo)致鎳價(jià)的上漲彈性進(jìn)一步提升。因此，若后期俄羅斯與烏克蘭沖突加劇，仍有可能對(duì)鎳價(jià)產(chǎn)生一定影響。

銅需求端被拖累的程度相對(duì)較小

近10年以來，俄羅斯與烏克蘭圍繞克里米亞地區(qū)爆發(fā)較為嚴(yán)重的沖突大致有兩次。在2013年年末至2014年一季度，俄羅斯與烏克蘭沖突造成銅價(jià)震蕩下跌，但在克里米亞完成公投之后，才呈現(xiàn)加速下跌的格局。究其原因是由于美國對(duì)俄羅斯的制裁對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較為不利的影響，但同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束量化寬松政策，并且逐漸推進(jìn)至加息的進(jìn)程，使得美元實(shí)際利率走高，而這對(duì)于銅價(jià)的抑制更為明顯。此外，2013年后，全球銅礦資本支出以及銅礦新增產(chǎn)能也在逐漸走向峰值，因此，這些因素對(duì)銅價(jià)形成了較為不利的影響。

但反觀2018年的俄羅斯與烏克蘭沖突，雖然劍拔弩張的態(tài)勢一度令人擔(dān)憂，銅價(jià)在此期間受到的影響卻十分有限。

伍德麥肯吉公司數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯聯(lián)邦地區(qū)銅精礦產(chǎn)量整體呈現(xiàn)上升的趨勢，自2011年的年產(chǎn)量63.8萬噸上升至2021年的年產(chǎn)量88.6萬噸。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，至2030年，俄羅斯聯(lián)邦地區(qū)銅精礦產(chǎn)量將超過104萬噸。因此，倘若俄羅斯與烏克蘭局勢進(jìn)一步升級(jí)，對(duì)銅精礦供應(yīng)將會(huì)產(chǎn)生較為不利的影響。而對(duì)中國來說，銅精礦主要由南美洲地區(qū)進(jìn)口，從俄羅斯方面進(jìn)口量十分有限。

展望后市，倘若俄羅斯與烏克蘭局勢持續(xù)嚴(yán)峻，將對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生以下影響：

首先，倘若俄羅斯因其與烏克蘭的沖突而減少對(duì)于歐洲天然氣的供應(yīng)，勢必會(huì)加劇歐洲地區(qū)能源緊張問題。2月7日，歐洲頂級(jí)銅冶煉廠奧魯比斯（Aurubis）公司表示，盡管第一財(cái)季的盈利預(yù)期大幅提高，但是歐洲電力和天然氣價(jià)格的飆升可能很快會(huì)影響其盈利能力。而俄羅斯與烏克蘭局勢若繼續(xù)呈現(xiàn)愈演愈烈的趨勢，則歐洲地區(qū)冶煉廠勢必受到嚴(yán)重影響。這對(duì)于銅品種乃至整體有色金屬來說，均會(huì)是來自供應(yīng)端的較為重要的干擾。根據(jù)伍德麥肯吉數(shù)據(jù)，歐洲地區(qū)2021年精銅產(chǎn)量在302萬噸，預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)量為304萬噸。

其次，通脹方面的壓力繼續(xù)增加。今年1月份，美國CPI數(shù)據(jù)再度創(chuàng)出近40年以來新高，而歐洲地區(qū)通脹水平也同樣高企。倘若在此種境況下，生產(chǎn)端再度因成本抬升而受到干擾，那么，目前歐美地區(qū)的通脹水平將會(huì)居高不下，這對(duì)于銅價(jià)而言，是較為有利的因素。

最后，回顧2014年，在俄羅斯與烏克蘭沖突之際，美國便對(duì)俄羅斯采取了經(jīng)濟(jì)制裁動(dòng)作，其中對(duì)全球市場影響最大的結(jié)果便是打壓當(dāng)時(shí)的原油價(jià)格，使其大幅走低。由于俄羅斯是重要的原油輸出國，油價(jià)下跌對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)沖擊嚴(yán)重。不過目前，美國原油出口量呈現(xiàn)持續(xù)攀升的態(tài)勢，因此，出現(xiàn)如2014年那種惡意打壓油價(jià)情況的可能性相對(duì)較低。若油價(jià)不出現(xiàn)大幅回落，那么無論是從通脹預(yù)期角度，還是從原油對(duì)銅價(jià)這種工業(yè)品端的映射角度而言，均不會(huì)造成太大的風(fēng)險(xiǎn)。

綜合來看，倘若俄羅斯與烏克蘭局勢進(jìn)一步嚴(yán)峻，那么天然氣供應(yīng)或進(jìn)一步趨緊，這對(duì)于目前歐美地區(qū)本就已經(jīng)居高不下的通脹而言，更是雪上加霜，同時(shí)也會(huì)加大對(duì)于供應(yīng)端的干擾。雖然地緣政治的動(dòng)蕩同樣會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)產(chǎn)生較大的不利影響，從而拖累銅品種需求端，但與通脹對(duì)銅價(jià)的有利反饋，以及供應(yīng)端的干擾相比，需求端被拖累的程度或許相對(duì)較小。因此，從總體來看，俄羅斯與烏克蘭局勢若持續(xù)緊張，對(duì)于銅價(jià)整體影響將偏正向。

對(duì)鋅、鋁供應(yīng)端造成的影響較大

鋅品種在俄羅斯與烏克蘭局勢持續(xù)惡化的背景下，最有可能受到影響的部分來自于歐洲地區(qū)冶煉廠因天然氣價(jià)格上漲而導(dǎo)致電價(jià)高企，從而對(duì)產(chǎn)能產(chǎn)生干擾。2021年歐洲地區(qū)冶煉廠產(chǎn)能達(dá)230萬噸，若俄羅斯與烏克蘭局勢持續(xù)緊張，對(duì)鋅供應(yīng)端造成的影響將較大。

近期，如果俄羅斯和烏克蘭沖突升級(jí)，那么對(duì)全球鋁供應(yīng)的影響將是巨大的，可能會(huì)使2018年的情況重演，導(dǎo)致鋁價(jià)格大幅波動(dòng)，并進(jìn)一步擾亂整個(gè)供應(yīng)鏈，影響甚至外溢。

俄鋁是世界上最大的鋁生產(chǎn)商之一，電解鋁年產(chǎn)能超過400萬噸，占全球電解鋁產(chǎn)能的6%以上。俄羅斯鋁出口量較大，據(jù)俄羅斯海關(guān)數(shù)據(jù)，2021年1—11月份，俄羅斯鋁出口量為319.02萬噸，出口額為63.496億美元，2020年同期分別為243.32萬噸和38.269億美元。因此，若美歐加碼對(duì)俄鋁制裁，可能也會(huì)擾亂相互關(guān)聯(lián)的世界鋁市場，因?yàn)檫@不僅將阻礙俄羅斯鋁錠的流動(dòng)，還會(huì)阻止鋁土礦或氧化鋁的流動(dòng)，對(duì)制造業(yè)造成嚴(yán)重的打擊。

回顧2018年美國政府對(duì)俄鋁制裁事件可以發(fā)現(xiàn)，美國宣布對(duì)俄鋁制裁之后，導(dǎo)致國際鋁價(jià)在11個(gè)交易日內(nèi)飆升超過30%，達(dá)到7年以來新高。該事件也擾亂了全球鋁供應(yīng)鏈，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)鋁供應(yīng)嚴(yán)重短缺，美國的下游制造業(yè)企業(yè)成本飆升，后來美國政府不得不取消對(duì)俄鋁的制裁。

2018年4月6日，美國宣布對(duì)俄鋁制裁之后，倫敦金屬交易所（LME）暫停俄鋁原鋁錠交割、嘉能可公司CEO退出俄鋁董事會(huì)、力拓公司宣布部分與俄鋁相關(guān)的合同遭遇不可抗力無法履約等事件相繼發(fā)生，致使全球鋁價(jià)在2018年4月中旬拉升至年內(nèi)最高?？紤]到美國企業(yè)也可能因鋁價(jià)上漲遭受損失，2018年4月23日，美國宣布考慮減輕對(duì)俄鋁的制裁，國際鋁價(jià)應(yīng)聲大跌逾10%。后期，俄鋁制裁消息的不斷反復(fù)，加上制裁信號(hào)趨向放松，該事件對(duì)鋁價(jià)的影響逐步淡化。至2019年1月28日，美國宣布解除對(duì)俄鋁的制裁。

2021年下半年以來，歐洲風(fēng)電和核電產(chǎn)量不足，而因與俄羅斯政治關(guān)系緊張，天然氣供應(yīng)同樣短缺，致使能源價(jià)格多次飆升，歐洲鋁冶煉廠商紛紛減產(chǎn)。進(jìn)入2022年，歐洲能源危機(jī)仍在發(fā)酵，目前已有約85萬噸電解鋁產(chǎn)能受到影響，占全球總產(chǎn)能的1.1%。近期，隨著俄羅斯與烏克蘭局勢的緊張，俄羅斯對(duì)歐洲天然氣供應(yīng)不確定性加大，加上冬季氣溫低，歐洲鋁企在高電價(jià)下或面臨進(jìn)一步減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。若歐洲電價(jià)始終保持高位，即鋁廠始終虧損，導(dǎo)致減產(chǎn)擴(kuò)大，則倫鋁價(jià)格將進(jìn)一步抬高。

短期激發(fā)貴金屬市場避險(xiǎn)需求

對(duì)于貴金屬價(jià)格而言，實(shí)際利率的變動(dòng)情況是影響貴金屬價(jià)格的最為重要且直接的因素。而從歷史上兩次俄羅斯與烏克蘭沖突時(shí)期的實(shí)際利率以及貴金屬價(jià)格的變化情況來看，俄羅斯與烏克蘭局勢的確對(duì)于貴金屬價(jià)格起到了較為明顯的提振效應(yīng)。其中需要注意的是，雖然在2018年四季度時(shí)，10年期美債收益率出現(xiàn)了一定程度的上漲，但是貴金屬價(jià)格卻仍錄得了不錯(cuò)的漲幅，這其中必然存在避險(xiǎn)需求的提振作用。然而，當(dāng)時(shí)的避險(xiǎn)情緒，或許更多源自于美國總統(tǒng)大選。

對(duì)于避險(xiǎn)需求的具體衡量可以參考波動(dòng)率指數(shù)（VIX指數(shù)）。不過2014年與2018年的兩次俄羅斯與烏克蘭沖突，并未使得該指數(shù)出現(xiàn)太過明顯的飆漲。與2008年的次貸危機(jī)以及2020年新冠肺炎疫情所造成的波動(dòng)率指數(shù)飆漲相比，可謂“小巫見大巫”。

因此，避險(xiǎn)因素本身對(duì)于行情的影響相對(duì)短暫，并且力度有限。若需對(duì)行情呈現(xiàn)持續(xù)影響，則實(shí)際利率的變動(dòng)才是更為重要的因素。正如上文所言，俄羅斯與烏克蘭局勢將會(huì)加劇歐美地區(qū)本就嚴(yán)重的通脹問題，并且使得滯脹出現(xiàn)的概率同樣加大。這對(duì)于貴金屬價(jià)格而言，才是更為重要的影響因素。

此外，在供需方面，俄羅斯對(duì)于黃金的需求量，與中國和印度這兩大黃金消費(fèi)國相比，體量仍然偏小。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年，俄羅斯黃金消費(fèi)量為46.8噸，僅占全球銷量總量的1.42%。但是從央行黃金儲(chǔ)備角度來看，俄羅斯央行持有超2000噸的黃金儲(chǔ)備，不過目前俄羅斯央行持續(xù)加大黃金儲(chǔ)備，更多是基于“去美元化”的考慮。在此前兩次俄羅斯與烏克蘭沖突乃至美國對(duì)俄羅斯進(jìn)行經(jīng)濟(jì)制裁時(shí)，俄羅斯央行也并未出現(xiàn)拋售黃金的情況。因此，從供需角度而言，或許俄羅斯與烏克蘭沖突對(duì)黃金的影響相對(duì)有限。

綜上所述，俄羅斯與烏克蘭沖突對(duì)于貴金屬價(jià)格的影響來看，在短期內(nèi)無疑將激發(fā)市場避險(xiǎn)需求并對(duì)價(jià)格產(chǎn)生提振。但單純從避險(xiǎn)角度而言，對(duì)行情產(chǎn)生持續(xù)推動(dòng)的可能性較小，波動(dòng)率指數(shù)也并未出現(xiàn)太過明顯且持續(xù)的漲幅。從沖突對(duì)于未來通脹問題加劇，乃至滯脹發(fā)生概率加大的角度來看，則倘若俄羅斯與烏克蘭局勢持續(xù)升溫，那么對(duì)于貴金屬價(jià)格的長期走勢而言，無疑將會(huì)十分有利。

（來源：華泰期貨）