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一、中國(guó)的傳統(tǒng)需求

電力行業(yè)

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，基建穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期再度變強(qiáng)，電網(wǎng)投資回升的概率相對(duì)較大。從近期國(guó)網(wǎng)招標(biāo)情況看，新訂單數(shù)量已經(jīng)開(kāi)始逐步回升。2021年以來(lái)，電網(wǎng)投資對(duì)銅需求的驅(qū)動(dòng)明顯弱于強(qiáng)刺激的2020年，一方面是電網(wǎng)本身的新訂單有所下降，另一方面壓力則來(lái)自原材料價(jià)格的大幅上漲。

展望2022年，電網(wǎng)投資的主線依然存變數(shù)，政府穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)烈，電網(wǎng)投資托底經(jīng)濟(jì)的意味濃厚，2021年投資相對(duì)不足為2022年投資擴(kuò)大創(chuàng)造了一定空間，但是約束條件也是較為明確。一是基建有新舊之分，政策一邊強(qiáng)調(diào)保增長(zhǎng)，一邊又要避免投資導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。以電網(wǎng)為例，傳統(tǒng)領(lǐng)域投資增長(zhǎng)的空間就遠(yuǎn)不如特高壓等新基建領(lǐng)域。二是原材料價(jià)格普遍偏高，一定程度對(duì)采購(gòu)節(jié)奏有影響，訂單在原材料大幅跌價(jià)的周期或落實(shí)的更多。三是中長(zhǎng)期看，農(nóng)網(wǎng)與配網(wǎng)建設(shè)高峰期已經(jīng)過(guò)去，就算按照政策基建做出一定前置量，對(duì)未來(lái)需求也有透支效應(yīng)。

2021年，傳統(tǒng)電力投資增速下降較為明顯，一方面是基數(shù)因素，另一方面也是新訂單較前期有所萎縮。2022年，政策托底意味濃厚，傳統(tǒng)電力投資也可能迎來(lái)“小陽(yáng)春”，但是受限于能源結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型、碳排放等壓力，邊際增長(zhǎng)的空間將小于再生能源發(fā)電。

2022年，在政策托底支撐下，無(wú)論是電網(wǎng)投資，還是電力投資，整體將出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題與中長(zhǎng)期瓶頸，將限制傳統(tǒng)配電網(wǎng)、農(nóng)網(wǎng)、傳統(tǒng)電源投資的增長(zhǎng)空間。保守來(lái)看，筆者認(rèn)為，該部分銅需求增長(zhǎng)將接近歷史平均水平，如果以2%-3%增速倒推銅需求增長(zhǎng)，邊際增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在12萬(wàn)-18萬(wàn)金屬噸。

家電行業(yè)

疫情后周期，中國(guó)家電行業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾逐步凸顯，內(nèi)銷方面，傳統(tǒng)家電受地產(chǎn)周期及消費(fèi)拖累，整體步入下行周期，新興家電由于新需求出現(xiàn)，增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，主要是小家電為主。外銷方面，疫情后周期海外需求強(qiáng)勁，且東南亞等地區(qū)產(chǎn)能存在缺失，外銷強(qiáng)勁是2021年國(guó)內(nèi)家電增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。

據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021年1-10月，國(guó)內(nèi)家用空調(diào)銷量同比增長(zhǎng)8.5%至1.3億臺(tái)，產(chǎn)量同比增長(zhǎng)7.9%至1.3億臺(tái)。而中怡康數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是線上銷售，還是線下銷售，2021年國(guó)內(nèi)家用空調(diào)均出現(xiàn)下滑，尤其是線下市場(chǎng)。中怡康數(shù)據(jù)更貼近終端，而產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)更貼近廠商。數(shù)據(jù)“劈叉”本身可能意味著渠道庫(kù)存的大幅累積。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，廠商庫(kù)存邊際增加可能超過(guò)100萬(wàn)臺(tái)，筆者預(yù)計(jì)渠道庫(kù)存增長(zhǎng)可能數(shù)倍于廠商。

展望2022年，對(duì)于空調(diào)產(chǎn)銷而言，將面臨更嚴(yán)峻的考驗(yàn)。首先是地產(chǎn)周期向下帶來(lái)的壓力;其次是海外耐用品消費(fèi)增長(zhǎng)放緩，疊加海外產(chǎn)能恢復(fù)帶來(lái)的沖擊;最后還有原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致空調(diào)單價(jià)被動(dòng)上漲帶來(lái)的抑制。預(yù)計(jì)2022年空調(diào)內(nèi)外銷均面臨增速放緩，甚至負(fù)增長(zhǎng)的壓力。

傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，銷售下行周期，前期積累的渠道庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)將顯著上升，空調(diào)廠商被動(dòng)減產(chǎn)的可能性將增大。筆者認(rèn)為，2022年空調(diào)產(chǎn)量將有5%以上的下降空間。定量來(lái)看，產(chǎn)量縮減接近800萬(wàn)臺(tái)，邊際帶來(lái)的銅需求減量在5萬(wàn)金屬噸左右。原材料上漲及銷售壓力將促使空調(diào)廠商競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，鋁代銅在空調(diào)領(lǐng)域的推廣空間將會(huì)上升。

建筑與交運(yùn)行業(yè)

國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期向下之后，相關(guān)銅需求受影響較大，據(jù)調(diào)研了解，2021年地產(chǎn)企業(yè)線纜采購(gòu)訂單顯著收縮，裝修市場(chǎng)對(duì)電線等需求也明顯下降。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年1-11月，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比約增長(zhǎng)6%，新開(kāi)工面積同比下降至-9.1%。市場(chǎng)對(duì)2022年房地產(chǎn)銷售、投資、開(kāi)工均較為悲觀，“房住不炒”的大背景下，地產(chǎn)周期見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)較為明確。

2022年，保障性住房建設(shè)、老舊小區(qū)改造等領(lǐng)域潛在增長(zhǎng)空間很大。筆者認(rèn)為，明年地產(chǎn)投資、新開(kāi)工下滑的速度將會(huì)放緩。以新開(kāi)工為參考，2022年同比降幅預(yù)計(jì)將收窄至-5%，后端竣工增速將顯著放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。假設(shè)地產(chǎn)直接銅需求下降5%左右，邊際帶來(lái)的減量約為6萬(wàn)-7萬(wàn)金屬噸，邊際減量將較今年縮窄。

傳統(tǒng)汽車消費(fèi)下降，疊加缺芯影響超預(yù)期，2021年，中國(guó)汽車產(chǎn)銷恢復(fù)不及預(yù)期。中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，1-11月，汽車產(chǎn)量同比僅增長(zhǎng)3.7%，全年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)3.3%至2600萬(wàn)輛左右。如果扣除新能源汽車約200萬(wàn)輛，傳統(tǒng)汽車同比下降約117萬(wàn)輛，折算成銅需求減量約為3萬(wàn)金屬噸。

2022年，政策對(duì)汽車消費(fèi)的刺激或加碼，同時(shí)，疫情逐步控制的假設(shè)下，芯片短缺的影響將有所轉(zhuǎn)弱，但約束在于經(jīng)濟(jì)下行及居民消費(fèi)下降帶來(lái)的抑制，尤其是房地產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)收益預(yù)期下降的背景下，財(cái)富效應(yīng)減弱帶來(lái)的消費(fèi)抑制。中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，新能源汽車產(chǎn)銷或達(dá)到500萬(wàn)輛，邊際增加160萬(wàn)輛。但筆者認(rèn)為，傳統(tǒng)汽車產(chǎn)銷或延續(xù)收縮態(tài)勢(shì)，邊際下降50萬(wàn)輛以上，折算成銅需求減量約為1.3萬(wàn)金屬噸。

電子行業(yè)

國(guó)內(nèi)電子行業(yè)發(fā)展將繼續(xù)受益于進(jìn)口替代及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求釋放，2021年，增長(zhǎng)放緩的阻力主要來(lái)自芯片短缺以及終端消費(fèi)品邊際轉(zhuǎn)弱。展望2022年，假設(shè)疫情可控的情況下，芯片短缺對(duì)生產(chǎn)增長(zhǎng)的阻礙將有減弱，但終端消費(fèi)的邊際轉(zhuǎn)弱，如消費(fèi)電子等，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)上游PCB等需求造成抑制。樂(lè)觀看，傳統(tǒng)電子領(lǐng)域增長(zhǎng)1萬(wàn)-2萬(wàn)金屬噸。

定量預(yù)估，2022年，國(guó)內(nèi)銅傳統(tǒng)終端需求增長(zhǎng)將為7萬(wàn)-8萬(wàn)金屬噸，其中，電力行業(yè)將扮演需求增長(zhǎng)引擎的角色，對(duì)沖掉消費(fèi)類、地產(chǎn)類、出口類相關(guān)需求的邊際萎縮。

二、海外的傳統(tǒng)需求

美國(guó)無(wú)論從房地產(chǎn)及建筑、還是從耐用品消費(fèi)上看，對(duì)金屬需求的景氣周期尚未結(jié)束。隨著補(bǔ)貼力度減弱及貨幣政策逐步收緊，景氣周期可能逐步轉(zhuǎn)向。美國(guó)地產(chǎn)及耐用品消費(fèi)對(duì)金屬需求驅(qū)動(dòng)最強(qiáng)的階段正在過(guò)去，預(yù)計(jì)2022年上半年整個(gè)景氣周期將見(jiàn)頂回落。拜登基建刺激計(jì)劃仍在美國(guó)兩黨之間周旋，2022年上半年推出的可能性更大，情緒上對(duì)市場(chǎng)需求預(yù)期將有所提振。但實(shí)際上，從基建資金的安排上，電力、電網(wǎng)領(lǐng)域的投資相對(duì)有限，考慮到資金、土地等約束，實(shí)際上短期基建計(jì)劃帶來(lái)的銅需求邊際增長(zhǎng)不會(huì)很大。2022年，美國(guó)銅需求的關(guān)鍵仍在于地產(chǎn)、耐用品等需求增長(zhǎng)的變化。

歐洲與日本等國(guó)家和地區(qū)，相較于美國(guó)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度相對(duì)更弱。整體終端需求應(yīng)該還處在疫情后周期的恢復(fù)階段，這種趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)至2022年上半年。對(duì)銅的需求來(lái)看，歐洲主要是電氣設(shè)備，日本也相類似。2021年歐洲的能源危機(jī)一定程度或促進(jìn)其電力及電網(wǎng)投資，因此，2022年這一塊對(duì)銅需求或有支撐。

海外傳統(tǒng)需求周期尚未見(jiàn)頂，對(duì)銅需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)仍有尾部效應(yīng)，見(jiàn)頂節(jié)奏與疫情控制有一定關(guān)系。傳統(tǒng)需求增長(zhǎng)將延續(xù)，2022年增長(zhǎng)可能在10萬(wàn)金屬噸以上。

三、新能源需求

新能源汽車

疫情后周期，全球新能源汽車產(chǎn)銷逆勢(shì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，據(jù)EV Volumes預(yù)計(jì)，2021年，全球輕型新能源汽車(電動(dòng)和混動(dòng))銷量達(dá)到665萬(wàn)輛，邊際增長(zhǎng)約為340萬(wàn)輛，對(duì)銅需求邊際提振或超過(guò)15萬(wàn)金屬噸。其中，中國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷將達(dá)到350萬(wàn)輛，邊際增長(zhǎng)達(dá)到217萬(wàn)輛，對(duì)銅需求邊際提振達(dá)到9.8萬(wàn)金屬噸。

展望2022年，政策鼓勵(lì)猶在，相關(guān)車企創(chuàng)新強(qiáng)且繼續(xù)壓降成本，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步打開(kāi)，雖然汽車消費(fèi)整體難有起色，但新能源汽車替代傳統(tǒng)汽車勢(shì)頭強(qiáng)勁，樂(lè)觀預(yù)估，2022年，全球新能源汽車銷量將突破1000萬(wàn)輛，其中，中國(guó)市場(chǎng)銷量預(yù)計(jì)將突破530萬(wàn)輛。邊際上看，銷量增長(zhǎng)415萬(wàn)輛，帶動(dòng)銅需求邊際增長(zhǎng)將達(dá)到18.6萬(wàn)金屬噸。

如果2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩超預(yù)期，終端消費(fèi)承受更大的萎縮壓力，以及零配件短缺對(duì)生產(chǎn)與銷售造成擾動(dòng)，相對(duì)預(yù)期可下調(diào)至850萬(wàn)輛左右，即保守謹(jǐn)慎預(yù)估背景下，邊際增長(zhǎng)為185萬(wàn)輛，帶動(dòng)銅邊際需求增長(zhǎng)約為8.3萬(wàn)金屬噸。

風(fēng)電與光伏

從投資角度看，2021年風(fēng)電與光伏投資增速均有所減緩。從發(fā)電新增設(shè)備容量上看，2021年1-10月份，風(fēng)電增長(zhǎng)約為4.4%，光伏增長(zhǎng)約為34%，增速較2021年上半年有所放緩。

展望2022年，政策刺激將延續(xù)甚至加碼，尤其在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的壓力之下。風(fēng)電與光伏投資短期將繼續(xù)受到原材料價(jià)格相對(duì)高企的抑制。此外，值得注意的是，風(fēng)電存在搶裝之后的平復(fù)期，而光伏增長(zhǎng)相對(duì)更確定?？傮w上看，2022年全球光伏與風(fēng)電新增裝機(jī)將維持增長(zhǎng)，但是增速上仍需觀察客觀約束的影響，包括疫情對(duì)海外項(xiàng)目的沖擊。

2022年，全球新能源相關(guān)行業(yè)高速增長(zhǎng)，給銅需求帶來(lái)邊際增長(zhǎng)可能達(dá)到42萬(wàn)金屬噸，這是所有相關(guān)行業(yè)均樂(lè)觀假設(shè)疊加的結(jié)果。筆者認(rèn)為，新能源汽車行業(yè)達(dá)到樂(lè)觀假設(shè)的可能性更高，而光伏次之，風(fēng)電增長(zhǎng)相對(duì)難成樂(lè)觀假設(shè)。如果以中性假設(shè)預(yù)估，銅邊際增長(zhǎng)34萬(wàn)金屬噸。