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8月中旬，國內(nèi)外銅價(jià)出現(xiàn)了一波急跌。此輪急跌我們認(rèn)為主要驅(qū)動(dòng)因素來源于兩個(gè)宏觀利空：一是美聯(lián)儲(chǔ)削減QE步伐臨近，金融屬性主導(dǎo)銅價(jià)短期有較大的調(diào)整壓力；二是警惕房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露引發(fā)的信用收縮，且地產(chǎn)關(guān)系到很多下游產(chǎn)業(yè)，如家電和汽車。

不過，供需面短期還不構(gòu)成利空威脅：銅顯性庫存偏低和銅價(jià)回調(diào)刺激部分延遲的消費(fèi)回暖等。因此，我們認(rèn)為銅價(jià)短期跌勢會(huì)有所放緩，而更大下行的風(fēng)險(xiǎn)在于四季度和明年一季度。

此輪銅價(jià)急跌驅(qū)動(dòng)來源于宏觀面兩大利空

第一，8月19日公布的美聯(lián)儲(chǔ)7月份會(huì)議紀(jì)要進(jìn)一步確認(rèn)了美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的時(shí)間已經(jīng)到來，這意味著美元流動(dòng)性拐點(diǎn)即將到來，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成極大的沖擊，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重估，因美元利率是全球主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的“錨”。

價(jià)格往往會(huì)提前反映美聯(lián)儲(chǔ)削減QE帶來的定價(jià)變化，因此在美聯(lián)儲(chǔ)8月或9月釋放削減QE信號(hào)之前，銅價(jià)會(huì)率先下跌，定價(jià)會(huì)剔除或降低銅價(jià)隱含的流動(dòng)性寬松帶來的投資屬性。

從指標(biāo)來看，美元10年期國債收益率在美聯(lián)儲(chǔ)公布7月份會(huì)議紀(jì)要之后明顯反彈，從而帶動(dòng)美元實(shí)際利率自近幾年來的低位回升，從而對(duì)銅價(jià)進(jìn)行打壓。數(shù)據(jù)顯示，截至8月20日，衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率回升至-1.01%，此前，在8月3日一度下降至-1.19%。

回顧美聯(lián)儲(chǔ)三次QE結(jié)束以及2013—2014年退出QE，我們發(fā)現(xiàn)，如果結(jié)束或退出QE之后，美元實(shí)際利率回升和美元匯率走強(qiáng)，新興市場資金外流，那么全球銅消費(fèi)出現(xiàn)一定程度的降溫，銅價(jià)會(huì)下跌；如果結(jié)束QE或退出QE沒能刺激美元實(shí)際利率上升，美元指數(shù)反而走弱，那么銅價(jià)還會(huì)保持漲勢。

第二，中央財(cái)經(jīng)委第十次會(huì)議提到的研究防范重大風(fēng)險(xiǎn)，很可能是地產(chǎn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。從去年至今，房地產(chǎn)調(diào)控一直沒有松動(dòng)，反而在7—8月繼續(xù)加碼，這表明中央在經(jīng)濟(jì)增長方面逐步擺脫對(duì)房地產(chǎn)的依賴。數(shù)據(jù)顯示，近兩年房地產(chǎn)行業(yè)債券違約數(shù)量增多，且2020年以來，房地產(chǎn)行業(yè)債券違約主體逐漸在向中大型房企延伸。

從房地產(chǎn)投資和銅價(jià)關(guān)系來看，二者相關(guān)度很高。2008年及之后每一輪地產(chǎn)進(jìn)入低迷期，銅價(jià)往往是下跌的。例如，2008年3月至2009年2月，2010年6月至2015年8月。我們認(rèn)為此輪房地產(chǎn)投資增速回落還處于半途中，未來增速大概率會(huì)處于個(gè)位數(shù)甚至零附近增長。

短期基本面壓力不大，風(fēng)險(xiǎn)在遠(yuǎn)期

首先，國內(nèi)銅顯性庫存不高。短期來看，國內(nèi)精煉銅的供應(yīng)壓力不大，現(xiàn)貨甚至出現(xiàn)升水，但是我們預(yù)計(jì)9月份隨著國內(nèi)銅冶煉廠檢修結(jié)束，銅精礦加工費(fèi)大幅反彈，硫酸價(jià)格高企，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量會(huì)出現(xiàn)明顯的攀升。數(shù)據(jù)顯示，截至8月20日，上期所銅庫存僅有8.6萬噸，去年同期為17.2萬噸，全球銅顯性庫存約為38萬噸，與去年幾乎持平。

其次，精煉銅進(jìn)口在恢復(fù)，一方面由于內(nèi)外比價(jià)修復(fù)，進(jìn)口有利可圖；另一方面國內(nèi)部分貿(mào)易商在為金九銀十旺季備貨。截至8月19日，洋山銅溢價(jià)攀升至90—120元/噸，回到去年5月份消費(fèi)高峰期的水平。從海外市場來看，洋山銅溢價(jià)攀升意味著中國進(jìn)口需求旺盛，這可能部分對(duì)沖由于美聯(lián)儲(chǔ)削減QE預(yù)期帶來的擠泡沫調(diào)整壓力。

最后，銅價(jià)回落會(huì)刺激前期暫停的消費(fèi)恢復(fù)。從精廢銅價(jià)差來看，隨著銅價(jià)下跌出現(xiàn)明顯的收斂，刺激部分原先采購廢銅桿的企業(yè)開始采購精銅桿，銅桿加工費(fèi)在8月中旬略有反彈。數(shù)據(jù)顯示，截至8月20日，8mm銅桿加工費(fèi)略微反彈至570—770元/噸，此前在5月份一度下降至350—550元/噸，7月份開始反彈，最高觸及650—850元/噸，但在8月上旬銅價(jià)高企后再度回落，在8月12日下降至550—750元/噸。

總結(jié)

此輪銅價(jià)大幅調(diào)整驅(qū)動(dòng)來源于美聯(lián)儲(chǔ)削減QE臨近和國內(nèi)地產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，但是供需基本面尚沒有很大的利空壓力。從歷史上看，宏觀政策拐點(diǎn)向供需面?zhèn)鲗?dǎo)還需要一定時(shí)間，因此過剩壓力在遠(yuǎn)期，短期銅價(jià)急跌后跌勢會(huì)有所放緩。