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滬銅在7月下旬快速反彈至7.2萬(wàn)元/噸一線后回落，價(jià)格重回6.8萬(wàn)—7.1萬(wàn)元/噸振蕩區(qū)間。從三季度的價(jià)格運(yùn)行邏輯來(lái)看，我們認(rèn)為銅仍有反彈需求，一方面銅金融屬性方面的利空并不明顯，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)流動(dòng)性的態(tài)度短期難有實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向；另一方面在供應(yīng)擾動(dòng)和消費(fèi)韌性較強(qiáng)的背景下，銅庫(kù)存仍有去化空間，商品屬性向上支持銅價(jià)反彈。但對(duì)本輪價(jià)格反彈的空間不宜過(guò)于樂(lè)觀，隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣的擔(dān)憂將愈演愈烈，國(guó)家發(fā)改委拋儲(chǔ)調(diào)控價(jià)格的方式仍有威懾，這都限制市場(chǎng)對(duì)銅價(jià)的預(yù)期，滬銅在7.4萬(wàn)—7.5萬(wàn)元/噸的區(qū)間有強(qiáng)阻力。

銅的商品屬性支持向上

銅精礦加工費(fèi)自5月份以來(lái)持續(xù)回升，雖然中間有南美礦山薪資談判的問(wèn)題，但整體未給銅精礦產(chǎn)量帶來(lái)明顯擾動(dòng)，礦端供應(yīng)處于恢復(fù)趨勢(shì)中。但精礦供應(yīng)增長(zhǎng)并未有效傳導(dǎo)到精銅環(huán)節(jié)，自5月份云南限電開始，精銅的產(chǎn)量就持續(xù)處于下滑通道中。市場(chǎng)本預(yù)期到7月后，隨著豐水期的到來(lái)，電力供應(yīng)壓力將有緩解，再加上銅冶煉廠檢修的結(jié)束，精銅產(chǎn)量將有明顯上移。但事與愿違，7月國(guó)內(nèi)開始新一輪限電，范圍由云南擴(kuò)大至廣西、貴州、湖南等地，部分冶煉廠將下半年的檢修提前至8月進(jìn)行，造成7、8兩月的精銅產(chǎn)量環(huán)比繼續(xù)下降。而除精銅產(chǎn)量下降外，近期國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)也顯著下滑，精廢價(jià)差連續(xù)兩個(gè)月運(yùn)行在合理水平之下，國(guó)內(nèi)精銅制桿的開工率淡季回升，精廢替代效應(yīng)重現(xiàn)，進(jìn)一步減少了精銅的供應(yīng)。

銅需求有望保持韌性。上半年高銅價(jià)對(duì)國(guó)網(wǎng)訂單形成明顯抑制，線纜領(lǐng)域消費(fèi)的弱勢(shì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銅在傳統(tǒng)旺季中持續(xù)累庫(kù)。6月下旬開始，隨著銅價(jià)的回落，電網(wǎng)訂單開始改善，電線電纜及銅桿的開工率均出現(xiàn)回升。7月30日的政治局會(huì)議透露出穩(wěn)中求進(jìn)的基調(diào)，下半年專項(xiàng)債發(fā)放有望加速。由于上半年電網(wǎng)投資進(jìn)度緩慢，1—6月投資僅完成目標(biāo)值的36%，下半年在計(jì)劃壓力和政策基調(diào)的雙重驅(qū)動(dòng)下，基建領(lǐng)域用銅的需求預(yù)計(jì)將得到改善。需求保有韌性疊加供給擾動(dòng)持續(xù)的背景下，國(guó)內(nèi)銅社會(huì)庫(kù)存持續(xù)下降至三年來(lái)最低水平，且根據(jù)入庫(kù)數(shù)據(jù)推算，短期仍有下行空間，低庫(kù)存將對(duì)銅價(jià)形成有效支撐。

金融屬性有壓制，但利空有限

7月以來(lái)，隨著美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)、CPI及PPI的發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策預(yù)期反復(fù)搖擺，美元指數(shù)的短期波動(dòng)對(duì)銅價(jià)形成干擾。從美聯(lián)儲(chǔ)的表述上，我們發(fā)現(xiàn)其始終淡化通脹的影響，而最新公布的美國(guó)CPI增速已經(jīng)顯著放緩，通脹對(duì)聯(lián)儲(chǔ)收緊的驅(qū)動(dòng)有限。從就業(yè)情況來(lái)看，6月和7月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，但距離疫情前的水平仍有較大差距，恐難以達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)充分就業(yè)目標(biāo)的預(yù)期。在7月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)選擇按兵不動(dòng)，鮑威爾在會(huì)后更是“鴿聲”嘹亮，8月的杰克遜霍爾央行年會(huì)上，預(yù)計(jì)鮑威爾的態(tài)度難有實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向，雖然流動(dòng)性收緊是市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期的一致性預(yù)期，但我們傾向于這種風(fēng)險(xiǎn)在三季度仍難以釋放。

滬銅短期預(yù)計(jì)呈現(xiàn)為弱反彈

在金融屬性利空有限、商品屬性保持向上的背景下，我們傾向于銅在三季度仍有反彈需求，短期應(yīng)以回調(diào)接多的思路為主。但對(duì)本次反彈的高度不宜有過(guò)高期待，一方面流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂隨著時(shí)間推移會(huì)愈演愈烈，做多的風(fēng)險(xiǎn)在逐漸加大；另一方面國(guó)內(nèi)政策調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)突出，保守估計(jì)國(guó)儲(chǔ)銅體量超100萬(wàn)噸，銅價(jià)漲幅過(guò)大將引發(fā)更大體量的拋儲(chǔ)，這也同樣壓制多頭信心，滬銅在7.4萬(wàn)—7.5萬(wàn)元/噸區(qū)間將有強(qiáng)阻力。