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貴金屬ETF是市場(chǎng)投資者參與貴金屬市場(chǎng)的一種重要投資方式，素以交易便捷、交易費(fèi)用低廉、流動(dòng)性佳等特點(diǎn)受到投資者青睞。同時(shí)，貴金屬ETF的公開(kāi)數(shù)據(jù)又為我們分析貴金屬價(jià)格走勢(shì)提供了一個(gè)較好的觀察渠道。

我國(guó)黃金ETF市場(chǎng)尚有較大發(fā)展空間

2003年3月28日，世界黃金協(xié)會(huì)創(chuàng)新推出了世界第一只黃金ETF——Gold Bullion Securities，并在澳大利亞證券交易所上市交易。

2004年11月18日，現(xiàn)今規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的黃金ETF——SPDR Gold Trust登陸美國(guó)，并在納斯達(dá)克上市交易。該基金由世界黃金協(xié)會(huì)附屬機(jī)構(gòu)世界黃金信托服務(wù)公司發(fā)起，托管人為紐約梅隆銀行，負(fù)責(zé)計(jì)算每日資產(chǎn)凈值及其他日常管理。黃金保管人為匯豐銀行美國(guó)分行，黃金只有在兌付贖回和運(yùn)營(yíng)費(fèi)率時(shí)才會(huì)被賣(mài)出。由于SPDR是世界上最流行的黃金ETF，這也使得其產(chǎn)品特點(diǎn)成為非杠桿型黃金ETF的標(biāo)準(zhǔn)。

白銀ETF基金是指一種以白銀為基礎(chǔ)資產(chǎn)，追蹤現(xiàn)貨白銀價(jià)格波動(dòng)的金融衍生產(chǎn)品。由大型白銀生產(chǎn)商向基金公司寄售實(shí)物白銀，隨后由基金公司以此實(shí)物白銀為依托，在交易所內(nèi)公開(kāi)發(fā)行基金份額，銷(xiāo)售給各類投資者，商業(yè)銀行分別擔(dān)任基金托管行和實(shí)物保管行，投資者在基金存續(xù)期間內(nèi)可以自由贖回。白銀ETF在證券交易所上市，投資者可像買(mǎi)賣(mài)股票一樣方便地交易白銀ETF，交易費(fèi)用低廉是白銀ETF的一大優(yōu)勢(shì)。iShares Silver Trust（SLV）是目前全球最大的白銀ETF，以白銀為基礎(chǔ)資產(chǎn)，旨在跟蹤現(xiàn)貨白銀價(jià)格走勢(shì)，屬于大宗商品ETF、實(shí)物ETF。

2013年6月，國(guó)內(nèi)首支黃金ETF（華安黃金ETF）開(kāi)始發(fā)行。經(jīng)歷多年發(fā)展，我國(guó)目前有四支黃金ETF，分別是華安黃金ETF、博時(shí)黃金ETF、國(guó)泰黃金ETF、易方達(dá)黃金ETF，均以實(shí)物黃金作為投資標(biāo)的。

從實(shí)物黃金持倉(cāng)的規(guī)模來(lái)看，國(guó)內(nèi)黃金ETF的規(guī)模仍然較小，截至2020年4月10日，國(guó)內(nèi)4只黃金ETF總份額為47.82億份，市值僅為186.5億元，尚不及SPDR Gold Trust持倉(cāng)市值的6%。因此，我國(guó)黃金市場(chǎng)在全球黃金定價(jià)體系當(dāng)中力量較弱，同時(shí)也說(shuō)明我國(guó)黃金ETF市場(chǎng)尚有較大的發(fā)展空間。

貴金屬價(jià)格與ETF持倉(cāng)存在緊密聯(lián)系

從歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，貴金屬價(jià)格與貴金屬ETF持倉(cāng)之間存在著緊密聯(lián)系。全球黃金ETF持倉(cāng)量和金價(jià)之間走勢(shì)明顯保持一致，2004—2012年黃金大牛市，黃金ETF持倉(cāng)規(guī)模跟隨金價(jià)持續(xù)攀升；而2012年之后，黃金ETF持倉(cāng)量亦跟隨金價(jià)逐步回落。2015年以來(lái)，隨著金價(jià)再次進(jìn)入上漲通道，黃金ETF持倉(cāng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，目前已接近2012年牛市頂點(diǎn)時(shí)規(guī)模。實(shí)際上，兩者之間正相關(guān)性高達(dá)0.79，走勢(shì)基本保持一致。此外，金價(jià)與ETF持倉(cāng)之間并無(wú)明顯的領(lǐng)先或滯后現(xiàn)象。

同時(shí)，白銀價(jià)格和白銀ETF持倉(cāng)之間的關(guān)系并不十分緊密。尤其是在2012年貴金屬牛市之后，全球白銀ETF持倉(cāng)規(guī)模保持高位振蕩，而白銀價(jià)格從50美元/盎司下滑至10美元/盎司左右。兩者之間的正相關(guān)性僅0.38，遠(yuǎn)小于金價(jià)與黃金ETF持倉(cāng)之間的相關(guān)性。

以上是從長(zhǎng)期的趨勢(shì)來(lái)看貴金屬ETF和貴金屬價(jià)格之間的關(guān)系。實(shí)際上，我們以100個(gè)交易日作為統(tǒng)計(jì)窗口可以發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)金價(jià)與黃金ETF持倉(cāng)之間的滾動(dòng)相關(guān)性有高度正相關(guān)的趨勢(shì)。而反觀白銀，價(jià)格和ETF持倉(cāng)之間的相關(guān)性并不十分明顯，正相關(guān)性和負(fù)相關(guān)性的概率基本對(duì)等。

從長(zhǎng)期和短期的分析結(jié)果來(lái)看，以黃金ETF作為金價(jià)觀察渠道的可靠性相比白銀而言更強(qiáng)。

金價(jià)與黃金ETF持倉(cāng)兩者之間存在明顯的合乎邏輯的關(guān)系。黃金ETF持倉(cāng)絕對(duì)水平的高低以及持倉(cāng)的相對(duì)變化情況可以客觀反映出市場(chǎng)投資者對(duì)于黃金后市的看法。從市場(chǎng)左側(cè)投資的視角來(lái)看，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境有利于貴金屬上漲時(shí)，部分投資者先知先覺(jué)開(kāi)始申購(gòu)黃金ETF份額，黃金ETF的持倉(cāng)規(guī)模上升，進(jìn)而帶動(dòng)金價(jià)上漲，往往兩者具有同步性。從市場(chǎng)右側(cè)投資的角度來(lái)看，當(dāng)部分投資者觀察到金價(jià)上漲之后，出于投資或者投機(jī)的動(dòng)機(jī)，開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)申購(gòu)黃金ETF進(jìn)行投資，導(dǎo)致ETF持倉(cāng)規(guī)模進(jìn)一步上升。因此，金價(jià)與黃金ETF持倉(cāng)規(guī)模體現(xiàn)出在短期、中期和長(zhǎng)期均走勢(shì)趨同的特征。

全球貴金屬ETF持倉(cāng)規(guī)模創(chuàng)歷史新高

2015年國(guó)際金價(jià)觸底回升之后，黃金開(kāi)啟了近5年的“牛市”行情。若以2015年COMEX金價(jià)底部1045.4美元/盎司計(jì)算，截至2020年6月3日收盤(pán)，COMEX金價(jià)已累計(jì)上漲62.9%，年復(fù)合收益率為10.25%。同期COMEX白銀價(jià)格累計(jì)上漲31.82%，年復(fù)合收益率為5.68%。與之對(duì)應(yīng)的SPDR黃金ETF和SLV白銀ETF持倉(cāng)分別上升77.42%和48.27%。

2019年以來(lái)，由于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的全球央行普遍采取寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，全球貿(mào)易格局發(fā)生深刻變化，中美之間持續(xù)的貿(mào)易摩擦帶來(lái)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫。在這種環(huán)境之下，貴金屬投資熱情高漲，貴金屬價(jià)格加速上行，伴隨著貴金屬ETF持倉(cāng)水平不斷上升。

進(jìn)入2020年，新冠肺炎疫情肆虐全球，加速了全球經(jīng)濟(jì)的衰退步伐，以黃金為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)更受市場(chǎng)青睞。世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年1—5月全球黃金ETF增持了623噸黃金，超過(guò)了有記錄以來(lái)過(guò)去任何一年間的持倉(cāng)增量。值得特別注意的是，盡管其他類別資產(chǎn)的交易量急劇下降，5月的黃金交易量卻有所增加，從1400億美元攀升至1640億美元。

金價(jià)與ETF持倉(cāng)之間的分化不可持續(xù)

2020年4月以來(lái)，SPDR持倉(cāng)與金價(jià)之間產(chǎn)生了明顯的分化。一方面，COMEX金價(jià)自4月中旬以來(lái)，持續(xù)在1680—1760美元/盎司之間寬幅振蕩；另一方面，SPDR黃金ETF持倉(cāng)量卻穩(wěn)步上升。截至2020年6月3日，SPDR黃金ETF持倉(cāng)量達(dá)1133.37噸，接近2012年黃金牛市頂點(diǎn)時(shí)期水平。兩者之間出現(xiàn)了罕見(jiàn)的不同步現(xiàn)象。而與之對(duì)應(yīng)的白銀卻表現(xiàn)正常。隨著SLV白銀ETF持倉(cāng)量持續(xù)大幅增加，白銀價(jià)格近期出現(xiàn)了明顯的上漲，表現(xiàn)遠(yuǎn)強(qiáng)于黃金，金銀比也由3月中旬的124高點(diǎn)回落至94附近。

我們認(rèn)為黃金價(jià)格與黃金ETF持倉(cāng)之間出現(xiàn)的分化現(xiàn)象不可持續(xù)，理由主要有二：

一是SPDR黃金ETF投資屬于現(xiàn)貨投資，投資者必須先購(gòu)買(mǎi)相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨黃金，并以此向SPDR申購(gòu)ETF份額，而不允許以現(xiàn)金方式直接申購(gòu)ETF，這一過(guò)程相對(duì)繁瑣，一般持倉(cāng)時(shí)間較長(zhǎng)。因此，SPDR黃金ETF持倉(cāng)量的上升更多是反映出投資者對(duì)于中長(zhǎng)期黃金走勢(shì)看多的意愿。

二是近期黃金價(jià)格踟躕不前的原因主要在于市場(chǎng)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。自4月以來(lái)，歐美等國(guó)家紛紛推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程，在貨幣極度寬松、流動(dòng)性極端寬裕的背景下，歐美等國(guó)股市節(jié)節(jié)上漲，收復(fù)前期失地，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好維持較高水平。此外，美聯(lián)儲(chǔ)近期資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度已經(jīng)邊際放緩，近日每天購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的規(guī)模已由前期的500億美元下降到45億美元。因此，短期內(nèi)，貴金屬價(jià)格上行的動(dòng)力不足，故而呈現(xiàn)出目前的寬幅振蕩的格局。

本質(zhì)上，此輪疫情無(wú)疑是加速了歐美等國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的步伐。隨著歐美復(fù)工復(fù)產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)邊際效用逐漸達(dá)到拐點(diǎn)，歐美等國(guó)在經(jīng)濟(jì)上的下行壓力可能重現(xiàn)，屆時(shí)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或迎來(lái)拐點(diǎn)。此外，中美之間的全方位博弈也將持續(xù)不斷地?cái)_動(dòng)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒。我們認(rèn)為，后續(xù)金價(jià)仍然存在進(jìn)一步上行的空間。