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A經(jīng)濟數(shù)據(jù)糟糕中美貿(mào)易仍存變數(shù)

受到疫情封城居家的影響，美國經(jīng)濟大幅承壓，我們預計美國經(jīng)濟很可能走出L形，對很多行業(yè)來說，復蘇可能需要很多年，包括航空業(yè)、旅游業(yè)甚至原油行業(yè)等。

數(shù)據(jù)顯示，4月美國就業(yè)市場受疫情導致的封鎖措施的影響達到歷史最高水平，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少了2050萬，失業(yè)率飆升至14.7%，均輕松打破二戰(zhàn)后的紀錄，也反映出在抗擊疫情過程中造成的巨大損失。單純從數(shù)字上看，失業(yè)率錄得14.7%是災難性的，意味著進入了蕭條時期，但考慮到這是由疫情封鎖導致的，人為因素影響更大，市場總體反應略微積極，不過二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的糟糕程度可見一斑。

與此同時，美國消費債創(chuàng)下了歷史新高，但消費支出下降。具體數(shù)據(jù)顯示，至3月美國家庭債務總計達到了14.3萬億美元，環(huán)比增長1.1%，并且超過了2008年三季度創(chuàng)下的12.7萬億美元水平的紀錄。其中，學生貸款增長270億美元至1.54萬億美元，汽車貸款增長150億美元，房貸增長1560億美元至9.71萬億美元。信用卡債務的下降比較明顯，減少了340億美元，信用卡債務的降幅超過了去年同期，顯現(xiàn)出疫情影響下消費支出的下降。

數(shù)據(jù)顯示，自從美國頒布居家令后，美國的消費者們減少了大約22.5萬億美元的支出，零售銷售大幅下降，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳對金價有支撐作用。

另一方面，5月8日上午，中共中央政治局委員、國務院副總理、中美全面經(jīng)濟對話中方牽頭人劉鶴應約與美貿(mào)易代表萊特希澤、財政部長姆努欽通話。雙方表示應加強宏觀經(jīng)濟和公共衛(wèi)生合作，努力為中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的落實創(chuàng)造有利氛圍和條件。雙方同意保持溝通協(xié)調(diào)。

但從貿(mào)易數(shù)據(jù)看，1—4月，中國從美國進口金額合計為366.92億美元。全年三分之一的時間已過，根據(jù)近兩年我國需多進口2000億美元的協(xié)議，疫情因素使得中美貿(mào)易額較協(xié)議額度有較大缺口，假如把缺口數(shù)量轉(zhuǎn)移至未來月份，國內(nèi)進口壓力較大。

5月初，特朗普采用各種方式想讓中國承擔病毒傳播的后果，在他考慮如何就新冠病毒的傳播對中國采取報復措施之際，提高對中國的關稅“當然是選項之一”。特朗普的言論為后市金價走向帶來了不確定性，需要投資者關注。

B美聯(lián)儲短期不會采取負利率措施

美國實施了大量貨幣和財政政策來應對疫情，從長期角度看，黃金避險保值功能凸顯。美國財政部表示，在2020年4—6月這一季度，預計將發(fā)行2.999萬億美元私人持有的可流通凈債務，預計6月底現(xiàn)金余額為8000億美元。借款估計比2020年2月公布的數(shù)字高出3.055萬億美元。此外，美國財政部預計三季度將額外借款6770億美元。一季度，美國財政部的借款達到4770億美元。借款需求的激增是由于“COVID-19”疫情的影響，包括從新的立法來幫助個人和企業(yè)支出，稅收的變化包括個人和商業(yè)稅的延遲和假定的年審國庫現(xiàn)金余額的增加。

預計2020財年可流通的美國國債凈存量將增加4.395萬億美元，這超過了之前5個財年增加的總和，是2009年峰值的2.5倍（2009年為1.785萬億美元）。自3月1日以來，美國聯(lián)邦債務增加了1.5萬億美元，至24.9萬億美元，增長了6.4％。截至3月，即本財政年度的前6個月，預算赤字總計7440億美元，很可能成為美國歷史上最大的赤字。美國政府的債務/GDP將在今年漲到130%，接近日本。

今年3月15日的緊急會議上，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至0—0.25%的近零水平，并在4月末的會議上重申，保持近零利率和購債不變，要將利率保持到美國實現(xiàn)充分就業(yè)和通脹回升到目標為止，將為了支持經(jīng)濟動用所有工具并采取適當行動。

5月7日，美國聯(lián)邦基金期貨2021年1月合約價格升破100.00，這意味著美聯(lián)儲可能在明年1月被迫將聯(lián)邦基金利率降為負值。金價因此快速走高。但從我們對美聯(lián)儲的觀察來看，美聯(lián)儲不急于提高利率，也不急于撤回支撐經(jīng)濟的措施，美國基準利率將在零水平上維持一段時間。維持貨幣寬松趨向是合適的，但是以美聯(lián)儲主席鮑威爾為代表的多位美聯(lián)儲官員都表示，美聯(lián)儲不會實施負利率，負利率不合適。

我們預計美聯(lián)儲會將債券收益率維持在低水平，到接近零的水平，債券收益率曲線會變得更平坦，美聯(lián)儲會聚焦于其他“流動性工具”以保持流動性以及金融市場穩(wěn)定運行。二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)糟糕已經(jīng)在預期之中，只要疫情沒有惡化，不會引發(fā)美聯(lián)儲負利率，從貨幣政策角度看，對金價推漲的邊際作用在減弱。

C實物需求與投資需求的表現(xiàn)不一

世界黃金協(xié)會（WGC）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，4月全球黃金ETF總持倉增至3355噸的歷史新高；全球黃金ETF資產(chǎn)管理規(guī)模在過去的12個月中有11個月都出現(xiàn)了增長，升幅為80%。目前，全球黃金ETF已連續(xù)6個月實現(xiàn)凈流入，雖然這6個月滾動凈流入只有2009年和2016年同期水平的三分之二，但12個月滾動凈流入（879噸）則超過2009年與2016年的水平。

投資需求氛圍濃厚，但實物需求總體不佳。印度4月黃金進口總量為60千克，遠低于3月的約13噸。印度政府日前發(fā)布聲明稱，從4月起印度將發(fā)行主權黃金債券，年利率為2.50%。印度央行表示，作為政府市場借貸計劃的一部分，這些黃金主權債券將在9月前分6批發(fā)行，通過銀行和指定郵局發(fā)售。主權黃金債券計劃是印度政府于2015年11月推出的黃金貨幣化計劃，旨在減少對實物黃金的需求。

中國很大程度上已從疫情中恢復過來，但黃金需求尚未回升。2020年一季度，全國黃金實際消費量148.63噸，與2019年同期相比下降48.20%。其中，黃金首飾92.04噸，同比下降51.06%；金條及金幣37.67噸，同比下降46.97%；工業(yè)及其他18.92噸，同比下降32.04%。目前中國經(jīng)濟正在復蘇，黃金進口很可能會回升，但問題是，回升力度是否強勁到足以啟動一輪金價上漲呢？

近幾年黃金市場的一大特征是多家央行持續(xù)增持黃金儲備，不過受到全球經(jīng)濟因疫情而陷入衰退的影響，多家央行是否會選擇出售黃金成為市場關注的一個問題。

另一方面，雖然央行仍是市場凈買家，但增持黃金的速度下降了。一季度全球各大央行增持了145噸黃金儲備，環(huán)比增長34%，同比下降8%。只有6家央行買入了至少1噸黃金，而去年是10家央行。俄羅斯央行宣布自4月開始暫停購買黃金，該央行在一季度買入了28噸黃金，同比去年的55噸降幅明顯。不過，也有一些央行增持速度在加快，土耳其央行今年一季度買入102.6噸黃金，同比去年的40.5噸大幅增長。總體而言，從需求方面看，繼續(xù)推漲金價的動力略顯不足。

D關注通脹預期對金價走勢的影響

從黃金的貨幣屬性出發(fā)，實際利率與金價具有高度負相關性，通常是交易員判斷金價的重要監(jiān)控指標。實際利率=名義利率-通脹，所以主要通過利率和通脹的相對強弱去判斷未來金價。

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圖為實際利率與金價

為了促進經(jīng)濟復蘇，2019年下半年，美聯(lián)儲三次降息，帶動全球央行維持寬松的貨幣政策，使得市場名義利率持續(xù)走低。按照常規(guī)經(jīng)濟規(guī)律，除非發(fā)生特殊情況，通常全球通脹指標一段時間內(nèi)會相對穩(wěn)定，因此實際利率持續(xù)走低，推動黃金價格形成了這一輪牛市。

目前從美聯(lián)儲政策方面預計，利率處于低位將是常態(tài)，原油和大宗商品的表現(xiàn)會影響市場對通脹的預期，考慮到二、三季度油價重新回到50美元/桶以上的概率仍偏低，金價寬幅振蕩的概率更大。

技術上，自4月中旬以來，黃金市場一直處于1650—1750美元/盎司的三角振蕩區(qū)域內(nèi)，在金價達到測試區(qū)間上下沿之前，投資者情緒較謹慎。從小時圖分析，1700美元/盎司附近是多空爭奪的焦點，在結(jié)束振蕩行情之前，金價走出過山車行情的可能性依然不小。從概率角度分析，如果金價能有效突破1738美元/盎司附近水平，那么投資者的興趣會大幅升溫，此前的看漲趨勢會繼續(xù)下去，且上漲速度可能加快，目標或是沖擊1800美元/盎司；如果金價振蕩下破三角形下軌及前期低位1660美元/盎司附近支撐，將導致更大級別的調(diào)整，理論上的雙頭形態(tài)可能導致金價出現(xiàn)跌破1600美元/盎司的風險。