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　　全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或逐漸放緩。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或下降，歐洲經(jīng)濟(jì)也面臨低迷，國(guó)際貿(mào)易摩擦不斷。但國(guó)內(nèi)各項(xiàng)政策托底明顯，助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)妥轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此，預(yù)計(jì)2019年下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速將穩(wěn)中小幅下滑，但經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量將更上一層樓
　　鋅：供給端，上游礦山供應(yīng)逐漸放量，礦端供應(yīng)寬松將促使加工費(fèi)維持高位，下半年加工費(fèi)用難以出現(xiàn)明顯回落。而加工費(fèi)高企將使礦端的供應(yīng)壓力更加順暢的反應(yīng)在冶煉端上，下半年精煉鋅預(yù)計(jì)寬松。從需求端來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)雖略有改觀，但增量有限。汽車(chē)行業(yè)則弱勢(shì)難改，消費(fèi)量持續(xù)下跌。出口方面，受貿(mào)易摩擦影響，出口回落較大，整體消費(fèi)不容樂(lè)觀。后期隨著鋅錠庫(kù)存逐漸上升，勢(shì)必施壓于鋅價(jià)。
　　鋅：綜上，滬鋅下半年震蕩走弱概率較大，最低下探到15000-16000元/噸左右，最高上探到20000-22000元/噸左右。
　　鉛：供給端，外礦增產(chǎn)實(shí)際增產(chǎn)情況不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)礦增產(chǎn)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但增量有限。在高壓環(huán)保政策下仍然容易造成鉛供應(yīng)不及預(yù)期。需求端，新能源汽車(chē)電動(dòng)車(chē)與自行車(chē)產(chǎn)量有所提升，但電動(dòng)自行車(chē)新國(guó)標(biāo)的進(jìn)一步實(shí)施落地，將不同程度影響鉛蓄企業(yè)的產(chǎn)量。同時(shí)，宏觀不確定性的增加促使整個(gè)消費(fèi)市場(chǎng)表現(xiàn)較為疲軟。
　　鉛：綜上，滬鋅處于供需兩弱的局面，后期鉛價(jià)偏弱運(yùn)行概率較大。鉛價(jià)最低下探到15000-15500元/噸，最高上探17000-17500元/噸。
　　一 行情回顧
　　上半年鋅價(jià)整體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢(shì)。年初中美貿(mào)易戰(zhàn)有所緩和，宏觀情緒有所修復(fù)。疊加國(guó)內(nèi)政策托底，有色金屬普遍上漲。雖然年初海外鋅礦供給有所增加，但鋅礦至冶煉端傳導(dǎo)不暢導(dǎo)致精煉鋅供應(yīng)不及預(yù)期，在庫(kù)存跌至谷底之際，鋅擠倉(cāng)情緒較濃，滬鋅由年初20000元/噸一路上漲至23000元/噸左右。倫鋅由2350美元反彈至2950美元/噸左右。隨后特朗普威脅加征關(guān)稅，宏觀風(fēng)險(xiǎn)有所回升。同時(shí)在高冶煉利潤(rùn)下，大部分冶煉企業(yè)開(kāi)工意愿強(qiáng)烈。冶煉瓶頸的逐步突破令市場(chǎng)產(chǎn)生了精煉鋅放量的預(yù)期可見(jiàn)，伴隨著LME庫(kù)存及國(guó)內(nèi)庫(kù)存逐漸回升，鋅價(jià)重回下行通道。
　　上半年鉛價(jià)整體呈現(xiàn)弱勢(shì)下行的態(tài)勢(shì)。年初中美貿(mào)易戰(zhàn)有所緩和，宏觀情緒有所修復(fù)。疊加國(guó)內(nèi)政策托底，有色金屬普遍上漲。年初在LME庫(kù)存處于歷史低位情況下，滬鉛在18000 元/噸左右盤(pán)整，倫鉛在2000元/噸左右盤(pán)整。之后在消費(fèi)疲軟的情況下一直處于下降通道，雖然期間受環(huán)保督察影響，鉛價(jià)略有回升，但整體重心一直處于下移狀態(tài)。臨近5，6月份國(guó)內(nèi)多數(shù)鉛蓄企業(yè)停工減產(chǎn)，此時(shí)鉛價(jià)下跌趨勢(shì)有所放緩，在16000元/噸一線(xiàn)附近盤(pán)整；倫鉛期價(jià)則從年初的 2000 美元/噸，抬升至2月底的2179.5美元/噸，之后下跌至5月底的1800美元/噸下方，6月份再度回升至1900美元/噸附近。整體來(lái)看，鉛礦處于供需兩弱狀態(tài)，后期上行乏力。
　　二 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策分析
　　1、國(guó)際宏觀
　　1.1 全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，下行壓力逐漸顯現(xiàn)
　　全球經(jīng)濟(jì)自2018開(kāi)始增長(zhǎng)乏力，隨著美國(guó)財(cái)政刺激效果減弱，貿(mào)易摩擦影響開(kāi)始顯現(xiàn)，今明兩年全球經(jīng)濟(jì)或面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。IMF在2019年4月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中指出，受全球貿(mào)易緊張、金融環(huán)境收緊、政策不確定性上升以及商業(yè)信心疲軟等多重因素影響，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)自2018年下半年起顯著放緩，并下調(diào)對(duì)2019年世界經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期至3.3%，這相比于2019年1月的預(yù)測(cè)下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)。
　　2018年初以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張減速、市場(chǎng)景氣程度不斷下滑、消費(fèi)信心也開(kāi)始走弱。摩根大通全球PMI指數(shù)顯示，自2018年1月前后，綜合PMI指數(shù)、服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)和制造業(yè)PMI指數(shù)紛紛在觸頂后逐步下行，其中全球制造業(yè)PMI指數(shù)回落最快，從2018年初時(shí)的54.4的水平持續(xù)下滑至2019年5月的49.8，表明全球制造業(yè)已進(jìn)入收縮區(qū)間，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。在全球制造業(yè)擴(kuò)張步伐放緩的背景下，消費(fèi)者信心也逐漸下滑。經(jīng)合組織統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年5月份，商業(yè)和消費(fèi)者信心指數(shù)分別為99.9184點(diǎn)和100.6877點(diǎn)，分別較2018年同期低1.1915點(diǎn)和0.1973點(diǎn)，呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，且商業(yè)信心指數(shù)下降速度明顯快于消費(fèi)者信心指數(shù)，表明企業(yè)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表現(xiàn)出更不樂(lè)觀的情緒。
　　1.2 美國(guó)經(jīng)濟(jì)不再?gòu)?qiáng)勁，驅(qū)動(dòng)因素逐漸減弱
　　2018年下半年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩，雖然勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然保持緊張的局面，但制造業(yè)擴(kuò)張程度逐漸見(jiàn)頂回落，通脹也呈現(xiàn)逐步疲軟的態(tài)勢(shì)，美國(guó)消費(fèi)者的信心逐漸下滑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力開(kāi)始轉(zhuǎn)弱。
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年美國(guó)第一季度GDP（不變價(jià)）達(dá)到18.91萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)3.20%，增速較2018年同期高0.62個(gè)百分點(diǎn)，保持著較快的增長(zhǎng)速度，但從環(huán)比增速來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有見(jiàn)頂回落的風(fēng)險(xiǎn)。
　　美國(guó)就業(yè)形勢(shì)持續(xù)改善，但前景隱憂(yōu)逐漸顯現(xiàn)。美國(guó)勞工部最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年5月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)為7.5萬(wàn)人，較此前數(shù)據(jù)有較大幅度下滑；經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的失業(yè)率進(jìn)一步降至3.6%，相比于2018年同期低0.2個(gè)百分點(diǎn)，為50年來(lái)的低位。美國(guó)失業(yè)率的降低，伴隨著薪資的增長(zhǎng)和職位空缺數(shù)的增加，且非農(nóng)企業(yè)員工工作時(shí)長(zhǎng)保持在穩(wěn)定區(qū)間，這意味著美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍保持較好的狀態(tài)。美國(guó)勞工部公布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年5月份美國(guó)非農(nóng)企業(yè)員工平均周薪達(dá)到957.35美元，較2018年同期增加26.19美元，延續(xù)著持續(xù)增加的趨勢(shì)；5月份美國(guó)非農(nóng)企業(yè)員工平均每周工作時(shí)長(zhǎng)為34.4小時(shí)，與2018年同期持平，平均每周工時(shí)繼續(xù)保持在34.4—34.6小時(shí)區(qū)間；唯一值得擔(dān)憂(yōu)的是，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)心的職位空缺數(shù)有見(jiàn)頂?shù)目赡埽?019年4月經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的職位空缺數(shù)達(dá)到744.9萬(wàn)人，而在2019年1月與2018年11月此數(shù)據(jù)均超過(guò)762萬(wàn)。
　　制造業(yè)及非制造業(yè)擴(kuò)張程度持續(xù)放緩從另一個(gè)側(cè)面反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)不復(fù)此前的強(qiáng)勁勢(shì)頭。美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年5月份美國(guó)ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)分別報(bào)52.1和59.6，較2018年同期分別低6.60和1.70。
　　制造業(yè)和非制造業(yè)放緩的狀況下，美國(guó)物價(jià)水平難以維持較高的增長(zhǎng)。美國(guó)勞工部公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年5月份美國(guó)經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的核心CPI同比增長(zhǎng)2.0%，較去年同期增速低0.2%，這從側(cè)面顯示民眾的消費(fèi)動(dòng)力正在減退。
　　此外，貿(mào)易摩擦問(wèn)題也逐漸顯現(xiàn)其后果，美國(guó)外貿(mào)及消費(fèi)增速均出現(xiàn)不同程度的下滑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力正在減弱。美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年5月份美國(guó)出口和進(jìn)口同比減少8.40%和29.60%，增速較2018年同期降低22.0和41.5個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)進(jìn)出口影響巨大，其中進(jìn)口影響更加明顯；5月份美國(guó)零售銷(xiāo)售總額同比增長(zhǎng)3.46%，增速較2018年同期低3.51個(gè)百分點(diǎn)，增速顯現(xiàn)出回落的傾向。
　　總之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持著增長(zhǎng)的勢(shì)頭，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力逐漸顯現(xiàn)。
　　1.3 歐洲內(nèi)部矛盾未決，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑
　　歐元區(qū)內(nèi)部矛盾仍未解決，英國(guó)脫歐前景難測(cè)，而債務(wù)問(wèn)題再度浮現(xiàn)，歐洲經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。
　　歐盟統(tǒng)計(jì)局最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年第一季度，歐元區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（季調(diào)、不變價(jià)）達(dá)到2.66萬(wàn)億歐元，同比增長(zhǎng)1.0%，增速較2018年同期降低1.2個(gè)百分點(diǎn)；歐盟28國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（季調(diào)、不變價(jià)）達(dá)到3.66萬(wàn)億歐元，同比增長(zhǎng)1.5%，增速較2018年同期低0.7個(gè)百分點(diǎn)。隨著英國(guó)脫歐問(wèn)題持續(xù)拖延，以及歐元區(qū)國(guó)家與歐盟關(guān)于預(yù)算赤字爭(zhēng)端等問(wèn)題，歐元區(qū)和經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，歐洲經(jīng)濟(jì)前景難言樂(lè)觀。
　　工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)及服務(wù)業(yè)擴(kuò)張速度不斷放緩，也佐證了歐洲經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷下行周期。歐盟統(tǒng)計(jì)局最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年5月份，歐元區(qū)19國(guó)和歐盟28國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降0.4%和0.1%，增速均較2018年同期低2.0個(gè)百分點(diǎn)，且增速延續(xù)著震蕩下行的態(tài)勢(shì)；此外，制造業(yè)產(chǎn)能利用率也呈見(jiàn)頂回落的態(tài)勢(shì)，2019年第二季度歐元區(qū)19國(guó)和歐盟28國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率分別達(dá)到82.6%和82.4%，均較2018年同期下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)產(chǎn)能利用率高位回落也使歐盟未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)蒙上一層陰影，面臨內(nèi)部問(wèn)題以及外部壓力，歐盟未來(lái)產(chǎn)能利用率或繼續(xù)下降。
　　從采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)角度看，歐洲市場(chǎng)景氣程度不斷回落，制造業(yè)、非制造業(yè)擴(kuò)張速度持續(xù)下滑。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年6月歐元區(qū)Markit綜合、制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)分別報(bào)52.1、47.8和53.4，分別較2018年同期下降2.8、7.1和1.8，制造業(yè)PMI已低于枯榮線(xiàn)。
　　雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨困難，但歐洲就業(yè)形勢(shì)仍在不斷改善。歐盟統(tǒng)計(jì)局最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年4月份歐盟28國(guó)失業(yè)人數(shù)為1580.2萬(wàn)人，較2018年同期減少139.4萬(wàn)人；失業(yè)率已經(jīng)降至6.4%，較2018年同期低0.6個(gè)百分點(diǎn)。雖然歐盟就業(yè)形勢(shì)在不斷改善，失業(yè)人數(shù)也持續(xù)性減少，但歐元區(qū)的消費(fèi)卻持續(xù)低迷，令歐洲的物價(jià)水平持續(xù)處于低位。歐盟統(tǒng)計(jì)局最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年5月歐元區(qū)和歐盟經(jīng)過(guò)季節(jié)性調(diào)整后的核心CPI同比增長(zhǎng)0.8%和1.1%，增速分別較2018年同期低0.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)，仍然徘徊于1%附近，未能擺脫長(zhǎng)期低迷的狀態(tài)。
　　1.4 美聯(lián)儲(chǔ)由鷹轉(zhuǎn)鴿，歐央行尚未加息或又寬松
　　在經(jīng)濟(jì)前景持續(xù)轉(zhuǎn)弱，通脹轉(zhuǎn)向低迷的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度今年以來(lái)發(fā)生了較大幅度的轉(zhuǎn)變。此前，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)年內(nèi)仍可能加息，但在美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議以后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期大幅增加。美聯(lián)儲(chǔ)在2019年6月的會(huì)議聲明中表示，經(jīng)濟(jì)的不確定性增加，總體和核心通脹都將低于2%；密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)，將采取正確行動(dòng)維持經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張；在政策聲明中刪除“耐心”一詞。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，對(duì)政策聲明作出重大調(diào)整，將采取適當(dāng)措施維持?jǐn)U張；商界和農(nóng)業(yè)合約對(duì)貿(mào)易的擔(dān)憂(yōu)加劇，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化；堅(jiān)定實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，預(yù)計(jì)回升至2%的步伐放緩。美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)鴿將使得全球經(jīng)濟(jì)下行壓力得到一定程度的釋放，各國(guó)央行也有更靈活的貨幣政策操作空間。
　　歐洲方面，由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，歐央行不斷推遲加息時(shí)間點(diǎn)，從目前來(lái)看，很可能加息尚未進(jìn)行，又將進(jìn)行新一輪的寬松。在2019年6月歐央行政策利率會(huì)議聲明中，歐央行表示，預(yù)計(jì)將保持現(xiàn)有關(guān)鍵利率水平不變至少到2020年上半年，這一時(shí)間點(diǎn)在近半年會(huì)議中不斷推遲；并決定第三輪定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）主要利率為0.1%。歐央行行長(zhǎng)德拉吉表示，適度的貨幣寬松政策是必要的；距離政策正?；耘f遙遠(yuǎn)，部分委員提出降息或重啟QE的可能性；歐洲央行必要時(shí)可以降息，如果降息則有可能使用利率分級(jí)制度；已經(jīng)開(kāi)始考慮財(cái)政政策。
　　2、國(guó)內(nèi)宏觀
　　2.1 經(jīng)濟(jì)下行壓力大，投資擔(dān)維穩(wěn)重任
　　2019年上半年，受到自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國(guó)際形勢(shì)的挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年第一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)6.4%，環(huán)比2018年四季度持平，較2018年同期低0.4pct，出現(xiàn)較明顯的下滑。
　　在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的情況下，消費(fèi)和進(jìn)出口等正反饋因素同步走弱，投資則再度承擔(dān)起“維穩(wěn)”任務(wù)。2018年1-5月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為16.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.1%，較去年同期下降1.4個(gè)百分點(diǎn)；出口9583億美元，同比增長(zhǎng)0.4%，較去年同期大幅下降12.52個(gè)百分點(diǎn)；而固定資產(chǎn)投資完成額21.76萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.6%，較去年同期下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)的下滑除了受高杠桿影響外，還反映出經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減少和消費(fèi)者對(duì)于未來(lái)預(yù)期的悲觀傾向。出口方面，2017-2018年受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)好及搶出口影響，基數(shù)較大。2019年，隨著中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步加劇，及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，出口增速大幅下滑。投資方面，盡管今年投資增速并未大幅上漲，但投資仍對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了非常重要的作用。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型換擋時(shí)期，投資的維穩(wěn)作用不再如以往一般是為了保持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，而是為了保證經(jīng)濟(jì)下滑的速度不至于過(guò)快，保證經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的平穩(wěn)過(guò)度。因此，2019年上半年，我們?nèi)阅芸吹酵顿Y在維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)方面起到的重要作用。
　　盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)正從投資拉動(dòng)型轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)型，但短期內(nèi)，投資仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大拉動(dòng)力量，其次則為消費(fèi)，最后才是出口。因此，預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍需從投資、消費(fèi)、進(jìn)出口三方面入手。
　　投資有所側(cè)重，維穩(wěn)和促轉(zhuǎn)型兩不誤。固定資資產(chǎn)投資增速整體仍保持在低位，但其中涉及轉(zhuǎn)型升級(jí)的投資則保持高速增長(zhǎng)，比如制造業(yè)中的技術(shù)改革投資增長(zhǎng)15%、生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理增長(zhǎng)41.5%、信息傳輸投資增長(zhǎng)14.9%、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)11.9%。各種跡象表明，未來(lái)投資的重點(diǎn)將由“鐵公基”轉(zhuǎn)向高新技術(shù)行業(yè)，其經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的效果或許相對(duì)較差，但將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型帶來(lái)更深遠(yuǎn)的影響。
　　房地產(chǎn)方面，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力增大的背景下，房地產(chǎn)投資大概率維持平穩(wěn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年1-5月份，房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)11.2%，增速較2018年同期提高1pct。盡管房地產(chǎn)投資保持高速增長(zhǎng)，但其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。2019年1-5月，商品房銷(xiāo)售面積減少1.6%，銷(xiāo)售額增長(zhǎng)6.1%，商品房市場(chǎng)面臨著量縮價(jià)漲的怪象。我們認(rèn)為，后期房地產(chǎn)市場(chǎng)或面臨銷(xiāo)售壓力，房企回款效率降低，并進(jìn)一步影響房地產(chǎn)投資。
　　基建方面，受制于地方債務(wù)的影響，投資增速難以持續(xù)回升。2019年1-5月，基建投資（不含電力）增速僅為4%，較去年同期顯著降低，但較去年下半年有所回升。但是，我們需要注意的是，地方債務(wù)仍處于高位，其對(duì)基建投資的增長(zhǎng)更顯“有心無(wú)力”。后期，隨著專(zhuān)項(xiàng)債的提前釋放，基建投資的增長(zhǎng)可能進(jìn)一步下滑。
　　消費(fèi)方面，短期內(nèi)仍難有較大改善。我們認(rèn)為消費(fèi)取決于兩點(diǎn)，一是有錢(qián)，二是愿意消費(fèi)。針對(duì)第一點(diǎn)，受前期房?jī)r(jià)大幅上漲影響，居民杠桿快速上升，財(cái)富集中進(jìn)入部分富人階層和房地產(chǎn)企業(yè)中，而富人和房地產(chǎn)企業(yè)消費(fèi)增量有限，另一部分居民消費(fèi)能力則大幅下降，導(dǎo)致居民整體消費(fèi)潛力不足。盡管有個(gè)稅抵扣、減稅等措施增加居民可支配收入，但目前來(lái)看，效果并不顯著，仍需關(guān)注政策的長(zhǎng)尾效應(yīng)，以及后期更強(qiáng)有力刺激政策。針對(duì)第二點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)下行期，居民避險(xiǎn)情緒上升，消費(fèi)意愿將明顯下降。因此，我們認(rèn)為2019下半年總體消費(fèi)增速或延續(xù)上半年緩慢下滑的趨勢(shì)。
　　出口方面，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩疊加中美貿(mào)易摩擦，出口繼續(xù)承壓。今年以來(lái)，歐美經(jīng)濟(jì)均顯現(xiàn)出一定的頹勢(shì)，對(duì)我國(guó)出口帶來(lái)較大不利影響。此外，中美貿(mào)易摩擦仍未解決，并且不排除進(jìn)一步加劇的可能，亦對(duì)我國(guó)出口不利。事實(shí)上，我國(guó)PMI新出口訂單指數(shù)已連續(xù)一年處于50榮枯線(xiàn)下方，表明出口正處于持續(xù)的收縮狀態(tài)。2019下半年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率持續(xù)放緩，中美貿(mào)易摩擦仍將持久化，出口預(yù)計(jì)仍難見(jiàn)到顯著的改善。
　　2019年1-5月，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的壓力仍在，工業(yè)增加值同比增速維持低位，制造業(yè)PMI回落至榮枯線(xiàn)以下。2019年1-5月，中國(guó)工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)6%，較去年同期降低0.9pct，仍保持向下趨勢(shì)。從制造業(yè)PMI看，多數(shù)時(shí)間仍處于榮枯線(xiàn)下方。截至6月，PMI為49.4，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨壓力。
　　整體來(lái)看，投資不高“大水漫灌”，而是精挑細(xì)選，短期效果不顯，長(zhǎng)遠(yuǎn)影響顯著；消費(fèi)則面臨雙重影響，短期內(nèi)增速將進(jìn)一步放緩；出口方面，受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和中美貿(mào)易摩擦影響，下半年料難有顯著改善。因此，2019年下半年經(jīng)濟(jì)或延續(xù)上半年的弱勢(shì)。
　　2.2 積極財(cái)政政策加力提效效果正逐步顯現(xiàn)
　　2019年上半年，積極地財(cái)政政策主要延續(xù)2018年減稅降費(fèi)的定調(diào)。中華人民共和國(guó)國(guó)務(wù)院令第707號(hào)第四次修訂的《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法實(shí)施條例》自2019年1月1日起施行。4月1日期，制造業(yè)等行業(yè)原有16%增值稅稅率降為13%，交通運(yùn)輸、建筑、房地產(chǎn)等行業(yè)現(xiàn)行10%稅率降為9%，保持6%一檔稅率不變。5月1日起，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)比例可從20%降到16%，切實(shí)減輕企業(yè)社保繳費(fèi)比例。
　　受財(cái)政政策調(diào)整的影響，上半年財(cái)政收入增速繼續(xù)下滑，財(cái)政支出增速回升。財(cái)政部公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年1-5月份，全國(guó)公共財(cái)政收入同比增長(zhǎng)3.8%，增速較去年同期大幅下降8.4pcts，且是近5年最低值。具體看，1-3月增值稅增長(zhǎng)1900億元，4-5月則與去年同期持平；1-5月，個(gè)人所得稅4800億元，較去年同期大幅減少30%。過(guò)去兩年，財(cái)政收入在上半年均取得高速增長(zhǎng)，而今年上半年則基本延續(xù)去年的下降趨勢(shì)。我們認(rèn)為，伴隨著減稅降費(fèi)的進(jìn)一步推進(jìn)，財(cái)政收入增速或?qū)⒗^續(xù)放緩。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，財(cái)政支出仍然保持較快增速。1-5月，財(cái)政支出同比增長(zhǎng)12.5%，增速較去年同期上升4.36個(gè)百分點(diǎn)。從組合效應(yīng)來(lái)看，財(cái)政政策一方面在降低企業(yè)和個(gè)人的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，另一方面又在加大支出，利用宏觀杠桿效應(yīng)，盤(pán)活存量。盡管財(cái)政政策的刺激并不能快速見(jiàn)效，但隨著積極政策的深化推行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)終將受到極大助益。
　　受財(cái)政政策調(diào)整的影響，上半年財(cái)政收入增速繼續(xù)下滑，財(cái)政支出增速回升。財(cái)政部公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年1-5月份，全國(guó)公共財(cái)政收入同比增長(zhǎng)3.8%，增速較去年同期大幅下降8.4pcts，且是近5年最低值。具體看，1-3月增值稅增長(zhǎng)1900億元，4-5月則與去年同期持平；1-5月，個(gè)人所得稅4800億元，較去年同期大幅減少30%。過(guò)去兩年，財(cái)政收入在上半年均取得高速增長(zhǎng)，而今年上半年則基本延續(xù)去年的下降趨勢(shì)。我們認(rèn)為，伴隨著減稅降費(fèi)的進(jìn)一步推進(jìn)，財(cái)政收入增速或?qū)⒗^續(xù)放緩。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，財(cái)政支出仍然保持較快增速。1-5月，財(cái)政支出同比增長(zhǎng)12.5%，增速較去年同期上升4.36個(gè)百分點(diǎn)。從組合效應(yīng)來(lái)看，財(cái)政政策一方面在降低企業(yè)和個(gè)人的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，另一方面又在加大支出，利用宏觀杠桿效應(yīng)，盤(pán)活存量。盡管財(cái)政政策的刺激并不能快速見(jiàn)效，但隨著積極政策的深化推行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)終將受到極大助益。
　　2.3 服務(wù)高質(zhì)量成貨幣政策新主線(xiàn)
　　2018年低，央行四季度會(huì)議的表述中，對(duì)穩(wěn)健貨幣政策的表述刪除了“保持中性”，刪除了“管好貨幣供給總閘門(mén)”，貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)從“引導(dǎo)”改為“保持”，“推動(dòng)形成經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)”修改為“推動(dòng)穩(wěn)健貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮資本市場(chǎng)功能之間形成三角良性循環(huán)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)”，擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放前增加修飾詞“進(jìn)一步”。2019年一季度，央行例會(huì)強(qiáng)調(diào)要保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)，把好貨幣供給總閘門(mén)，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”。而央行二季度例會(huì)中，關(guān)于貨幣政策的表述有所調(diào)整，一是強(qiáng)調(diào)外部不確定不穩(wěn)定因素增多（一季度為不確定性仍然較多）；二是將“堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)”改為“適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)”，并提出加大對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的支持力度。
　　從近三個(gè)季度央行貨幣決策委員會(huì)例行會(huì)議的決策表述看，貨幣政策似有“邊際收緊”的趨勢(shì)。事實(shí)上，我們從1-5月的貨幣的供應(yīng)走勢(shì)亦能夠看出些許跡象。1-3月，新增社融8.18萬(wàn)億，較去年同期多增3.32萬(wàn)億，占去年全年新增社融的42.47%，而4-5月僅新增2.78萬(wàn)億，僅較去年同期多增600億元。這種明顯的下滑，除了“額度”和融資需求等方面的限制外，還反映出央行關(guān)于貨幣供應(yīng)態(tài)度的微小轉(zhuǎn)變。
　　應(yīng)該理解的是，央行的這種轉(zhuǎn)變并不意味著貨幣政策的寬松狀態(tài)將要結(jié)束，我們的觀點(diǎn)是，貨幣政策的寬松將以定向?yàn)闇?zhǔn)，重點(diǎn)服務(wù)高質(zhì)量行業(yè)。事實(shí)上，經(jīng)過(guò)一系列的“開(kāi)閘”手段，國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)的明顯的好轉(zhuǎn)，M1增速?gòu)哪瓿醯?.4%升至3.4%，M2增速?gòu)娜ツ甑椎?.1%升至8.5%，M1-M2剪刀差明顯收窄。從利率端看，10年期國(guó)債收益率處于區(qū)間下沿，Shibor隔夜拆解利率一度跌破1%，創(chuàng)08年金融危機(jī)以來(lái)的新低，表明貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性相當(dāng)充裕。
　　結(jié)合二季度的央行會(huì)議表述，我們認(rèn)為，后續(xù)貨幣政策的全面寬松概率不大，仍是以定向?qū)捤蔀橹饕侄?，尤其關(guān)注高質(zhì)量行業(yè)。原因主要是以下兩點(diǎn)：一是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)相當(dāng)充裕，在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)的問(wèn)題的情況下，全面的寬松只會(huì)釀造更大的災(zāi)難；二是我國(guó)正在面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期和陣痛期，貨幣政策的扶持重點(diǎn)理應(yīng)有所偏重，促進(jìn)轉(zhuǎn)型更快更好的完成。因此，我們判斷下半年貨幣政策的放松空間相對(duì)有限，重點(diǎn)將是扶持高科技企業(yè)。
　　2.4 外匯儲(chǔ)備與匯率穩(wěn)定可期
　　2019年，受貿(mào)易摩擦、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變化等影響，人民幣匯率波動(dòng)性上升，外匯儲(chǔ)備則重回升勢(shì)。年初，隨著中美貿(mào)易摩擦的緩和，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)觸底反彈的跡象，人民幣走強(qiáng)，美元兌人民幣一度跌至6.67。但是，隨著特朗普新一輪關(guān)稅實(shí)施，中美貿(mào)易摩擦再度升溫，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落，人民幣貶值，最高至6.9366.。與此同時(shí)，外匯管理局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)外匯儲(chǔ)備從去年底的3.07萬(wàn)億美元升至3.1萬(wàn)億。
　　2019年下半年，人民幣進(jìn)一步貶值的空間不大，外匯儲(chǔ)備亦能夠保持穩(wěn)定。首先，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱，加息進(jìn)程結(jié)束，降息預(yù)期逐漸升溫，人民幣貶值的壓力大幅減輕；再者，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率的影響已經(jīng)得到足夠的釋放，但中國(guó)作為全球最大的新興市場(chǎng)，仍然極具投資價(jià)值，隨著對(duì)外開(kāi)放的加速，能夠吸引大量資本流入。因此，下半年人民幣匯率將維持相對(duì)穩(wěn)定，不具備進(jìn)一步大幅貶值的空間，外匯儲(chǔ)備亦能夠維持相對(duì)穩(wěn)定。
　　小結(jié)：伴隨著貿(mào)易摩擦帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，目前主要經(jīng)濟(jì)體均表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的跡象，而全球經(jīng)濟(jì)在下半年或?qū)⒗^續(xù)經(jīng)歷下行的陣痛。美國(guó)在經(jīng)歷了財(cái)政刺激帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，目前也逐漸顯露出疲態(tài)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度也相應(yīng)由鷹轉(zhuǎn)鴿，給市場(chǎng)一定的降息預(yù)期，這將在一定程度上減緩經(jīng)濟(jì)下滑的憂(yōu)慮，同時(shí)也使得其他經(jīng)濟(jì)體有更靈活的貨幣政策空間。國(guó)內(nèi)方面，2019下半年國(guó)內(nèi)出口和消費(fèi)仍難出現(xiàn)顯著的回暖；投資亦不會(huì)“大水漫灌”般全面鋪開(kāi)，而是重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)投資；財(cái)政政策仍以減稅降費(fèi)為主，同時(shí)加大支出，盤(pán)活存量；貨幣政策兼顧逆周期調(diào)節(jié)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。比較明顯的是，當(dāng)前國(guó)內(nèi)各項(xiàng)政策并未將維穩(wěn)放在絕對(duì)首要的位置上，而是要保持戰(zhàn)略定力，不誤經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此，我們認(rèn)為2019年下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速將穩(wěn)中小幅下滑，但經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量將更上一層樓。
　　三 基本面分析
　　1、鋅礦供需轉(zhuǎn)為過(guò)剩
　　世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2019 年 1-4 月全球鋅市過(guò)剩 6.42 萬(wàn)噸，而 2018 年全年供應(yīng)過(guò)剩 44.11萬(wàn)噸，相較于2017年同期短缺的50.4萬(wàn)噸，全球鋅礦供應(yīng)逐漸由短缺轉(zhuǎn)為過(guò)剩。自嘉能可斷臂求生、國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革淘汰中小產(chǎn)能后，鋅價(jià)得以修復(fù)。而海外鋅礦逐步放量也導(dǎo)致供應(yīng)趨寬，鋅價(jià)承壓。自18年年初一度達(dá)到27235的高位便一路下跌，進(jìn)入下行通道。目前的價(jià)格礦山仍有利可圖，短期內(nèi)鋅礦供應(yīng)不會(huì)減少。2018 年全球鋅礦（主要為國(guó)外鋅礦）供應(yīng)增加了約 30-40 萬(wàn)噸。2019 年全球鋅礦供應(yīng)有望進(jìn)一步提升 80萬(wàn)噸左右；其中國(guó)外鋅礦供應(yīng)增長(zhǎng)量預(yù)計(jì)為 60 萬(wàn)噸左右，國(guó)內(nèi)鋅礦供應(yīng)增量預(yù)期為 20萬(wàn)噸左右。預(yù)期下半年鋅礦供應(yīng)將維持偏松狀態(tài)，且供應(yīng)壓力將逐漸傳導(dǎo)至冶煉端。
　　2、國(guó)外鋅礦山19年下或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)產(chǎn)
　　2017年底預(yù)計(jì)2018年實(shí)際的增量不到50萬(wàn)噸，去年國(guó)外復(fù)產(chǎn)情況基本符合預(yù)期，2019年外礦或?qū)⑦M(jìn)一步復(fù)產(chǎn)。其中New Century實(shí)際產(chǎn)出4萬(wàn)噸，低于預(yù)期；市場(chǎng)矚目的Lady Loretta礦山去年年底宣布復(fù)產(chǎn)，但上半年并無(wú)產(chǎn)量，預(yù)計(jì)全年增量有限，Gamsberg鋅礦9月投產(chǎn)，估計(jì)實(shí)際增量4萬(wàn)左右，2018年投產(chǎn)未釋放的產(chǎn)能會(huì)在2019年進(jìn)一步釋放。
　　2018年海外礦山復(fù)產(chǎn)規(guī)?；痉项A(yù)期。2018年鋅價(jià)沖高后，礦山增產(chǎn)成為主流趨勢(shì)。6月27日消息，澳大利亞新世紀(jì)資源公司礦物處理總經(jīng)理Patrick Walta表示，公司正在重啟全球第五大鋅礦資源的大型尾礦壩，因其將在8月首次發(fā)貨。新世紀(jì)正在加工尾礦，或之前在世紀(jì)礦山開(kāi)采礦石的殘?jiān)?，該礦曾是全球最大的鋅礦。隨著鋅價(jià)今年初達(dá)到每噸3,500美元的10年高位，新世紀(jì)資源公司表示計(jì)劃在今年三季度利用老礦山的尾礦進(jìn)行生產(chǎn)，并逐步將其恢復(fù)為全球第五大鋅生產(chǎn)商。有色就金屬開(kāi)采周期較長(zhǎng)，礦山于前期已開(kāi)啟增產(chǎn)計(jì)劃，18年礦山增產(chǎn)的預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)，19年將繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。
　　根據(jù)Mymetal的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)期國(guó)內(nèi)18年增產(chǎn)26.3萬(wàn)噸。但由于環(huán)保政策趨嚴(yán)，受安監(jiān)、環(huán)保等因素影響，實(shí)際增產(chǎn)約為8.2萬(wàn)噸，復(fù)產(chǎn)進(jìn)程依然偏緩。我們預(yù)計(jì)19年下半年，環(huán)保政策依然將處于緊張態(tài)勢(shì)，復(fù)產(chǎn)進(jìn)程仍將偏緩。
　　2019年下半年預(yù)計(jì)環(huán)保政策將持續(xù)高壓，生態(tài)環(huán)境部副部長(zhǎng)翟青27日在國(guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上表示，第二輪第一批中央生態(tài)環(huán)境保護(hù)督察進(jìn)駐的準(zhǔn)備工作已經(jīng)基本就緒，將于近期啟動(dòng)。第二輪中央生態(tài)環(huán)保督察將從2019年開(kāi)始，用三年時(shí)間完成新一輪督察全覆蓋，2022年將對(duì)一些地方開(kāi)展督察“回頭看”。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)礦山將面臨較大環(huán)保壓力，對(duì)于2019年下半年鋅礦增產(chǎn)的趨勢(shì)，我們的觀點(diǎn)是：礦產(chǎn)供應(yīng)緩慢增長(zhǎng)。
　　3、鋅精礦供應(yīng)端維持增長(zhǎng)
　　精鋅礦方面，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，在17年鋅錠價(jià)格上漲后，高利潤(rùn)驅(qū)使礦山布局產(chǎn)能。而鋅礦從開(kāi)采到產(chǎn)能全部釋放的周期據(jù)統(tǒng)計(jì)一般在 2-3 年左右。預(yù)計(jì) 2019 年礦山將逐步增產(chǎn)。2019 年一季度，全球鋅礦產(chǎn)量達(dá) 300 萬(wàn)噸左右，同比增加 2%。其中3 月產(chǎn)量大幅增加，達(dá) 109.33 萬(wàn)噸。進(jìn)口方面，我國(guó)主要為鋅消費(fèi)大國(guó)，16年鋅精礦進(jìn)口出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，在17年鋅精礦進(jìn)口高速增長(zhǎng)的背景下，18年鋅精礦進(jìn)口維持在17年的水平，同比增速維持在10%水平。2019年3月進(jìn)口鋅精礦97萬(wàn)噸，同比下滑10%左右，隨著國(guó)內(nèi)鋅精礦產(chǎn)能增加，預(yù)期進(jìn)口量會(huì)逐漸減少。
　　4、鋅加工費(fèi)或?qū)⒕S持高位
　　2016-2017年，外礦方面，TC加工費(fèi)處于低位，一度于5-25美元，除開(kāi)二八分層，煉廠幾乎無(wú)利潤(rùn)可言，2018年年中，外礦TC加工費(fèi)逐步上調(diào)煉廠利潤(rùn)逐漸好轉(zhuǎn)，鋅礦傳導(dǎo)至鋅錠流程漸顯通暢。目前外礦加工費(fèi)為160美元，相較年初25美元已翻近六倍。國(guó)內(nèi)加工費(fèi)呈現(xiàn)同樣的趨勢(shì)，南北方加工費(fèi)2018年內(nèi)上調(diào)近2000元。目前外礦加工費(fèi)260美元/噸，南北方加工費(fèi)6350元-6850元/噸。冶煉利潤(rùn)得以修復(fù)，鋅礦供應(yīng)較為寬松，傳導(dǎo)過(guò)程逐漸通暢。
　　2018年國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量相比2017年增速出現(xiàn)大幅下滑，主要原因因冶煉利潤(rùn)并未打開(kāi)，產(chǎn)量鋅礦傳導(dǎo)至鋅錠流程受阻。2109年精煉鋅產(chǎn)量增速有所回升，前3月累計(jì)130.55萬(wàn)噸。我們認(rèn)為隨著加工費(fèi)的上升，冶煉利潤(rùn)有所提升，鋅礦傳導(dǎo)至鋅錠的過(guò)程在2019年下半年將變得更為通暢。
　　對(duì)于后市加工費(fèi)的趨勢(shì)，我們認(rèn)為外礦仍將處于較高位置。一方面筆者觀點(diǎn)，基本面供需取決于宏觀走勢(shì)，對(duì)于礦山企業(yè)而言，作為上游并且在資源型行業(yè)中，有貨意味著掌握著供需，然而供需卻無(wú)形受宏觀調(diào)控。在貿(mào)易保護(hù)主義肆虐之時(shí)，全球制造業(yè)PMI呈現(xiàn)下跌的態(tài)勢(shì)，尤其是我國(guó)作為世界制造業(yè)大國(guó)，5月官方制造業(yè)PMI處于50枯榮線(xiàn)水平?；谌绱吮尘跋拢\礦擁有者面臨鋅礦利潤(rùn)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，因此逢高空鋅成為最佳經(jīng)營(yíng)策略。在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下礦山必將逐漸增加產(chǎn)量減少庫(kù)存。因此，在2019年我們預(yù)期鋅礦供應(yīng)繼續(xù)寬松仍然合理?；诖诉壿?，我們預(yù)期內(nèi)外礦TC加工費(fèi)仍將處于較高位置。
　　5、庫(kù)存進(jìn)入累庫(kù)階段
　　2018年我們預(yù)測(cè)鋅錠庫(kù)存到達(dá)底部的一年，現(xiàn)在看來(lái)基本符合預(yù)測(cè)。自2019年初無(wú)論是LME庫(kù)存還是上期所庫(kù)存皆迎來(lái)小幅反彈。從第一季度開(kāi)始國(guó)內(nèi)鋅錠社會(huì)庫(kù)存出現(xiàn)季節(jié)性累庫(kù)，累庫(kù)量達(dá)到 15-16 萬(wàn)噸，累庫(kù)周期和累庫(kù)量均超出市場(chǎng)預(yù)期。從3 月中下旬開(kāi)始，國(guó)內(nèi)鋅錠社會(huì)庫(kù)存開(kāi)始再度去化，去庫(kù)開(kāi)啟時(shí)間相較于往年有所滯后，之后去庫(kù)速度較往年也有所放緩。進(jìn)入 6 月份下旬，隨著傳統(tǒng)消費(fèi)淡季到來(lái)，國(guó)內(nèi)鋅錠社會(huì)庫(kù)存開(kāi)始進(jìn)入累庫(kù)階段。長(zhǎng)線(xiàn)看來(lái)，鑒于消費(fèi)端弱勢(shì)，鋅錠消費(fèi)不及預(yù)期，鋅將積累庫(kù)存，并且鋅價(jià)將逐步重心下移。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型與經(jīng)濟(jì)周期模型敘述所言，短線(xiàn)波動(dòng)，長(zhǎng)線(xiàn)趨勢(shì)，均值回歸。
　　6、消費(fèi)依然不容樂(lè)觀
　　我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)下行壓力大，鋅消費(fèi)的傳統(tǒng)板塊建筑和汽車(chē)已經(jīng)步入瓶頸，下半年基建投資或許能帶動(dòng)一定下游消費(fèi)，但總體上鋅消費(fèi)已進(jìn)入低增長(zhǎng)期。2019 年 5 月，房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增長(zhǎng) 10.5%，房屋竣工面積累計(jì)同比下降 12.4%，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比下降 1.6%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng) 11.2%。房地產(chǎn)新開(kāi)工面積有所增長(zhǎng)，但是房?jī)r(jià)過(guò)高抑制部分需求，目前決策層并未有放松房地產(chǎn)調(diào)控的跡象，2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)下半年不會(huì)有明顯回暖，房地產(chǎn)投資也將大概率延續(xù)穩(wěn)中偏弱態(tài)勢(shì)。汽車(chē)?yán)塾?jì)產(chǎn)量 1023.70 萬(wàn)噸，累計(jì)銷(xiāo)量 1026.59 萬(wàn)噸，同比分別下降 13.01%、12.95%。傳統(tǒng)汽車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)下跌，新能源汽車(chē)表現(xiàn)較為亮眼，累計(jì)產(chǎn)銷(xiāo)增長(zhǎng)率均超 40%。傳統(tǒng)汽車(chē)行業(yè)產(chǎn)量進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，新能源汽車(chē)對(duì)鋁消費(fèi)仍有一定推動(dòng)作用。
　　終端消費(fèi)產(chǎn)品方面，鍍鋅板出口下降幅度較大。2018年前四個(gè)月鍍鋅板出口量為315萬(wàn)噸，2019年鍍鋅板前四個(gè)月出口量201萬(wàn)噸，同比下滑30%左右。而鍍鋅板庫(kù)存方面，自2019年初起呈現(xiàn)鍍鋅累積庫(kù)存的格局，2019年4月109萬(wàn)噸左右，同比增長(zhǎng)42%左右，增幅十分巨大。預(yù)計(jì)下半年庫(kù)存壓力或進(jìn)一步增大，屆時(shí)或抑制鋅價(jià)上漲動(dòng)能。
　　小結(jié)：供給端，上游礦山供應(yīng)逐漸放量，礦端供應(yīng)寬松將促使加工費(fèi)維持高位，下半年加工費(fèi)用難以出現(xiàn)明顯回落。而加工費(fèi)高企將使礦端的供應(yīng)壓力更加順暢的反應(yīng)在冶煉端上，下半年精煉鋅預(yù)計(jì)寬松。從需求端來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)雖略有改觀，但增量有限。汽車(chē)行業(yè)則弱勢(shì)難改，消費(fèi)量持續(xù)下跌。出口方面，受貿(mào)易摩擦影響，出口回落較大。整體消費(fèi)不容樂(lè)觀。后期隨著鋅錠庫(kù)存逐漸上升，勢(shì)必施壓于鋅價(jià)。綜上，滬鋅下半年震蕩走弱概率較大，最低下探到15000-16000元/噸左右，最高上探到20000-22000元/噸左右。
　　7、全球鉛供需維持短缺
　　據(jù)世界金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）公布數(shù)據(jù)顯示，2019年1-4月，全球鉛市供應(yīng)短缺75.5萬(wàn)噸，較2018年同期短缺的21.2萬(wàn)噸短缺缺口擴(kuò)大。但相較于2018年整年來(lái)說(shuō)，供應(yīng)緊缺程度有所下降。目前國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)盡管有所擴(kuò)張，但是迫于環(huán)保高壓政策，總體來(lái)說(shuō)供應(yīng)端增量較為有限。在3月份左右由于企業(yè)停產(chǎn)檢修以及環(huán)保政策影響鉛礦冶煉一度受限，鉛價(jià)上行到23300左右的高價(jià)。對(duì)于下半年的供需我們認(rèn)為，供應(yīng)短缺仍然將維持，環(huán)保政策仍將限制鉛錠產(chǎn)量。
　　8、國(guó)外鉛礦山18年復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，19年持續(xù)短缺
　　2018年初市場(chǎng)預(yù)計(jì)外礦增產(chǎn)11.7萬(wàn)噸左右，但2018年實(shí)際的增量約為2.7萬(wàn)噸，今年國(guó)外復(fù)產(chǎn)情況不及預(yù)期，2019年外礦或?qū)⑦M(jìn)一步復(fù)產(chǎn)。其中New Century實(shí)際產(chǎn)出4萬(wàn)噸，低于預(yù)期；市場(chǎng)矚目的Lady Lorett礦山去年年底宣布復(fù)產(chǎn)，但上半年并無(wú)產(chǎn)量，預(yù)計(jì)全年增量有限，Gamsberg鉛鋅礦9月投產(chǎn)，估計(jì)實(shí)際增量4萬(wàn)左右，2018年投產(chǎn)未釋放的產(chǎn)能會(huì)在2019年進(jìn)一步釋放。
　　對(duì)于2019年的鉛礦產(chǎn)量，市場(chǎng)總體預(yù)期增產(chǎn)24.9萬(wàn)噸。但是正如鋅產(chǎn)能部分描述所言，我們認(rèn)為高壓環(huán)保態(tài)勢(shì)將使得產(chǎn)能復(fù)蘇偏緩。19年下半年預(yù)計(jì)鉛礦供應(yīng)將繼續(xù)維持供應(yīng)短缺的狀況。因此就供需而言，鉛價(jià)受環(huán)保政策影響的邏輯將在19年維持。
　　2019年市場(chǎng)預(yù)期國(guó)內(nèi)總的新增產(chǎn)能約2.8萬(wàn)噸，鑒于國(guó)內(nèi)環(huán)保高壓政策，我們認(rèn)為大概率2019年產(chǎn)能增加將不及預(yù)期，鉛礦供應(yīng)或?qū)⒐┎粦?yīng)求。
　　9、鉛精礦供應(yīng)端偏緊
　　2018年鉛精礦有所降低，統(tǒng)計(jì)產(chǎn)出鉛精礦210萬(wàn)噸，同比下降約2.3%左右。而進(jìn)口量上來(lái)看鉛精礦進(jìn)口高于2018年前四個(gè)月進(jìn)口量，且同比增速維持較高位置，目前為33%水平附近。我們預(yù)計(jì)2019年下半年鉛精礦供應(yīng)端仍然偏緊，尤其貿(mào)易爭(zhēng)端的不確定性或?qū)⒊掷m(xù)并影響進(jìn)出口貿(mào)易。
　　10、國(guó)內(nèi)鉛產(chǎn)量將保持平穩(wěn)
　　2019年國(guó)內(nèi)精煉鉛產(chǎn)量相比2018年有所回升，產(chǎn)量增速增長(zhǎng)較快，截止于2019年前3個(gè)月份，國(guó)內(nèi)精煉鉛產(chǎn)量累計(jì)136萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)17%左右，前期環(huán)保限產(chǎn)影響較大，鉛礦傳導(dǎo)至鉛錠受阻。2018 年基數(shù)偏低，主要為原生鉛生產(chǎn)部分受到鉛礦原料緊缺的限制。環(huán)比來(lái)看，5、6 月份原生鉛冶煉廠檢修有所增加，因此原生鉛產(chǎn)出環(huán)比小幅下滑，但整體開(kāi)工仍處于相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)中。
　　11、庫(kù)存低位鉛價(jià)易受供應(yīng)端刺激
　　自2014年工信部宣布《鉛鋅行業(yè)準(zhǔn)入條件》企業(yè)名單后，鉛鋅行業(yè)迎來(lái)行業(yè)整合，落后產(chǎn)能遭淘汰11.5萬(wàn)噸。16年第一批中央環(huán)保督查工作全面啟動(dòng)，鉛價(jià)也迎來(lái)高點(diǎn)。在這一系列產(chǎn)業(yè)政策背景下，鉛庫(kù)存得以收縮，而2018年也是環(huán)保政策高壓的一年。中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一便有環(huán)保攻堅(jiān)戰(zhàn)。鉛相較于鋅，盡管礦山皆在增產(chǎn)，但是我們明顯觀察到鉛礦復(fù)產(chǎn)是不及預(yù)期的。并且根據(jù)鉛全球供需平衡表來(lái)看鉛供應(yīng)缺口仍在持續(xù)擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)鉛庫(kù)存在2019年下半年仍將將維持低位，同時(shí)從價(jià)格受供應(yīng)端的敏感性來(lái)看，我們認(rèn)為鉛價(jià)仍然易受供應(yīng)端影響，也就是說(shuō)以前的“環(huán)保提振鉛價(jià)”說(shuō)法仍然成立。
　　12、需求偏弱，未來(lái)替代風(fēng)險(xiǎn)仍存
　　鉛需求端主要為鉛酸蓄電池（80%），在有色板塊中，鉛產(chǎn)業(yè)鏈相較其他基本金屬較為分化，如銅、鋅、鋁等與基建、地產(chǎn)、汽車(chē)等產(chǎn)業(yè)連接較為緊密，因此在宏觀向下之時(shí)。也是因?yàn)槠洫?dú)特的產(chǎn)業(yè)用途，在2018年的貿(mào)易爭(zhēng)端中，鉛價(jià)在有色板塊中呈現(xiàn)出較為堅(jiān)挺的表現(xiàn)。
　　萬(wàn)事皆有兩面性，產(chǎn)業(yè)鏈獨(dú)特潛在著單一產(chǎn)業(yè)布局易受其他行業(yè)革新而帶來(lái)的替代擠出的風(fēng)險(xiǎn)。我們發(fā)現(xiàn)鉛酸蓄電池消費(fèi)同比增速已經(jīng)開(kāi)啟下行通道，同時(shí)，電動(dòng)自行車(chē)產(chǎn)量相比于新能源汽車(chē)從趨勢(shì)上而言，新能源汽車(chē)的增長(zhǎng)趨勢(shì)要高于電動(dòng)自行車(chē)?？尚业氖牵壳靶履茉雌?chē)產(chǎn)能尚且較小，我們預(yù)計(jì)新能源汽車(chē)的替代效應(yīng)在2019的替代效應(yīng)尚不能撼動(dòng)鉛酸蓄電池的地位，但鉛酸蓄電池的地位邊際走弱已經(jīng)事實(shí)。
　　小結(jié)：供給端，外礦增產(chǎn)實(shí)際增產(chǎn)情況不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)礦增產(chǎn)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但增量有限。在高壓環(huán)保政策下仍然容易造成鉛供應(yīng)不及預(yù)期。需求端，新能源汽車(chē)電動(dòng)車(chē)與自行車(chē)產(chǎn)量有所提升，但電動(dòng)自行車(chē)新國(guó)標(biāo)的進(jìn)一步實(shí)施落地，將不同程度影響鉛蓄企業(yè)的產(chǎn)量。同時(shí)，宏觀不確定性的增加促使整個(gè)消費(fèi)市場(chǎng)表現(xiàn)較為疲軟。整體來(lái)看處于供需兩弱的局面，后期鉛價(jià)偏弱運(yùn)行概率較大。鉛價(jià)最低下探到15000-15500元/噸，最高上探17000-17500元/噸。
　　四 技術(shù)面
　　2019上半年鋅價(jià)呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑。倫鋅月線(xiàn)圖看，上方壓力在2900-3000美元/噸，支撐位在2200-2300美元/噸附近。滬鋅月線(xiàn)圖看，鋁價(jià)上方壓力區(qū)域在26000-26500元/噸附近，下方支撐區(qū)域在18000-19000元/噸附近。2019年鉛價(jià)整體震蕩下行，倫鉛月線(xiàn)圖看，上方壓力在2100-2200美元/噸，支撐位在1600-1700美元/噸附近。滬鉛月線(xiàn)圖看，鉛價(jià)上方壓力區(qū)域在17500-18000元/噸附近，下方支撐區(qū)域在15000-15500元/噸附近。
　　五 結(jié)論與操作建議
　　綜上，美國(guó)就業(yè)形勢(shì)持續(xù)改善，但前景隱憂(yōu)逐漸顯現(xiàn)，制造業(yè)及非制造業(yè)擴(kuò)張程度持續(xù)放緩從另一個(gè)側(cè)面反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)不復(fù)此前的強(qiáng)勁勢(shì)頭。美聯(lián)儲(chǔ)由鷹轉(zhuǎn)鴿，歐洲央行很可能加息尚未進(jìn)行，又將進(jìn)行新一輪的寬松。2019下半年國(guó)內(nèi)出口和消費(fèi)仍難出現(xiàn)顯著的回暖；財(cái)政政策仍以減稅降費(fèi)為主，同時(shí)加大支出，盤(pán)活存量；貨幣政策兼顧逆周期調(diào)節(jié)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。比較明顯的是，當(dāng)前國(guó)內(nèi)各項(xiàng)政策并未將維穩(wěn)放在絕對(duì)首要的位置上，而是要保持戰(zhàn)略定力，不誤經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此，我們認(rèn)為2019年下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速將穩(wěn)中小幅下滑，但經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量將更上一層樓。
　　鋅：供給端，上游礦山供應(yīng)逐漸放量，礦端供應(yīng)寬松將促使加工費(fèi)維持高位，下半年加工費(fèi)用難以出現(xiàn)明顯回落。而加工費(fèi)高企將使礦端的供應(yīng)壓力更加順暢的反應(yīng)在冶煉端上，下半年精煉鋅預(yù)計(jì)寬松。從需求端來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)雖略有改觀，但增量有限。汽車(chē)行業(yè)則弱勢(shì)難改，消費(fèi)量持續(xù)下跌。出口方面，受貿(mào)易摩擦影響，出口回落較大，整體消費(fèi)不容樂(lè)觀。后期隨著鋅錠庫(kù)存逐漸上升，勢(shì)必施壓于鋅價(jià)。
　　鋅：綜上，滬鋅下半年震蕩走弱概率較大，最低下探到15000-16000元/噸左右，最高上探到20000-22000元/噸左右。
　　鉛：供給端，外礦增產(chǎn)實(shí)際增產(chǎn)情況不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)礦增產(chǎn)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但增量有限。在高壓環(huán)保政策下仍然容易造成鉛供應(yīng)不及預(yù)期。需求端，新能源汽車(chē)電動(dòng)車(chē)與自行車(chē)產(chǎn)量有所提升，但電動(dòng)自行車(chē)新國(guó)標(biāo)的進(jìn)一步實(shí)施落地，將不同程度影響鉛蓄企業(yè)的產(chǎn)量。同時(shí)，宏觀不確定性的增加促使整個(gè)消費(fèi)市場(chǎng)表現(xiàn)較為疲軟。
　　鉛：綜上，滬鋅處于供需兩弱的局面，后期鉛價(jià)偏弱運(yùn)行概率較大。鉛價(jià)最低下探到15000-15500元/噸，最高上探17000-17500元/噸。