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春節(jié)前，筆者認(rèn)為鋅做空的時(shí)機(jī)要延后至二季度，主要是基于一季度國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能瓶頸問題考慮，但事實(shí)上，宏觀預(yù)期修正成為1月主導(dǎo)鋅價(jià)乃至基本金屬走勢(shì)的主要因素，鋅供應(yīng)端瓶頸問題助推了鋅價(jià)漲幅。

春節(jié)期間，LME鋅一度漲至2800美元/噸以上，但在美元指數(shù)沖高抑制下，伴隨宏觀預(yù)期可能出清，鋅價(jià)快速回落至2600美元/噸附近，平1月底價(jià)格，回吐春節(jié)期間漲幅。

1月至2月初，LME鋅庫(kù)存由13萬噸降至11萬噸，下降了2萬噸，自去年下半年開始的去庫(kù)存趨勢(shì)沒有改變，預(yù)計(jì)未來一個(gè)月內(nèi)，LME庫(kù)存會(huì)再降1萬噸，刷新2008年以來的新低。

月差方面，3M~15M仍維持100美元~150美元/噸，表明市場(chǎng)看空遠(yuǎn)月不變，但Cash-3M由升水轉(zhuǎn)為了平水，表明現(xiàn)貨供應(yīng)緊張情況得到了一定程度改善，但這種改善是什么原因?qū)е碌?，?duì)比過去兩年的4次現(xiàn)貨升水轉(zhuǎn)貼水，第二、三次主要是LME發(fā)生大規(guī)模交倉(cāng)行為，庫(kù)存在增長(zhǎng)期，而第一次和第四次則發(fā)生在庫(kù)存下降過程中，原因可能來自出口量的下滑。

海外原料端持續(xù)寬松，1月進(jìn)口礦現(xiàn)貨加工費(fèi)再度上調(diào)30美元/噸，至210美元/噸，追平2015年鋅礦供應(yīng)過剩時(shí)期的高點(diǎn)。這反映出去年下半年以來海外鋅礦供應(yīng)是過剩的，按照海外礦山增產(chǎn)進(jìn)度，2019年的過剩量會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，因此，鋅精礦加工費(fèi)有望長(zhǎng)期維持高位。但隨著海外精煉鋅產(chǎn)能增加，鋅精礦加工費(fèi)上漲空間也會(huì)受到抑制，預(yù)計(jì)后期上調(diào)速度會(huì)逐步放緩。

由于中國(guó)冶煉企業(yè)產(chǎn)能瓶頸問題，鋅精礦需求偏弱，再加上進(jìn)口礦的大量進(jìn)口（2018Q4鋅精礦進(jìn)口量75.5萬噸，同比增加35.8%），中國(guó)國(guó)內(nèi)鋅精礦供應(yīng)長(zhǎng)期處于供應(yīng)過剩狀態(tài)。

1月，國(guó)產(chǎn)鋅精礦加工費(fèi)大幅上調(diào)500元/噸，至5900元/噸，為近8年以來高點(diǎn)，這也反映出國(guó)內(nèi)鋅產(chǎn)業(yè)鏈存在比較大的矛盾，就是由環(huán)保因素引發(fā)的礦冶傳導(dǎo)不順暢問題，這個(gè)問題是近年來都比較罕見的，預(yù)計(jì)后期國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)均價(jià)將突破6000元/噸。

受國(guó)內(nèi)大型冶煉廠冶煉產(chǎn)能瓶頸問題影響，2019年一季度中國(guó)精煉鋅產(chǎn)量同比環(huán)比雙降是確定的，降幅多少成為關(guān)鍵，此前，筆者預(yù)估2019年一季度產(chǎn)量是130萬噸，同比降7.0%，環(huán)比降4.7%。

據(jù)SMM調(diào)研預(yù)計(jì)，1月產(chǎn)量同比降幅可能在12%，環(huán)比降幅可能在3%附近，考慮2月自然日少以及春節(jié)因素，產(chǎn)量環(huán)比可能繼續(xù)減少，整個(gè)一季度實(shí)際產(chǎn)量可能較此前預(yù)估的130萬噸略低，因此筆者將一季度產(chǎn)量估值調(diào)至128萬噸（下調(diào)的2萬噸主要是考慮株冶產(chǎn)能一季度恢復(fù)較為困難）。

利潤(rùn)方面，1月國(guó)內(nèi)冶煉廠利潤(rùn)再創(chuàng)新高，達(dá)到2200元/噸，如此高的利潤(rùn)對(duì)于產(chǎn)能瓶頸問題的解決是有利的，從中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)精煉鋅供應(yīng)端釋放增量是較為確定的，只是時(shí)間節(jié)點(diǎn)上略晚，可能會(huì)在二季度后期，同時(shí)，筆者對(duì)三季度和四季度的產(chǎn)量預(yù)估進(jìn)行了上調(diào)。