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最近，筆者一位剛開始交易銅期權的朋友打來電話，說自己在滬銅期貨1902合約48000時賣出了期權的平值跨式組合，由于元旦過后滬銅大跌，組合出現(xiàn)浮虧致使其調倉到行權價47000。作為一個有經驗的期貨套利交易者，他很自然地想到可不可以在遠月以同樣的條件買入平值跨式組合來對沖這種波動風險，從而穩(wěn)定賺取近月期權的時間價值。

這位朋友的想法非常具有代表性，他想構造的這種策略也是一種常見的日歷中性策略組合，理論上來說，做多日歷組合，賣出的近月期權時間損耗會大于遠月期權的時間損耗，如果標的波動范圍不大時，可以穩(wěn)定賺取時間價值。但是實際交易中真能這樣簡單地理解嗎？筆者認為，只考慮時間價值的衰減速度是完全不夠的。

期權交易者都知道期權的價格是由5個方面決定的，分別由標的期貨價格、購買期權的行權價格、到期時間、無風險利率以及市場的波動率來決定，針對每個方面，期權交易中會有一個所謂的希臘字母來衡量其風險，標的價格與其波動變化對應的是Delta與Gamma，到期時間對應的是Theta，波動率對應的是Vega，無風險利率因為變化不大所以一般可忽略。

這里，Delta和Theta都比較好理解，期權的Delta是正的就代表標的上漲，期權也會漲，Delta為負就代表標的上漲，期權會跌，所以買入看漲期權與賣出看跌期權的Delta為正，這2種期權都是對市場看多的；賣出看漲期權與買入看跌期權的Delta為負，這2種期權對市場都是看空的。

Theta比較好理解，它的意思就是市場上所有條件都不變的情況下，買入期權每天會損失多少錢，所以買入期權的組合Theta都是負的，反過來賣出期權的組合Theta都是正的。

比較難理解的是Gamma與Vega，由于做多Gamma希望股價能波動的大一些，做多Vega希望波動率能上升得多一些，很多文章中也籠統(tǒng)地稱兩者為做多波動率，比如常見的做多跨式組合就常被誤認為做多波動率的組合，其實做多跨式組合就是一個典型的做多Gamma的組合，Vega在其收來源里面占比比較小。

從文字的角度解釋，做多 Gamma是指您的持倉Gamma值為正，表示做多標的價格實際波動，當標的價格真的從50000元變到了55000元或45000元，那么做多實際波動的預期就實現(xiàn)了，在Gamma的維度上就賺錢了，而做多 Vega是指您的持倉Vega值為正，表示的是做多股價的預期波動率（即隱含波動率），當你買入期權的隱含波動率持續(xù)上升，即使標的價格并沒有變化，期權價格也會上漲，這部分賺的錢就是Vega帶給你的，一個很明顯的例子就是G20中美會談前一個禮拜的豆粕期權，標的價格并沒有什么變化，但期權的價格一直在漲。

我們說做多Gamma其實就是做多標的價格的實際位移，而做多Vega就好比是做多股價的未來路程（波動率）。當標的價格在一段時間內出現(xiàn)單邊趨勢性行情時，標的價格的位移和未來路程預期（波動率）往往雙雙上升，此時買入期權既賺到了Gamma的錢，也賺到了Vega的錢。然而，如果一段時間內標的價格寬幅振蕩，未來的路程（波動率）可能很大，但最終位移卻歸零，那么之前買入的期權可能只能賺到了Vega的錢。

通過以上敘述，我們可以來具體分析下我朋友想做的這個組合了。他想構建的組合為賣出近期跨式組合，買入遠期跨式組合，他的邏輯是非常正常的期貨思維，本來的組合是賣近月的跨式組合，但是由于賣出期權的風險，于是他想在遠月買入一個同樣的組合來對沖，另外，他也知道期權的時間損耗問題，由于此組合時間對他有益，所以他覺得這樣做是沒有什么風險的。 這個邏輯不能說錯，但是他確實沒考慮期權交易中關于波動率的風險。

該組合“別扭”的地方在于和大多數(shù)常見的期權策略不同，此組合的Gamma與Vega是相反的，建倉時Gamma接近于0，而Vega則為正的，Vega值會遠大于Gamma值，但Gamma隨著到期日的臨近會越來越大，致使組合會面臨負Gamma與正Vega的情況，那么根據(jù)之前的論述，可以知道，該組合最理想的條件就是在組合持續(xù)時間內，標的價格的位移越小越好，但是“路程”越大越好，并且“路程”對組合收益的影響會更大一些。換言之，該組合想要盈利需要建倉后寬幅振蕩。 如果標的期貨走出位移比較大的單邊行情，組合肯定會虧損。窄幅振蕩，則在Vega層面上可能會虧損，這時候就需要看Theta會有多大的收益。

標的價格的變化對于期權組合來說基本沒有影響，Delta于Gamma基本都為0，有影響的是波動率和時間帶來的正相關，Vega286代表波動率每上漲1%組合會有286的收益，Theta77.64表示每天組合會有77.64的正收益。那么這個組合的風險點就很容易得出，因為Theta每天都會有，所以Theta所帶來的收益基本是確定的，唯一的變量就是Vega的變化，也就是波動率假如增大，那么組合會有更大收益，變小則組合收益會變小甚至虧損。

另外，因為組合到期日只相隔了1個月，Theta是比較小的，您可以發(fā)現(xiàn)如果兩組期權的到期日相隔越大，Theta收益越大，相對應的Vega值也會越大，意味著組合對波動率的敏感性更大。

構建這種頭寸時，不能只單純考慮時間損耗的問題，對未來波動率的看法更為重要， 最好在標的隱含波動率處于低位時建倉，組合會受益于未來隱含波動率的上漲。更好的建倉時機則是在總體隱含波動率處于低位，而遠月期權的隱含波動率小于近月期權的隱含波動率時，這種情況下，組合很大概率會從期權期限結構回歸中受益。另外，近月與遠月的跨度選擇得根據(jù)自己的風險承受能力自行判斷，兩月份相隔越遠，收益越大，風險也就越大。