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年初以來，金銀單邊走勢(shì)顯現(xiàn)疲態(tài)，從去年年底的凌厲上攻轉(zhuǎn)為箱體的窄幅振蕩。筆者認(rèn)為，由于避險(xiǎn)青睞黃金，且白銀需求不佳，將持續(xù)利好金銀比價(jià)。當(dāng)前買金拋銀的套利交易將是比單邊操作更優(yōu)的策略。

避險(xiǎn)資金偏愛黃金

目前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯有放緩的傾向。高盛全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)行活動(dòng)指標(biāo)從一年前的5%放緩至目前的3.4%。與此同時(shí)，金融條件也在不斷收緊，讓經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)雪上加霜。高盛全球金融狀況指數(shù)一年以來持續(xù)處在收緊狀態(tài)。據(jù)2018年年底的最新數(shù)據(jù)，金融條件收緊將拖累全球經(jīng)濟(jì)0.4個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)前景偏黯淡也反映在晴雨表——股市上。目前衡量美股市場(chǎng)波動(dòng)率的VIX指數(shù)仍處在20左右，明顯超過衡量溫和波動(dòng)的臨界值17。雖然美股自去年年底圣誕節(jié)后持續(xù)反彈，但可以明顯注意到，反彈的動(dòng)能仍然偏弱。通常如果波動(dòng)性指數(shù)持續(xù)位于15以下，表示市場(chǎng)出現(xiàn)非理性繁榮。2017年波動(dòng)率指數(shù)的平均值只有11.09。2018年股市波動(dòng)率自極低水平的反彈，料將會(huì)延續(xù)到2019年。

作為風(fēng)險(xiǎn)偏好的指標(biāo)，目前美元債信用利差已經(jīng)回升至歷史中位數(shù)水平。歷史上分別在2000年、2007年、2011年、2015年，信用利差都出現(xiàn)過反彈至目前水平的情況。隨后出現(xiàn)的情況也驚人的相似——信用利差在數(shù)年內(nèi)均保持持續(xù)上升。觀察信用利差與金銀比價(jià)的走勢(shì)也可以發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律，信用利差走弱時(shí)，與金銀比價(jià)的走勢(shì)相關(guān)性并不是很高。但當(dāng)處在信用利差持續(xù)走高的情況下，歷史上的四次情況中，金銀比價(jià)無一例外均出現(xiàn)大幅的上漲。其背后的邏輯也是顯而易見的——信用利差的持續(xù)走高是繁榮、衰退周期性因素的體現(xiàn)。同期作為避險(xiǎn)之王的黃金的表現(xiàn)顯然優(yōu)于以工業(yè)屬性主導(dǎo)的白銀。

白銀基本面疲弱

根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)的中期報(bào)告，2018年銀幣和銀條的總需求量從2017年的1.42億盎司下降到1.25億盎司。這甚至不及白銀需求高峰期2015年2.92億盎司的一半。2018年白銀的平均價(jià)格和2015年基本處于同一價(jià)格區(qū)間，但投資需求卻大幅萎縮。這也從側(cè)面折射出，對(duì)銀價(jià)有主導(dǎo)作用的潛在需求非常堪憂。

白銀的工業(yè)需求也不容樂觀，根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)，白銀工業(yè)需求在2011年達(dá)到6.61億盎司后見頂。預(yù)計(jì)2018年白銀工業(yè)需求降至5.58億盎司，較2017年的降幅為2%。紐約COMEX白銀庫(kù)存也持續(xù)累積，目前持續(xù)徘徊在接近3億盎司的24年來的最高水平。庫(kù)存的高企從側(cè)面也反映出白銀基本面的疲態(tài)。

另一個(gè)金銀比價(jià)的驅(qū)動(dòng)邏輯是貴金屬的整體單邊走勢(shì)。由于白銀波動(dòng)率一般高于黃金波動(dòng)率，在發(fā)生單邊的大漲或大跌行情時(shí)，白銀會(huì)超漲或超跌于黃金，從而導(dǎo)致金銀比價(jià)與金銀整體單邊走勢(shì)負(fù)相關(guān)。2018年底金銀整體走出一波明顯的單邊上漲行情，短期內(nèi)迅速拉低了金銀比價(jià)。但筆者認(rèn)為，未來金銀單邊難以繼續(xù)上漲，這將對(duì)金銀比價(jià)的走強(qiáng)形成有利條件。

目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體尚可，且明顯好于歐元區(qū)，將對(duì)美元形成托底效應(yīng)。目前，美國(guó)花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)為-7，與歐洲的-86形成鮮明對(duì)比。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢(shì)得到強(qiáng)化，力挺美元指數(shù)在近期振蕩反彈，同時(shí)也限制了金銀整體的上行空間。這讓單邊走勢(shì)的邏輯難以影響金銀比價(jià)。

市場(chǎng)已充分消化了美聯(lián)儲(chǔ)今年可能不加息的預(yù)期，讓貴金屬的利多大打折扣。目前，利率期貨隱含美聯(lián)儲(chǔ)全年都按兵不動(dòng)的概率已經(jīng)升至73.2%，甚至還出現(xiàn)11.7%的降息25個(gè)基點(diǎn)的概率。這與美聯(lián)儲(chǔ)加息兩次的預(yù)期有較大差距，也說明了市場(chǎng)的悲觀心態(tài)已經(jīng)充分計(jì)入市場(chǎng)價(jià)格。這難以繼續(xù)推動(dòng)金銀出現(xiàn)單邊大漲，也有利于金銀比價(jià)的走強(qiáng)。

綜上，筆者認(rèn)為，目前膠著的金銀單邊走勢(shì)讓金銀比價(jià)套利交易的優(yōu)勢(shì)凸顯。在避險(xiǎn)大環(huán)境以及疲弱的白銀需求之下，預(yù)計(jì)未來金銀比價(jià)將延續(xù)上行走勢(shì)。