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同是基本金屬，為什么鋅跟其他幾種金屬處于不同的供應(yīng)周期呢？

例如大家今年一直說鋅礦供應(yīng)由短缺向過剩過渡，甚至說已經(jīng)過剩；但銅一直在聽說短缺，但始終沒有兌現(xiàn)，市場(chǎng)一直很困惑；錫，確定性短缺，我們從冶煉廠的行為上基本上可以斷定這一點(diǎn)。另外一個(gè)問題為什么市場(chǎng)很少有人提錫呢？

盡管有人說錫關(guān)注的人少，但這絕對(duì)不是不關(guān)注的理由。市場(chǎng)任何存在確定性機(jī)會(huì)的，資金從來都不會(huì)缺席。例如去年石墨電極、釩等，我想這個(gè)市場(chǎng)上了解的人到現(xiàn)在也不會(huì)太多，但一旦存在確定性機(jī)會(huì)，不代表資金不關(guān)注。反過來說，也就是說錫市場(chǎng)尚缺乏確定性超額收益。

那么接下來自然就出現(xiàn)這個(gè)問題：即使處于不同的供應(yīng)周期當(dāng)中，為什么價(jià)格周期卻趨于一致呢？處在不同的供應(yīng)周期當(dāng)中，什么時(shí)候可能存在超額收益呢？

這個(gè)問題也困惑我很久，今天我們就試著來解密背后的一切。

為什么研究銅鋅錫礦的供應(yīng)周期？

為什么研究銅鋅錫礦的供應(yīng)周期，而不是其他？主要原因之一，這三種金屬冶煉產(chǎn)能彈性遠(yuǎn)大于礦，大多數(shù)時(shí)候金屬價(jià)格波動(dòng)反應(yīng)的都是礦價(jià)的波動(dòng)，這意味分析銅、鋅、錫價(jià)格主要分析遠(yuǎn)期精礦市場(chǎng)的供需平衡。其二，銅鋅錫礦價(jià)與金屬價(jià)格占比相對(duì)較高，礦價(jià)的波動(dòng)往往迅速地反應(yīng)到金屬價(jià)格上。

為什么沒有考慮鉛呢？鉛品種有其特殊性。由于可再生比例在金屬中最高，鉛的定價(jià)周期在金屬中最短，所以鉛價(jià)往往不能反應(yīng)遠(yuǎn)期精礦市。其他品種鋁，鎳金屬不能滿足銅鋅錫兩條基本特征。

礦的供應(yīng)周期基本上等于金屬的供應(yīng)周期

說到礦的供應(yīng)周期基本上等于金屬的供應(yīng)周期，可能很多人就要反駁：你看看今年的鋅，礦端并沒有向冶煉端傳導(dǎo)！你說的沒錯(cuò)。第一，礦端沒有向錠端傳導(dǎo)的原因可能大家都知道，行政剛性限制導(dǎo)致了傳導(dǎo)滯后；第二，當(dāng)我們站在以年度為周期的維度上來看著問題的時(shí)候，這個(gè)問題可能就不復(fù)存在。

我們把銅、鋅、錫礦的供應(yīng)周期與對(duì)應(yīng)金屬的供應(yīng)周期放在一起來看，精煉銅略滯后1年左右，錫滯后1-2年，鋅由于數(shù)據(jù)存在反常跡象，但大周期還是相對(duì)保持一致。

接下來，我們就來看礦的供應(yīng)周期，用來診斷市場(chǎng)的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力或者驗(yàn)證一些觀點(diǎn)。

礦的供應(yīng)周期

數(shù)據(jù)處理明白了，礦的供應(yīng)周期也就非常明了。從礦供應(yīng)的周期項(xiàng)數(shù)據(jù)，我們得出如下結(jié)論：

1、銅錫礦的供應(yīng)周期基本相同，均處于收縮周期當(dāng)中，且10年左右經(jīng)歷一個(gè)完整周期。

2、目前銅礦處于收縮周期當(dāng)中，未來仍有3-5年的收縮周期；錫礦也處于收縮周期當(dāng)中，但力度遠(yuǎn)小于銅礦的收縮力度，未來仍延續(xù)收縮，且收縮力度可能邊際上大于銅礦的。

3、銅鋅礦處于不同的周期當(dāng)中，銅礦處于收縮周期當(dāng)中，鋅礦處于擴(kuò)張周期當(dāng)中。鋅礦供應(yīng)周期一般在5-8年，略小于銅錫的供應(yīng)周期，這也就解釋了為什么銅鋅礦供應(yīng)不在一個(gè)周期內(nèi)了。

4、鋅礦處于擴(kuò)張周期當(dāng)中，且一般有3-4年的擴(kuò)張周期，目前已經(jīng)進(jìn)行擴(kuò)張了兩年。

5、盡管我們解析了數(shù)據(jù)背后的規(guī)律，那么這些規(guī)律是否靠譜呢？從CRU和AM數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證：CRU數(shù)據(jù)顯示銅礦的完整供應(yīng)周期大概在11年，鋅礦的供應(yīng)周期大概在7年，AM的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示錫礦的供應(yīng)周期大概在10年，完美地契合，這樣我們無論是從理論還是實(shí)務(wù)上都得到雙重驗(yàn)證。

6、供應(yīng)周期越短，定價(jià)周期相應(yīng)也越短，價(jià)波動(dòng)性相應(yīng)地越高。例如鋅波動(dòng)性要大于銅和錫的。也呼應(yīng)第一段落中提到的鉛的定價(jià)周期很短，鉛的波動(dòng)率也相對(duì)較高。

另外值得注意的是，大家可能已經(jīng)注意到了，圖7顯示鋅礦的供應(yīng)周期在縮短：60年以前，銅鋅基本上處于同一供應(yīng)周期當(dāng)中，但60年之后鋅的供應(yīng)周期縮短。

可能存在以下兩種解釋：其一數(shù)據(jù)的可靠性， ILZSG成立于1959年，之前的數(shù)據(jù)存疑；其二鋅全球儲(chǔ)量大于增加導(dǎo)致？這條沒有歷史數(shù)據(jù)證實(shí)，90年之前的數(shù)據(jù)不可得。近30年數(shù)據(jù)來看鋅的儲(chǔ)量變化不大，相反銅的儲(chǔ)量大大增加。關(guān)于這個(gè)問題，目前我還沒有確鑿的證據(jù)。

供應(yīng)周期疊加需求周期，價(jià)格何去何從？

供應(yīng)周期與需求周期加總的化學(xué)反應(yīng)究竟誰會(huì)更占優(yōu)呢？我認(rèn)為現(xiàn)在市場(chǎng)上對(duì)于鋅（需求周期與供應(yīng)周期共振）的趨勢(shì)性判斷沒有異議，主要在于節(jié)奏的把握。現(xiàn)在市場(chǎng)上困惑的一點(diǎn)在于銅錫進(jìn)入了供給收縮周期當(dāng)中，需求也基本上確定進(jìn)入了衰退周期，基本金屬會(huì)不會(huì)走向分化呢？

ITRI的調(diào)研顯示，錫終端用主要用在焊料（主要用在電腦、移動(dòng)電話，占比52%）和其他傳統(tǒng)領(lǐng)域。傳統(tǒng)領(lǐng)域基本穩(wěn)定，甚至小幅萎縮；焊料領(lǐng)域具有市場(chǎng)想象力。盡管電子元件及相關(guān)產(chǎn)品逐漸向小、輕、薄方向發(fā)展，單品用錫量有所下降，但半導(dǎo)體行業(yè)整體增速較高，錫焊料用量仍保持穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)?？梢赃@樣講，錫是一個(gè)具有想象力的未來金屬?？v觀18年我們可以看出，市場(chǎng)上行無力，窄幅震蕩行情。19年市場(chǎng)預(yù)期供給收縮力度更大，需求存疑，但我認(rèn)為19年至少上半年錫會(huì)有向上的行情，下半年有望迎來行情的綻放。

我們就來看看最具有想象力的消費(fèi)板塊：半導(dǎo)體消費(fèi)，我認(rèn)為全球進(jìn)入了下行周期當(dāng)中。

首先，從周期回溯的角度判斷，我們認(rèn)為19年半導(dǎo)體銷售大概率仍處于下行周期當(dāng)中，且有望再2019年三季度以后下行周期結(jié)束，開啟新的上行周期。

其次，從SEMI的追蹤全球晶圓廠情況來看，預(yù)計(jì)2019年下半年晶圓廠設(shè)備支出將大幅下降且下半年的預(yù)期好于上半年。

SEMI的“全球晶圓廠預(yù)測(cè)報(bào)告”追蹤了400多家晶圓廠及主要投資項(xiàng)目，8月份時(shí)預(yù)計(jì)2018年下半年到2019年上半年，增速將放緩?，F(xiàn)在，根據(jù)近期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況，預(yù)計(jì)晶圓廠設(shè)備將出現(xiàn)更加陡峭的下滑。報(bào)告顯示，2018年下半年總體支出下降13%，2019年上半年下降16%，預(yù)計(jì)2019年全球晶圓廠設(shè)備總支出將下降8%，預(yù)計(jì)2019年下半年晶圓廠設(shè)備支出將大幅下降。

第三，再看基本金屬共同的最大消費(fèi)端：房地產(chǎn)上半年大概率延續(xù)下行之勢(shì)，但是對(duì)于下半年或者Q4我不悲觀。與敦和的觀點(diǎn)不同的是（實(shí)際上我認(rèn)為他們的周期處理不妥當(dāng)），我分別從國房景氣指數(shù)、房地產(chǎn)投資、房地產(chǎn)銷售面積等指標(biāo)周期項(xiàng)判斷，認(rèn)為房地產(chǎn)將于19年下半年迎來新的上升周期，強(qiáng)度無法判斷，但邊際改善力度是可期的。

對(duì)于美國房地產(chǎn)的判斷，確定性地進(jìn)入了下行周期當(dāng)中，持續(xù)時(shí)長(zhǎng)2-3年，中美房地產(chǎn)再次走向分化。注：中美房地產(chǎn)周期頻率不同，美國房地產(chǎn)周期大概是中國的1.5-2個(gè)周期。

美國30年期房地產(chǎn)抵押利率觸底反彈，自從16年9月觸底以來，已經(jīng)站上了4.9，基本上與11年初相當(dāng)?shù)乃?，房地產(chǎn)下行周期基本上可以確定，但本輪周期我認(rèn)為比上一輪周期要弱。主要原因是美國居民部門的杠桿率在上一輪周期中已經(jīng)實(shí)現(xiàn)有效去化，中性相對(duì)可控的范圍。

綜上所述，我們來回答段首提到的問題：基本金屬仍將作為一個(gè)整體進(jìn)入下行趨勢(shì)當(dāng)中，無論是銅鋅錫，19年下半年甚至Q4將將迎來綻放，供給端收縮的品種將大放異彩，也就是說彼時(shí)將出現(xiàn)超額收益。