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銅價(jià)回顧與主要邏輯

2018年銅價(jià)大至震蕩下行，滬銅主力從年初55400元/噸開(kāi)始走弱，年中沖高至54580元/噸，截止到12月上旬價(jià)格回落至49180元/噸?？偨Y(jié)起來(lái)我們覺(jué)得價(jià)格下行壓力主要來(lái)自于宏觀和政策方面的主導(dǎo)。上半年中國(guó)政府強(qiáng)調(diào)為地方政府和國(guó)企去杠桿，信用市場(chǎng)極度收縮，融資環(huán)境惡化嚴(yán)重打擊市場(chǎng)需求。下半年宏觀政策從去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)結(jié)構(gòu)后，幾輪中美貿(mào)易戰(zhàn)卻接踵而至，加速了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)密集加息，助推強(qiáng)勢(shì)美元，銅價(jià)在這幾種因素作用下，重心不斷下移。當(dāng)前的市場(chǎng)已經(jīng)包含了各種悲觀，但同時(shí)產(chǎn)業(yè)方面悄然孕育著機(jī)會(huì)。銅礦石品位下降，設(shè)備老化，環(huán)保壓力等擾動(dòng)因素將逐漸增強(qiáng)，使開(kāi)采成本在逐年升高。下游需求從中間產(chǎn)品看消費(fèi)很穩(wěn)定，具體到細(xì)分消費(fèi)領(lǐng)域在制冷家電板塊有下滑，但在新能源應(yīng)用方面存在巨大潛力。況且從供需的最終指標(biāo)庫(kù)存這點(diǎn)看，目前全球銅顯性庫(kù)存已至多年來(lái)少有的低點(diǎn)，與此同時(shí)銅現(xiàn)貨升水處在近年高位，說(shuō)明下游消費(fèi)其實(shí)并不弱。而且在國(guó)內(nèi)廢銅回收期還沒(méi)真正到來(lái)情況下，全面禁止廢七類銅進(jìn)口政策也隱含著供應(yīng)危機(jī)。所以我們認(rèn)為今年來(lái)自宏觀方面的恐慌遮掩了銅金屬商品屬性中的一些亮點(diǎn)。經(jīng)過(guò)一年的對(duì)抗、對(duì)話與調(diào)整，中美關(guān)系很可能在2019年最終找到相互合適的定位。美聯(lián)儲(chǔ)加息步調(diào)在19年變緩，在外部環(huán)境穩(wěn)定后，憑借中國(guó)政府的行動(dòng)力一定會(huì)加快釋放新技術(shù)動(dòng)能效應(yīng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)新的發(fā)展風(fēng)口，對(duì)銅價(jià)來(lái)說(shuō)只等“否極泰來(lái)”。

基本面分析

（1）供應(yīng)分析

① 資本開(kāi)支周期結(jié)束 銅礦產(chǎn)量高點(diǎn)已現(xiàn)

銅礦周期性特征很明顯，總體看銅價(jià)的漲跌走勢(shì)不取決于供給過(guò)剩與否的絕對(duì)數(shù)，而是取決于供需格局的趨勢(shì)變化，供需出現(xiàn)改善大概率伴隨銅價(jià)上漲，供需惡化則會(huì)多伴隨銅價(jià)下跌。根據(jù)蛛網(wǎng)模型理論，上一個(gè)周期的價(jià)格漲跌情況將影響產(chǎn)能擴(kuò)張程度，進(jìn)而影響下一個(gè)周期的供需情況。08-09年次貸危機(jī)導(dǎo)致新礦投產(chǎn)有所中斷，隨著2011年銅價(jià)重回高位，疊加低融資成本，礦山加大了新礦投資力度。最近一輪資本開(kāi)支高峰在2011-2013年期間，銅礦項(xiàng)目新建、擴(kuò)產(chǎn)耗時(shí)較長(zhǎng)，因此資本開(kāi)支的高峰往往與產(chǎn)量的高峰有一定的時(shí)滯（4-5年）,最終形成銅礦產(chǎn)量于2016年達(dá)到一個(gè)釋放高點(diǎn)。

據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2017年全球多數(shù)銅礦企總資本支出534億美元相較16年的499億有所上升，但相較08年689億美元和12年1226億美元的資本支出高峰仍處于低位。目前銅價(jià)水平下，礦山盈利情況遠(yuǎn)低于前兩輪增產(chǎn)，而且全球融資成本仍處于抬升階段。全球多數(shù)礦企總資本支出處于低位，據(jù)網(wǎng)上統(tǒng)計(jì) 2018-2020年全球新增產(chǎn)能分別約為65萬(wàn)噸、56萬(wàn)噸、92萬(wàn)噸。期間大型銅礦新建擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目有限，年產(chǎn)能10萬(wàn)噸以上的項(xiàng)目?jī)H有Glencore的Katanga、FirstQuantum的CobrePanama、Freeport-McMoran的GrasbergBlockCave等為數(shù)不多的項(xiàng)目。

在銅礦供應(yīng)趨緊的預(yù)期下，銅礦罷工風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)作用被放大。2017年是近10多年來(lái)銅礦實(shí)際干擾率最高的年份，擾動(dòng)量高達(dá)180萬(wàn)噸。主要銅礦生產(chǎn)國(guó)如印尼、智利、秘魯?shù)汝懤m(xù)出現(xiàn)罷工及停產(chǎn)，先是智利Escondida銅礦開(kāi)始罷工，接著印尼Grasberg銅礦因出口禁令而暫停生產(chǎn)，隨后秘魯Cerro Verde銅礦罷工。此外，剛果和贊比亞等國(guó)也因罷工或電力問(wèn)題導(dǎo)致銅礦暫停。18年罷工邊際效應(yīng)逐漸走弱，像17年供應(yīng)端出現(xiàn)的急性緊縮，18-20年預(yù)計(jì)較難出現(xiàn)。礦山勞工談判大部分已于2017年解決，罷工和停產(chǎn)頻率會(huì)減少。2018年勞工協(xié)議的分布時(shí)間來(lái)看，一季度和二季度涉及到的產(chǎn)能分別在120萬(wàn)噸和140萬(wàn)噸，三季度的協(xié)議只有30萬(wàn)噸，四季度回升到147萬(wàn)噸。此前達(dá)成的礦山情況來(lái)看，大約為165美元/噸銅的一次性平均成本，以及2%左右的薪水上調(diào)幅度。下半年8月20日Escondida工人工會(huì)已接受新的勞資協(xié)議，18年最大的罷工風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)解除。

分析 17 年銅礦的大規(guī)模罷工，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)銅價(jià)處于低位時(shí)，企業(yè)的主要任務(wù)是盡可能的降低成本， 銅價(jià)處于上漲周期前段，工人薪資提升預(yù)期增高易發(fā)生罷工。 當(dāng)前銅價(jià)處于相對(duì)高位，銅企的利潤(rùn)表已經(jīng)修復(fù)，降本增效不再是主要矛盾，增產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)定生產(chǎn)是企業(yè)的目標(biāo)，因此我們認(rèn)為當(dāng)銅價(jià)處于相對(duì)高位時(shí)的罷工擾動(dòng)的效應(yīng)或?qū)p弱。

除此之外礦山原礦品位問(wèn)題也需要重視,CRU數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段全球的銅礦山，澳大利亞，智利，秘魯已經(jīng)開(kāi)發(fā)到中后期階段，智利和秘魯?shù)钠骄肺辉谥鹉晗陆担?005年，全球的平均品位有0.75%，到2017年平均品位0.6%。預(yù)計(jì)18-20年礦石品位下降、礦山設(shè)備老化、環(huán)保壓力等擾動(dòng)因素邊際效應(yīng)或?qū)⒅饾u增強(qiáng)。

雖然，礦山成本壓力非現(xiàn)階段主要矛盾。 但從長(zhǎng)期看，銅礦品位下降，環(huán)保強(qiáng)化，勞動(dòng)力成本的剛性增長(zhǎng)，能源與水的短缺，以及社區(qū)沖突的日益頻繁，這些因素將會(huì)繼續(xù)推高未來(lái)銅礦成本。企業(yè)成本控制能力，將直接影響未來(lái)的盈利能力與資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)可。

百川統(tǒng)計(jì)到境外主要礦企2017年銅產(chǎn)量771.21萬(wàn)噸，遠(yuǎn)不及去年因干擾事件損失的量。2018-2020 年全球新增產(chǎn)能分別約為 65 萬(wàn)噸、 56 萬(wàn)噸、 92 萬(wàn)噸。 通過(guò)梳理全球主要的銅礦企業(yè) 2018-2020 年的新建及擴(kuò)建項(xiàng)目，我們發(fā)現(xiàn)大型銅礦新建擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目有限，年產(chǎn)能10 萬(wàn)噸以上的項(xiàng)目?jī)H有 Glencore 的 Katanga、 First Quantum 的 Cobre Panama、Freeport-McMoran 的 Grasberg Block Cave 等為數(shù)不多的項(xiàng)目。 我們預(yù)測(cè) 2018-2020 年新增和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)量大約為 36 萬(wàn)噸、 50 萬(wàn)噸和 67 萬(wàn)噸左右，共計(jì)約 140 萬(wàn)噸的新增礦山銅供給?？紤]到現(xiàn)有產(chǎn)能的礦山品位下降、礦工罷工、自然擾動(dòng)因素等，我們預(yù)計(jì) 2018-2020 年銅礦總產(chǎn)量約 2032 萬(wàn)噸、 2056 萬(wàn)噸、 2097 萬(wàn)噸，未來(lái)三年銅礦供給復(fù)合增長(zhǎng)率約 1.60%。

從產(chǎn)量總量角度觀察， 據(jù) ICSG， 2017 年全球礦山銅產(chǎn)量 2000 萬(wàn)噸，拉丁美洲達(dá) 820 萬(wàn)噸，占比 41%，雄踞第一； 2017 年智利礦山銅產(chǎn)量約 550 萬(wàn)噸，占世界銅礦產(chǎn)量的四分之一以上； 2017 年秘魯?shù)V山銅產(chǎn)量 235 萬(wàn)噸，占世界銅礦供給的十分之一以上。從邊際增量角度觀察，拉美地區(qū)同樣主導(dǎo)了銅精礦供給格局的變化。 2006-2017 年全球銅精礦產(chǎn)量從 1494 萬(wàn)噸增長(zhǎng)到 2000 萬(wàn)噸，期間拉美地區(qū)銅精礦增量約 204 萬(wàn)噸，增量占比約 40%。

近年來(lái)我國(guó)銅冶煉行業(yè)出現(xiàn)了井噴式建設(shè)， 根據(jù) wind 數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量由 2014 年的688.4 萬(wàn)噸猛增至 2017 年的 888.9 萬(wàn)噸， 2018 年預(yù)計(jì)釋放冶煉新增產(chǎn)能約 155 萬(wàn)噸。2018 年 10 月 SMM 中國(guó)精銅產(chǎn)量為 72.06 萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng) 0.53%，同比減少 0.26%。 1-10月累計(jì)產(chǎn)量 722.66 萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng) 10.39%。 10 月精銅產(chǎn)量仍低于前期預(yù)期值 73.16萬(wàn)噸，主要因?yàn)榇笠庇猩?、金川集團(tuán)、北方銅業(yè)三家煉廠環(huán)比各減量達(dá)萬(wàn)噸，其中北方銅業(yè)在 9 月底正式關(guān)停旗下 10 萬(wàn)噸年產(chǎn)能的侯馬冶煉廠。此外產(chǎn)量不達(dá)預(yù)期，也受到下半年投產(chǎn)的中鋁東南銅業(yè)和國(guó)投金城冶金， 10 月仍未有精銅產(chǎn)出。短期來(lái)看， 在 TC/RC 上漲的背景下， 銅冶煉產(chǎn)能將持續(xù)擴(kuò)張， 雖然目前銅礦山產(chǎn)量有所增加，但幅度甚微，短期內(nèi)上漲銅冶煉能力很快將大幅超過(guò)全國(guó)銅精礦資源保障能力和國(guó)際市場(chǎng)可提供的銅精礦量。我們預(yù)計(jì)在 18-20 年三年銅冶煉廠項(xiàng)目集中投放后， 國(guó)內(nèi)銅冶煉新增產(chǎn)能將得到控制，未來(lái)中國(guó)粗精煉產(chǎn)能和中國(guó)需求將會(huì)逐漸趨于匹配。

從銅冶煉加工費(fèi)（TC/RC）長(zhǎng)期的變化來(lái)看，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)單銅精礦 TC/RC 保持下行， 2018-2020 年全球銅精礦仍將面臨緊缺， 且后續(xù)中國(guó)銅冶煉廠項(xiàng)目集中投建， 這些因素都一定程度令長(zhǎng)單銅精礦 TC/RC 承壓。11月江西銅業(yè)(600362,股吧)與智利礦業(yè)公司安托法加斯塔達(dá)成協(xié)議，同意下調(diào)2019年銅的加工精煉費(fèi)(TC/RC)至每噸80.80美元和每磅8.08美分，每噸較2018年下降1.45美元，這是銅加工精煉費(fèi)長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)的連續(xù)第四年下跌。

再看下國(guó)內(nèi)銅冶煉利潤(rùn)，我們按19年的TC/RC長(zhǎng)單(80.80美元噸/8.08美分/磅)，我們計(jì)算綜合加工費(fèi)。人民幣匯率我們?nèi)?1月末人民幣匯率6.93，銅精礦品味選擇30%。計(jì)算出冶煉企業(yè)的綜合加工費(fèi)約為3173元/噸。冶煉成本方面，Wood Mackenzie做過(guò)的統(tǒng)計(jì)顯示中國(guó)內(nèi)陸典型性冶煉廠的生產(chǎn)成本為2900 元/噸。國(guó)內(nèi)的相關(guān)專家也做過(guò)這方面的整理研究，趙君榕在2013年《銅冶煉成本計(jì)算需關(guān)注的問(wèn)題》一文中對(duì)銅冶煉成本做過(guò)統(tǒng)計(jì)，不考慮硫酸和渣選礦，我國(guó)銅冶煉成本位于1790-2500元/噸范圍內(nèi)。如果考慮硫酸等副產(chǎn)品在近年價(jià)格也逐年攀升，我國(guó)大部分銅冶煉廠盈利狀況還是非常好的。中國(guó)銅市場(chǎng)本質(zhì)上是中游市場(chǎng)，沒(méi)有定價(jià)權(quán)，只是掙取加工費(fèi)，而且目前加工費(fèi)水平有收益，冶煉廠開(kāi)工的動(dòng)力較足。

② 廢銅進(jìn)口政策有供應(yīng)隱患

國(guó)內(nèi)使用的廢雜銅分為六類廢雜銅和七類廢雜銅。廢六類指的是包括高品位 1#光亮線、2#銅、紫雜銅、黃雜銅在內(nèi)的獲得自動(dòng)進(jìn)口許可的銅。廢七類指的是品位較低的廢舊線纜、廢電機(jī)、廢變壓器、廢五金，這類廢料屬于限制進(jìn)口許可廢料，必須有相關(guān)批文的許可才可進(jìn)口。中國(guó)目前對(duì)七類進(jìn)口固體廢物推行嚴(yán)格的限制進(jìn)口政策。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示， 2018年1-10月中國(guó)廢銅進(jìn)口量為195萬(wàn)噸，同比下降35.6%。據(jù)測(cè)算，廢七類實(shí)物噸占比 40%，廢六類實(shí)物噸占比 60%，平均含銅品位 58%，前十月約減少進(jìn)口金屬量61萬(wàn)噸，約占國(guó)內(nèi)全年總消費(fèi)量5.4%。另外中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下對(duì)來(lái)自美國(guó)的廢銅進(jìn)口征收 25%的關(guān)稅，9月份以來(lái)從美國(guó)進(jìn)口廢銅大幅減少，減少的這部分從日本等其它國(guó)家彌補(bǔ)，但來(lái)自美國(guó)的進(jìn)口廢銅質(zhì)量是最好的。廢銅進(jìn)口不光受政策限制，也受到貿(mào)易戰(zhàn)的影響。國(guó)產(chǎn)廢銅方面，中國(guó)環(huán)保要求提升之后，循環(huán)經(jīng)濟(jì)和再利用政策和市場(chǎng)越來(lái)越完善。但國(guó)內(nèi)銅實(shí)際回收周期要遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均20 年，那么從中國(guó)加入世貿(mào)后家電消費(fèi)躍升算起，預(yù)計(jì)中國(guó)初步進(jìn)入回收高峰還要5至10年時(shí)間。另外有分析提到國(guó)內(nèi)企業(yè)可在海外建立拆解廠來(lái)抵消政策沖擊，考慮到成本因素，我們認(rèn)為只有大型拆解廠存在海外建廠的可能性。同時(shí)，東南亞地區(qū)政策不穩(wěn)定以及勞動(dòng)力素質(zhì)低于國(guó)內(nèi)，日本美國(guó)建廠成本過(guò)高等因素，均會(huì)影響海外拆解廠的設(shè)立進(jìn)程，走出去建拆解基地能否對(duì)沖政策有待觀察。廢銅消費(fèi)主要有兩類：一是被加工企業(yè)直接再利用，二是用于再生精銅冶煉。廢銅與精煉銅兩者在使用上的可替代性，在精廢銅價(jià)差收窄明顯時(shí)，企業(yè)相對(duì)于廢銅更偏好于精煉銅，精廢銅各自的需求又反過(guò)來(lái)影響著精廢銅價(jià)差。因此在廢銅進(jìn)口缺口未能有效彌補(bǔ)情況下，2019年政策全面禁止廢七類進(jìn)口，將極大刺激精煉銅需求。

（2）需求分析

礦產(chǎn)資源的需求具有一定周期性變動(dòng)規(guī)律，深究其周期變動(dòng)背后的推動(dòng)因素，主要有兩個(gè)：經(jīng)濟(jì)周期性變動(dòng)和大國(guó)工業(yè)化過(guò)程的更迭。每輪周期中礦產(chǎn)需求變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間并不是無(wú)限的線性增長(zhǎng)關(guān)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一個(gè)較高水平時(shí)人均礦產(chǎn)資源消費(fèi)達(dá)到頂點(diǎn)之后不再增長(zhǎng)或呈緩慢下降態(tài)勢(shì),這即礦產(chǎn)資源消費(fèi)“S”形理論。進(jìn)一步分類，可分為早周期、中周期和晚周期，銅屬于中周期，銅消費(fèi)還有較大的增量空間。

從全球各地區(qū)精銅消費(fèi)變化看，中國(guó)是首屈一指的消費(fèi)大戶，占全球消費(fèi)比重接近5成，而全球其他地區(qū)目前仍未發(fā)現(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)平穩(wěn)，東南亞等新經(jīng)濟(jì)體雖然銅需求增速較高，但消費(fèi)基數(shù)較低，在如此低比例的銅消費(fèi)下，至少3-5年對(duì)全球銅消費(fèi)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)作用依然較小，需求分析更多關(guān)注中國(guó)。

國(guó)內(nèi)銅終端消費(fèi)主要集中在電力電纜、家電、汽車、房地產(chǎn)等行業(yè)板塊。其中電力電纜占比接近37%，家電（空調(diào)等制冷設(shè)備）占15%，汽車行業(yè)占比8%，建筑占比21%。銅材做為電解銅到消費(fèi)終端的中間過(guò)渡品，開(kāi)工情況能體現(xiàn)下游的消費(fèi)狀況。銅材包括銅桿線、銅管、銅板帶等。銅材的開(kāi)工數(shù)據(jù)相對(duì)好追蹤，我們看到今年銅桿、銅板帶普遍處于開(kāi)工率高位水平，只是銅管從下半年開(kāi)始開(kāi)工率一路下滑跌至幾年來(lái)新低。從銅材情況看，今年需求表現(xiàn)還不錯(cuò)。但需要注意的是，這畢竟是樣本統(tǒng)計(jì)，不能代表整體情況，接下來(lái)還是看具體的下游行業(yè)。

中國(guó)銅消費(fèi)主要依賴電力行業(yè)，電力行業(yè)用銅主要集中在電力電纜和電網(wǎng)設(shè)備。2017年中國(guó)電力基建銅需求量超270萬(wàn)噸, 其中92%用于電力設(shè)備,其余8%用于通訊設(shè)備。2018 年規(guī)劃完成電網(wǎng)投資 4989 億元，而 2017 年實(shí)際完成投資額為5314 億元。1-10 月份，全國(guó)主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資 1919 億元，同比下降 2.9%。1-10 月份，全國(guó)電網(wǎng)工程完成投資 3814 億元，同比下降 7.6%。2018年因?yàn)楦鞣矫嬖螂娋W(wǎng)投資增速將不及預(yù)期。國(guó)家《配電網(wǎng)建設(shè)改造行動(dòng)計(jì)劃 》預(yù)計(jì)到 2020 年，高壓配電網(wǎng)變?nèi)萘窟_(dá)到 21 億 kVA 、線路長(zhǎng)度達(dá)到 101 萬(wàn)千米；中壓公用配變?nèi)萘窟_(dá)到 11.5億 kVA、線路長(zhǎng)度達(dá)到 404 萬(wàn)千米。根據(jù)國(guó)家《能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃 》，110KV 及以上線纜長(zhǎng)度將超過(guò) 129 萬(wàn)千米，規(guī)劃分三批建設(shè) 23 條特高壓工程，跨區(qū)域送電將主要采用直流輸技術(shù)實(shí)現(xiàn)。預(yù)計(jì)到 2020 年：500 千伏變電容量超過(guò) 2.9 億 kVA ，線路長(zhǎng)度超過(guò) 4.8 萬(wàn)千米； 220 千伏變電容量超過(guò)4.6 億 kVA，線路長(zhǎng)度超過(guò) 9.2 萬(wàn)千米；110 千伏變電容量超過(guò) 4.6 億 kVA，線路長(zhǎng)度超過(guò) 13 萬(wàn)千米。18年在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下傳統(tǒng)房地產(chǎn)帶動(dòng)的銅消費(fèi)量或?qū)⑾陆?，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看2025中國(guó)制造戰(zhàn)略或?qū)⒖钙鹁€纜消費(fèi)的大旗，以5G通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)在未來(lái)幾年逐漸鋪開(kāi)，而且5G網(wǎng)絡(luò)因?yàn)橥ㄐ盘卣?，組網(wǎng)密度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于3G、4G時(shí)代，另外新的通信技術(shù)也將帶動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)等下游板塊幾何發(fā)展，通訊設(shè)備用銅需求成倍放大，因此長(zhǎng)期看我們對(duì)新網(wǎng)絡(luò)技術(shù)帶動(dòng)的銅需求前景比較看好。

其次我們把房地產(chǎn)和空調(diào)行業(yè)一塊看，房地產(chǎn)對(duì)空調(diào)銷售的影響基本是往后推移一年。地產(chǎn)相關(guān)銅消費(fèi)在施工和竣工階段，且施工階段占 7成比重。今年的市場(chǎng)環(huán)境制約了開(kāi)發(fā)商行為，投資開(kāi)發(fā)速度被動(dòng)開(kāi)始放緩。開(kāi)發(fā)商由少拿地快周轉(zhuǎn)，變?yōu)樯倌玫芈┕ぁＳ纱藖?lái)看也解釋了為何在竣工如此低迷的一年，地產(chǎn)相關(guān)銅消費(fèi)仍錄得不俗表現(xiàn)。正是新開(kāi)工和竣工之間如此大的矛盾，才給予施工環(huán)節(jié)在未來(lái) 3-6 個(gè)月的緩沖，銅消費(fèi)并沒(méi)有失速。若房地產(chǎn)政策面稍有松動(dòng)，甚至銅消費(fèi)表現(xiàn)將迅速回升。但是國(guó)內(nèi)2017年開(kāi)始房地產(chǎn)調(diào)控樓市遇冷，導(dǎo)致2018年空調(diào)市場(chǎng)銷售受影響較大，空調(diào)積壓嚴(yán)重，庫(kù)存為近幾年來(lái)較高水平。這也解釋了為何前面提到的銅材方面銅管開(kāi)工率一再走低為近年來(lái)最低。

再關(guān)注汽車和新能源領(lǐng)域，2019 年傳統(tǒng)汽車消費(fèi)大幅萎縮，預(yù)計(jì)增速在-2%左右，但新能源汽車產(chǎn)銷勢(shì)頭仍然較猛，據(jù) ICA 數(shù)據(jù)，新能源汽車雖然耗銅量較傳統(tǒng)汽車提升約 3-4 倍。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，截至 18 年 11月新能源汽車產(chǎn)量累計(jì)105.4萬(wàn)輛，全年有望達(dá)到122萬(wàn)輛，按國(guó)內(nèi)平均一臺(tái)新能源車用銅60公斤算，耗銅7.3萬(wàn)噸。但新能源汽車充電樁也是用銅大戶，據(jù) Bloomberg數(shù)據(jù)，2017 年全球新能源汽車和充電樁的總用銅量?jī)H約 12 萬(wàn)噸，Bloomberg 預(yù)計(jì) 18 年約 15 萬(wàn)噸，相較全球約 2400 萬(wàn)噸的銅消費(fèi)量，新能源汽車和充電設(shè)施帶來(lái)的銅消費(fèi)量邊際增量有限。但值得注意的是，新能源領(lǐng)域不僅只有汽車和充電基礎(chǔ)設(shè)施，該領(lǐng)域其實(shí)涉及范圍十分廣泛，如光伏、風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電、核能發(fā)電等。據(jù) Bloomberg 數(shù)據(jù)，19-20 年全球光伏新增裝機(jī)計(jì)增速較快，分別為26.21%，19.23%； 19-20 年全球新能源發(fā)電主要領(lǐng)域銅需求量增速為18%、15%。另外，Bloomberg 預(yù)測(cè) 18 年全球新能源發(fā)電領(lǐng)域銅消費(fèi)量預(yù)計(jì)約 257 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 36%，預(yù)計(jì)該領(lǐng)域的銅消費(fèi)量約占全球總需求量的 10%；2020 年全球新能源領(lǐng)域銅消費(fèi)量有望達(dá)近 400 萬(wàn)噸，約占全球銅消費(fèi)量的 15%，預(yù)計(jì) 18-20 年該領(lǐng)域銅消費(fèi)量平均增速約 22.41% 。我們認(rèn)為市場(chǎng)上對(duì)新能源發(fā)電對(duì)銅需求并沒(méi)給予過(guò)多關(guān)注。

（3）供需平衡研究

根據(jù)前文供需分析， 2018 年由于礦山的復(fù)產(chǎn)以及新增產(chǎn)能的供應(yīng)，銅精礦供應(yīng)有所增加，但未來(lái)幾年增幅有限。下游國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能總體仍在擴(kuò)張中，只是海外產(chǎn)能事件風(fēng)險(xiǎn)仍然較高，冶煉產(chǎn)能變化彈性較大。在全球精煉銅供給穩(wěn)定低速增長(zhǎng)的環(huán)境下，需求端已成為影響中長(zhǎng)期銅價(jià)的主要矛盾。盡管下游主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不及預(yù)期致使市場(chǎng)普遍對(duì)銅下游消費(fèi)略顯悲觀，但全球新能源發(fā)電領(lǐng)域所帶來(lái)銅消費(fèi)量增速仍以兩位數(shù)的速度高速增長(zhǎng)，很大程度上彌補(bǔ)了銅傳統(tǒng)下游領(lǐng)域的需求不足。預(yù)估 2018-2020年全球礦和精煉銅延續(xù)緊平衡。

（4）庫(kù)存分析

庫(kù)存是最能體現(xiàn)供需結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，今年國(guó)際顯性庫(kù)存變化也符合以往的季節(jié)性特征，由于需求大國(guó)中國(guó)的春節(jié)效應(yīng)，每年1-3月份都是庫(kù)存累積的階段，隨著春節(jié)后開(kāi)工率上升，消費(fèi)量回歸庫(kù)存一路下滑。今年也大體如此，2018年1-3月份上期所庫(kù)存累積增加15.6萬(wàn)噸，全球顯性庫(kù)存+保稅區(qū)庫(kù)存增加35萬(wàn)噸。二三季度去庫(kù)存比較明顯。但有一點(diǎn)需要注意，全球顯性庫(kù)存在三季度下滑比較快，而且相較于以往四季度庫(kù)存走穩(wěn)，今年四季度庫(kù)存仍然在走低，截止11月末全球精銅顯性庫(kù)存 83.8 萬(wàn)噸為近六年來(lái)最低。過(guò)去六年同期總庫(kù)存為87萬(wàn)至 117 萬(wàn)噸之間。銅價(jià)對(duì)未來(lái)供需也即未來(lái)庫(kù)存表現(xiàn)比較敏感，在如此低的庫(kù)存基數(shù)下，如果明年初淡季中庫(kù)存累計(jì)幅度比較有限，那么旺季消費(fèi)或存在缺口擴(kuò)大的可能。14年末庫(kù)存也在相對(duì)低位，15年上半年銅價(jià)就有不俗表現(xiàn)，當(dāng)前低庫(kù)存狀態(tài)給銅價(jià)提供了有力支撐，或許也會(huì)給明年銅價(jià)樂(lè)觀表現(xiàn)造就機(jī)會(huì)。

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息

就在上個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾透露，“目前利率僅略低于中性區(qū)間”，這與十月初他對(duì)利率水平“距離中性區(qū)間還很遠(yuǎn)，且中性利率有可能被突破”的表態(tài)完全不一致。市場(chǎng)本來(lái)預(yù)計(jì)，今年底加息1次，明年還有3-4次加息，而2020年可能再有2次，美聯(lián)儲(chǔ)的加息就將結(jié)束。但現(xiàn)在鮑威爾的表態(tài)來(lái)看，可能加息節(jié)奏即將放緩，后面的7次加息，可能會(huì)縮減為4-5次，而與此同時(shí)，縮表的進(jìn)程也會(huì)放緩。其實(shí)考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的三大阻力，也就是全球需求放緩、財(cái)政刺激消退以及加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后影響，市場(chǎng)對(duì) 2019 年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有新的看法。近期與美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率掛鉤的合約價(jià)格上漲，反映出在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂不斷上升，此外，有跡象顯示美國(guó)的通貨膨脹預(yù)期正在下滑。未來(lái)我們覺(jué)得美元會(huì)很難走強(qiáng)，縮表就是減少美元的量，而加息就是提高美元的內(nèi)在價(jià)值，所以縮表和加息是推升美元的因素，如果這個(gè)因素減少了，那么美元就會(huì)逐漸失去上漲的動(dòng)力。2019 年美聯(lián)儲(chǔ)的加息放緩為新興市場(chǎng)國(guó)家的央行提供了比較大的操作空間，對(duì)于中國(guó)央行來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)不再收縮，對(duì)我們是有好處的，我們就會(huì)釋放更多的貨幣出來(lái)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可能會(huì)采取更加寬松的政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

總結(jié)與展望

供應(yīng)：銅礦供應(yīng)進(jìn)入緊縮周期，礦山罷工風(fēng)險(xiǎn)降低，但銅礦石品位下降，設(shè)備老化，環(huán)保壓力等擾動(dòng)因素制仍制約礦山產(chǎn)出。而且在國(guó)內(nèi)廢銅回收期還沒(méi)真正到來(lái)情況下，全面禁止廢七類銅進(jìn)口政策也隱含著供應(yīng)危機(jī)。

需求：中國(guó)需求看，目前下游需求中傳統(tǒng)主要需求穩(wěn)定，部分板塊下滑由新需求彌補(bǔ)，而且未來(lái)新需求板塊將超預(yù)期發(fā)力。19年主要關(guān)注宏觀面危機(jī)退去后對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定效果。

總體看，當(dāng)前銅價(jià)疲弱是由于來(lái)自宏觀方面的恐慌遮掩了銅金屬商品屬性中的一些亮點(diǎn)，銅自身供需邊際改善空間較大，銅庫(kù)存在近年來(lái)的低位為銅價(jià)提供了很好的反彈基礎(chǔ)。19年中美關(guān)系很可能最終定調(diào)，在外部危機(jī)解除后，銅價(jià)或迎來(lái)情緒上的修復(fù)和價(jià)值再塑造。我們預(yù)計(jì)明年倫銅核心波動(dòng)區(qū)域在6500-8000美元/噸，滬銅48000-60000元/噸。