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在宏觀看空的背景下，有色市場(chǎng)的空頭卻做得也并不舒服，價(jià)格的“抵抗式”下跌造成了空頭的困境，而這正是來(lái)源于市場(chǎng)已熟知的低庫(kù)存。今年的有色市場(chǎng)，低庫(kù)存已經(jīng)在成為一種常態(tài)，這背后是有色供需的“比差”，顯然供給端更“差”，當(dāng)然各品種間也有分化。低庫(kù)存下的有色期貨盤面，出現(xiàn)了普遍的Back結(jié)構(gòu)，而我們預(yù)計(jì)在產(chǎn)業(yè)鏈下游結(jié)束主動(dòng)去庫(kù)之前，這種Back結(jié)構(gòu)將持續(xù)與價(jià)格下跌共存，再往后則可能是產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入被動(dòng)增庫(kù)存的階段，Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向Contango，同時(shí)伴隨價(jià)格繼續(xù)下跌。不過，在中期看空有色市場(chǎng)的同時(shí)，短期我們傾向于選擇鉛、鋁作為相對(duì)多頭配置的品種，鎳作為相對(duì)空頭配置的品種，銅、鋅的方向略糾結(jié)。

1.今年的有色市場(chǎng)，低庫(kù)存成為一種常態(tài)

在今年的有色市場(chǎng)上，冶煉端的低庫(kù)存（除了鋁以外）一度被作為期貨盤面重要的支撐，尤其是近月合約，因?yàn)檫@意味著現(xiàn)貨供應(yīng)的吃緊，以及期貨盤面結(jié)構(gòu)性短缺的風(fēng)險(xiǎn)。直到目前為止，銅、鋅、鉛、鎳仍維持著歷史同期的低庫(kù)存，鋁庫(kù)存邊際上也一直在下滑，但這種低庫(kù)存對(duì)有色各品種的價(jià)格影響已經(jīng)有了分化。

我們首先看到銅，歷史上銅價(jià)和全球銅庫(kù)存存在相對(duì)穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，庫(kù)存連續(xù)下降是銅價(jià)筑底回升的一個(gè)重要支撐。今年6-8月，銅價(jià)和庫(kù)存的負(fù)向關(guān)系出現(xiàn)了一段時(shí)間的背離，二者同步走低，但9月份至今庫(kù)存下降對(duì)銅價(jià)的支撐再度顯現(xiàn)。從同比來(lái)看，6-8月份，銅庫(kù)存同比增量明顯下降，但銅價(jià)下跌；9月至今，庫(kù)存繼續(xù)下滑，且低于往年同期水平，銅價(jià)獲得底部支撐，出現(xiàn)小幅反彈。以年初為基準(zhǔn)來(lái)看，6-8月，銅庫(kù)存由此前的累庫(kù)逐漸轉(zhuǎn)向去庫(kù)，但銅價(jià)下跌；9月至今，去庫(kù)速率繼續(xù)加快，且明顯快于往年同期，銅價(jià)獲得溫和上漲。

其次看到鋅，鋅庫(kù)存同比的增減與鋅價(jià)走勢(shì)同樣呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，今年1-6月，庫(kù)存同比增量上升，鋅價(jià)自高位連續(xù)走弱；7-10月，庫(kù)存走低，且同比增量連續(xù)下降，鋅價(jià)回升。此外，以年初為基準(zhǔn)看，累庫(kù)抑或去庫(kù)速率快慢與鋅價(jià)走勢(shì)亦呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)。今年1-3月鋅庫(kù)存累庫(kù)速率加快，4-6月累庫(kù)速率雖然放緩，但往年同期去庫(kù)速率在加快，因此今年1-6月鋅價(jià)連續(xù)回落。隨后7-10月，鋅庫(kù)存去庫(kù)速率加快，且快于往年同期，鋅價(jià)下測(cè)后回升。

其次看到鋅，鋅庫(kù)存同比的增減與鋅價(jià)走勢(shì)同樣呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，今年1-6月，庫(kù)存同比增量上升，鋅價(jià)自高位連續(xù)走弱；7-10月，庫(kù)存走低，且同比增量連續(xù)下降，鋅價(jià)回升。此外，以年初為基準(zhǔn)看，累庫(kù)抑或去庫(kù)速率快慢與鋅價(jià)走勢(shì)亦呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)。今年1-3月鋅庫(kù)存累庫(kù)速率加快，4-6月累庫(kù)速率雖然放緩，但往年同期去庫(kù)速率在加快，因此今年1-6月鋅價(jià)連續(xù)回落。隨后7-10月，鋅庫(kù)存去庫(kù)速率加快，且快于往年同期，鋅價(jià)下測(cè)后回升。

再看到鉛，2018年上半年，鉛庫(kù)存低于往年同期，同比增量回落，且去庫(kù)速率較往年同期加快，鉛價(jià)上漲；7-8月，庫(kù)存同比增量回升，且去庫(kù)速率慢于往年同期，鉛價(jià)回落；9-10月，庫(kù)存同比增量減少，且去庫(kù)速率快于往年同期，鉛價(jià)反彈。

再看到鎳，此前鎳的低庫(kù)存被市場(chǎng)普遍作為鎳價(jià)底部的一個(gè)重要支撐，不管是庫(kù)存絕對(duì)量還是庫(kù)存消費(fèi)比在最近一年基本都處在近年來(lái)較低的位置。但是，最近兩個(gè)月低庫(kù)存對(duì)鎳市場(chǎng)的支撐邊際上已經(jīng)明顯在走弱，庫(kù)存與鎳價(jià)齊跌，二者的負(fù)向關(guān)系出現(xiàn)了背離。我們認(rèn)為3季度之后宏觀向微觀負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)的逐步確認(rèn)，是對(duì)市場(chǎng)需求預(yù)期形成的一種拖累，而鎳市場(chǎng)的庫(kù)存表現(xiàn)確實(shí)也在同比弱化。

進(jìn)入3季度之后，國(guó)內(nèi)原生鎳庫(kù)存絕對(duì)量及庫(kù)存消費(fèi)比仍在走低，但同比的降幅已經(jīng)明顯都在收窄，這意味著絕對(duì)意義上的低庫(kù)存對(duì)鎳價(jià)的利多支撐也在弱化。再以年初為基準(zhǔn)來(lái)看，上半年原生鎳?yán)蹘?kù)速率為負(fù)，即在去庫(kù)，而往年同期基本在累庫(kù)，因此鎳價(jià)上漲；但年中之后，原生鎳去庫(kù)速率明顯慢于去年同期，庫(kù)存消費(fèi)比的去化速率也慢于過去兩年，鎳價(jià)跌勢(shì)開啟。

最后看到鋁，鋁是今年有色市場(chǎng)的“異類”，按絕對(duì)規(guī)?？?，目前電解鋁的庫(kù)存并不算低，但是從2季度開始庫(kù)存邊際上一直在下降。進(jìn)入4季度之后，鋁錠庫(kù)存繼續(xù)下滑，盡管目前134萬(wàn)噸的規(guī)模仍高于2013-2016年，但已經(jīng)低于2017年同期水平。10月份的庫(kù)存消費(fèi)比同樣繼續(xù)走低，且低于2017年同期水平。另外，以年初為基準(zhǔn)來(lái)看，目前鋁錠庫(kù)存及庫(kù)存消費(fèi)比仍保持著去庫(kù)節(jié)奏，年內(nèi)去庫(kù)幅度已經(jīng)接近歷史峰值，并顯著好于2017年同期水平。

然而對(duì)應(yīng)到4季度的鋁價(jià)表現(xiàn)上，庫(kù)存走低的同時(shí)，價(jià)格也是連續(xù)下挫，這與2017年3季度的情況截然相反，彼時(shí)是庫(kù)存與鋁價(jià)齊漲。我們認(rèn)為，鋁價(jià)最近的跌勢(shì)更多地還是來(lái)自市場(chǎng)對(duì)終端需求的悲觀預(yù)期，反應(yīng)到庫(kù)存上，本質(zhì)上還是產(chǎn)業(yè)鏈主動(dòng)去庫(kù)對(duì)價(jià)格的拖累。

2.有色低庫(kù)存的背后，是供需的“比差”

在有色低庫(kù)存的背后，是供需的“比差”，顯然供給端更“差”，導(dǎo)致供給端出現(xiàn)了“表觀”缺口。

首先看到鋁，今年迄今國(guó)內(nèi)電解鋁的供需表現(xiàn)是，供需增速齊降，供應(yīng)增速遠(yuǎn)低于消費(fèi)，供應(yīng)出現(xiàn)缺口。今年前10個(gè)月，電解鋁供應(yīng)累計(jì)增速（自產(chǎn)+進(jìn)口）在-1.3%，消費(fèi)累計(jì)增速在4.1%，去年同期供應(yīng)和消費(fèi)累計(jì)增速分別在15.4%和8.5%。對(duì)應(yīng)到絕對(duì)增量上，今年前10個(gè)月電解鋁的供應(yīng)增量在-39萬(wàn)噸，消費(fèi)增量在121.5萬(wàn)噸，供給邊際上的缺口高達(dá)160.5萬(wàn)噸。但由于去年供應(yīng)基數(shù)太高，疊加去年同期的過剩之后，前10個(gè)月電解鋁實(shí)際的供給缺口只在28.6萬(wàn)噸，不過這個(gè)數(shù)字還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于去年同期131.9萬(wàn)噸的過剩。

其次看到鉛，鉛的情況與鋁類似，也是供需增速齊降，供應(yīng)增速低于消費(fèi)，供應(yīng)呈現(xiàn)缺口，且缺口數(shù)大于去年同期。今年前10個(gè)月，國(guó)內(nèi)原生鉛的供應(yīng)累計(jì)增速（自產(chǎn)+進(jìn)口）在-1.7%，消費(fèi)累計(jì)增速在-1.0%，去年同期供應(yīng)和消費(fèi)累計(jì)增速分別在14.1%和14.9%。對(duì)應(yīng)到絕對(duì)增量上，今年前10個(gè)月原生鉛的供應(yīng)增量在-7.2萬(wàn)噸，消費(fèi)增量在-4.2萬(wàn)噸，供給邊際上的缺口接近3.0萬(wàn)噸，前10個(gè)月實(shí)際的供給缺口在3.6萬(wàn)噸，較去年同期0.6萬(wàn)噸的缺口有所擴(kuò)大。

再看到鋅，今年迄今國(guó)內(nèi)鋅的供需表現(xiàn)是，供需增速齊降，供應(yīng)增速略高于消費(fèi)，但因去年供應(yīng)基數(shù)較低，供需還是有缺口，缺口數(shù)小于去年同期。今年前10個(gè)月，國(guó)內(nèi)精煉鋅的供應(yīng)累計(jì)增速（自產(chǎn)+進(jìn)口）在-8.0%，消費(fèi)累計(jì)增速在-8.9%，去年同期供應(yīng)和消費(fèi)累計(jì)增速分別在-0.8%和0.4%。對(duì)應(yīng)到絕對(duì)增量上，今年前10個(gè)月精煉鋅的供應(yīng)增量在-44.1萬(wàn)噸，消費(fèi)增量在-49.8萬(wàn)噸，供給邊際上的過剩接近5.7萬(wàn)噸。但由于去年供應(yīng)基數(shù)較低，疊加去年同期的短缺之后，前10個(gè)月精煉鋅實(shí)際的供給缺口在2.7萬(wàn)噸，較去年同期8.4萬(wàn)噸的缺口有所收窄。

再看到銅，今年迄今國(guó)內(nèi)精煉銅的供需表現(xiàn)是，供應(yīng)增速上升，消費(fèi)增速也上升（精煉銅的消費(fèi)增速上升主要源自對(duì)廢銅的替代性消費(fèi)增加，整體銅終端需求的增速是走低的），供應(yīng)呈現(xiàn)缺口，缺口數(shù)小于去年同期。今年前10個(gè)月，國(guó)內(nèi)精煉銅的供應(yīng)累計(jì)增速（自產(chǎn)+進(jìn)口）在5.8%，消費(fèi)累計(jì)增速在5.4%，去年同期供應(yīng)和消費(fèi)累計(jì)增速分別在1.3%和0.9%。對(duì)應(yīng)到絕對(duì)增量上，今年前10個(gè)月精煉銅的供應(yīng)增量在56.6萬(wàn)噸，消費(fèi)增量在52.9萬(wàn)噸，供給邊際上的過剩接近3.7萬(wàn)噸。但由于去年供應(yīng)基數(shù)較低，疊加去年同期的短缺之后，前10個(gè)月精煉銅實(shí)際的供給缺口在0.2萬(wàn)噸，較去年同期3.9萬(wàn)噸的缺口有所收窄。

最后看到鎳，今年迄今國(guó)內(nèi)原生鎳的供需表現(xiàn)是，供應(yīng)增速上升，消費(fèi)增速下滑，但因去年供應(yīng)基數(shù)太低，供需還是有缺口，缺口數(shù)小于去年同期。今年前10個(gè)月，國(guó)內(nèi)原生鎳的供應(yīng)累計(jì)增速（自產(chǎn)+進(jìn)口）在1.3%，消費(fèi)累計(jì)增速在-4.1%，去年同期供應(yīng)和消費(fèi)累計(jì)增速分別在-7.7%和7.9%。對(duì)應(yīng)到絕對(duì)增量上，今年前10個(gè)月原生鎳的供應(yīng)增量在1.3萬(wàn)噸，消費(fèi)增量在-4.3萬(wàn)噸，供給邊際上的過剩接近5.6萬(wàn)噸。但由于去年供應(yīng)基數(shù)太低，疊加去年同期的短缺之后，前10個(gè)月原生鎳實(shí)際的供給缺口在3.3萬(wàn)噸，較去年同期8.9萬(wàn)噸的缺口有所收窄。

從有色各品種的供需情況對(duì)應(yīng)到價(jià)格表現(xiàn)上，今年迄今有色板塊全線收跌，截至11月22日，按跌幅由高到低排序分別是：鋅（-18.3%）、銅（-10.8%）、鋁（-9.3%）、鎳（-6.7%）、鉛（-4.3%）。

鋅和銅今年的供給缺口是在收窄的，并且當(dāng)前的缺口數(shù)占到月均消費(fèi)的比重也是相對(duì)較低的，這使得鋅和銅的價(jià)格在有色板塊居末，但是3季度之后，全球開始出現(xiàn)缺口，所以3季度到現(xiàn)在，銅鋅其實(shí)還算堅(jiān)挺。鎳也是供給缺口收窄，但缺口數(shù)占月均消費(fèi)的比重較高，這使得鎳價(jià)全年來(lái)看跌幅比較小，但是3季度之后，缺口的收縮加快，且鎳價(jià)上半年幾乎沒有怎么跌，到了下半年之后更多資金開始配置鎳的空頭，隨之而來(lái)的就是近期鎳價(jià)跌幅的加劇。鋁的情況則是供給從過剩轉(zhuǎn)向短缺，缺口數(shù)占到月均消費(fèi)的比重在有色板塊居中，因此價(jià)格表現(xiàn)也居中，但3季度之后，供給缺口有所收縮，這也是鋁價(jià)近兩個(gè)月拐頭下跌的原因。最后是鉛，鉛今年的供給缺口是擴(kuò)大的，缺口數(shù)占到月均消費(fèi)的比重也不算低，所以到目前為止，鉛價(jià)的表現(xiàn)在整個(gè)有色板塊中相對(duì)最堅(jiān)挺。

3.低庫(kù)存下的有色盤面：Back結(jié)構(gòu)的盛行及未來(lái)路徑的演變

在宏觀看空，而微觀的產(chǎn)業(yè)鏈卻是普遍低庫(kù)存的局面下，有色市場(chǎng)已經(jīng)給出了明確的應(yīng)對(duì)——買近賣遠(yuǎn)，這使得期貨盤面上的Back結(jié)構(gòu)盛行。今年鋅、鉛基本全年保持了近高遠(yuǎn)低的Back結(jié)構(gòu)，鎳和銅也維持了相比往年更長(zhǎng)時(shí)間的Back結(jié)構(gòu)，而鋁依然是一個(gè)例外，今年還是以Contango結(jié)構(gòu)為主，但遠(yuǎn)期升水幅度同樣收窄。

目前關(guān)鍵的問題是，Back結(jié)構(gòu)與價(jià)格的單邊下跌還會(huì)持續(xù)多久，我們認(rèn)為可能還有不短的時(shí)間。當(dāng)前有色金屬的低庫(kù)存和市場(chǎng)對(duì)未來(lái)需求端的悲觀預(yù)期，決定了當(dāng)下產(chǎn)業(yè)鏈的下游勢(shì)必處在主動(dòng)去庫(kù)存的階段，即低庫(kù)存管理。未來(lái)怎么走，我們認(rèn)為可能的演變路徑有三條：

其一是，供需繼續(xù)“比差”，但需求端變得更差，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入被動(dòng)增庫(kù)存的階段，Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向Contango，同時(shí)伴隨價(jià)格繼續(xù)下跌；

其二是，Back結(jié)構(gòu)和價(jià)格下跌的局面繼續(xù)共存，產(chǎn)業(yè)鏈不斷地主動(dòng)去庫(kù)，直到供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，例如終端需求轉(zhuǎn)好，抑或供給端更顯著的收縮，并導(dǎo)致被動(dòng)去庫(kù)存，這個(gè)時(shí)候Back結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)伴隨著價(jià)格上漲；

其三是，產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)維持低庫(kù)存管理，把庫(kù)存集中拋售在近端，遠(yuǎn)端的庫(kù)存壓力不斷減輕之后，遠(yuǎn)端的價(jià)格開始相對(duì)近端轉(zhuǎn)強(qiáng)，Back結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)向Contango，產(chǎn)業(yè)鏈隨之摒棄低庫(kù)存的管理方式，出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，這個(gè)時(shí)候也會(huì)帶來(lái)價(jià)格的上漲。

目前來(lái)看，我們傾向于第一條路徑，要實(shí)現(xiàn)后面兩條路徑，毫無(wú)疑問都需要市場(chǎng)對(duì)未來(lái)宏觀的預(yù)期發(fā)生扭轉(zhuǎn)，但現(xiàn)在顯然還沒有看到。從最近我們對(duì)有色供需的整體評(píng)估來(lái)看，情況仍不容樂觀，當(dāng)然各品種間還是存在相對(duì)的強(qiáng)弱。

從各品種對(duì)比來(lái)看，我們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)鉛和鋁供需的邊際變化相對(duì)最強(qiáng)。截至10月的數(shù)據(jù)顯示，原生鉛短期供需比已經(jīng)掉到長(zhǎng)期供需比下方，這說(shuō)明短期供應(yīng)邊際上在趨緊。如果后期鉛短期供需比繼續(xù)向下拉低長(zhǎng)期供需比，即便宏觀決定的有色板塊全面看空，鉛也可以作為一個(gè)相對(duì)多頭的配置品種。

鋁的情況與鉛類似，目前鋁短期供需比仍處在長(zhǎng)期供需比之下，這說(shuō)明短期供應(yīng)還是偏緊，并且環(huán)比9月來(lái)看，邊際上也沒有惡化。此外，電解鋁短期產(chǎn)銷比與長(zhǎng)期產(chǎn)銷比的差值存在明顯的季節(jié)性，每年3月是供應(yīng)最寬松的時(shí)候（短長(zhǎng)期產(chǎn)銷比的差值達(dá)到正向峰值），6-8月是供應(yīng)最緊張的時(shí)點(diǎn)（差值達(dá)到負(fù)向峰值）。今年3季度時(shí)，短長(zhǎng)期產(chǎn)銷比的差值自底部抬升地比較快，顯示供應(yīng)的緊張程度在迅速緩解，但10月份該差值的收縮步伐明顯放慢，這也說(shuō)明電解鋁短期的供需面沒有變得更寬松。

供需面相對(duì)差一點(diǎn)的是銅和鋅，截至10月的數(shù)據(jù)顯示，銅和鋅的短期供需比都處在長(zhǎng)期供需比下方，說(shuō)明供給還是偏緊，但短期供需比都自底部抬升，這說(shuō)明供給的緊張程度在緩解。

最差的品種是鎳，目前原生鎳短期供需比向上穿過長(zhǎng)期供需比，顯示短期供給在變得更加寬松，供需面邊際上在繼續(xù)走弱。

4.結(jié)論：中期看空有色板塊，但短期有強(qiáng)弱區(qū)分

今年在宏觀預(yù)期看空的背景下，有色金屬普遍的低庫(kù)存是有色空頭仍陷于困境的主要原因。有色低庫(kù)存的常態(tài)化，這背后是有色供需的“比差”，顯然供給端更“差”，導(dǎo)致供給端出現(xiàn)了“表觀”缺口。在宏觀看空，而微觀的產(chǎn)業(yè)鏈卻是普遍低庫(kù)存的局面下，有色市場(chǎng)已經(jīng)給出了明確的應(yīng)對(duì)——買近賣遠(yuǎn)，這使得期貨盤面上的Back結(jié)構(gòu)盛行。我們預(yù)計(jì)在產(chǎn)業(yè)鏈下游結(jié)束主動(dòng)去庫(kù)之前，這種Back結(jié)構(gòu)將持續(xù)與價(jià)格下跌共存，再往后則可能是產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入被動(dòng)增庫(kù)存的階段，Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向Contango，同時(shí)伴隨價(jià)格繼續(xù)下跌。

不過，在中期看空有色市場(chǎng)的同時(shí)，短期基于各品種供需面的分化，我們認(rèn)為各品種間還是存在相對(duì)的強(qiáng)弱，其中鉛、鋁會(huì)相對(duì)堅(jiān)挺，鎳空頭趨勢(shì)最明確，銅、鋅的方向略糾結(jié)。

操作上，目前在基于宏觀面中期看空有色板塊的同時(shí)，可以選擇鉛、鋁作為相對(duì)多頭配置的品種，鎳作為空頭配置的品種，銅、鋅的方向略糾結(jié)。