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一、行情回顧

1. 期貨市場回顧：宏觀因素影響，三季度滬鎳震蕩回落

整個三季度，國內鎳價震蕩下行，最終在10萬整數(shù)關口尋得支撐，主要原因我們歸結為以下幾方面：一、在上一期季度報告中我們曾提到下半年鎳價走勢很大程度上取決于宏觀因素，恰恰言重，中美貿易戰(zhàn)升級成為遏制金屬價格抬升的關鍵因素；二、下游不銹鋼旺季表現(xiàn)動力不足；三、前期庫存持續(xù)下降給鎳價帶來的支撐邊際效應遞減，畢竟鎳在基本金屬中是庫存消費比最高的。進入四季度，我們認為后期主導鎳價走勢的依舊集中在兩方面：一、來自宏觀層面的中美貿易戰(zhàn)進展以及國內的貨幣、財政政策；二是產業(yè)層面庫存變動狀況。

2. 現(xiàn)貨市場回顧：三季度進口盈利窗口打開，國內貨源得到有效補充

三季度，LME市場庫存雖然持續(xù)二季度的降速，但是現(xiàn)貨貼水卻意外地擴至100美金上下，歷史上低位，這也驗證了上一季度報告中提到的，下降的庫存并未全部被消化，部分消失的庫存被囤積起來。國內美金貨升貼水再次走高至250美金附近，雖然國內上期所倉單持續(xù)下降，但主力移至09、11合約之后，擠倉現(xiàn)象消退不少，主要由于進口盈利窗口打開，不少貨源進入國內現(xiàn)貨市場，呈現(xiàn)出倉單降、現(xiàn)貨市場不缺貨的格局。另一方面，進口盈利窗口的打開是部分俄鎳進入國內現(xiàn)貨市場，國內金川由于檢修等因素降低了產量，現(xiàn)貨市場上的金川、俄鎳價差升至6000元/噸以上的高位。

二、宏觀層面分析

1. 外圍市場：美聯(lián)儲持續(xù)加息，國內貨幣政策保持獨立性

美國2018年加息4次預期不變。9月美聯(lián)儲加息會議聲明的措辭來看，刪除了“貨幣政策的立場仍然寬松，從而支持強勁的勞動力市場環(huán)境，以及通脹持續(xù)回歸2%”，表述略顯鴿派，但會后鮑威爾發(fā)言稱這不意味著利率預期路徑將有變化。從點陣圖的變化來看，美聯(lián)儲維持2018年加息四次(重申12月加息預期)、2019年加息三次、2020年加息一次的預期不變。從首次公布的2021年點陣圖來看，2020年之后可能不會加息。

對照美聯(lián)儲幾次加息，國內貨幣政策并沒有跟進，我們預計后期國內貨幣政策還將繼續(xù)保持獨立性，兩方面原因，一、貨幣政策的制定依舊取決于經濟體基本面狀況，當前實體經濟融資成本高的難題依舊未解決，流動性依舊較差，在這種背景下，我國當前主要任務依舊是穩(wěn)經濟，所以收緊流動性的概率較??；二是當前美聯(lián)儲加息對于人民幣匯率影響效應已經逐漸減弱。人民幣貶值壓力有一定程度的上升(比如代客結售匯8月份重新出現(xiàn)了較大逆差)，但外匯占款、外匯儲備規(guī)模維持平穩(wěn)，說明逆周期因子+適度資本管制對于穩(wěn)定匯率已經起到了很好的作用。

2. 國內：國內貨幣及財政端托底政策密集出臺，國內經濟下行風險可控

當前中國經濟基本面顯示，內需偏弱而外需面臨收縮，前期去杠桿又實際引發(fā)了信用收縮，經濟下行壓力客觀存在。中美貿易戰(zhàn)爭持續(xù)幾個月以來，對國內進出口影響較大。9月新出口訂單指數(shù)和進口指數(shù)分別走弱1.4和0.6個百分點至48%和48.5%，降至年內低點，預計后期凈出口將對經濟增速構成明顯負面壓力，外貿不確定性對于中國經濟增長的壓力在四季度到2019年會逐步顯現(xiàn)?；ㄍ顿Y年內在政策導向支撐下有可能企穩(wěn)，但由于當前地方政府財政空間有限，遍地開花式地進行基礎設施建設并不現(xiàn)實，也不符合中央政府目前有效基建與補短板結合的基建推進思路，因此需要降低基建成為平穩(wěn)國內經濟龍頭的預期。

對于有色品種下游消費的兩大主要板塊（房地產以及汽車產業(yè)）表現(xiàn)如下：

房地產方面，2018年1-8月份，全國房地產開發(fā)投資76519億元，同比增長10.1%，增速比1-7月份回落0.1個百分點。1-8月份，房地產開發(fā)企業(yè)房屋施工面積747658萬平方米，同比增長3.6%，增速比1-7月份提高0.6個百分點。 1-8月份，房地產開發(fā)企業(yè)土地購置面積16451萬平方米，同比增長15.6%，增速比1-7月份提高4.3個百分點；土地成交價款8177億元，增長23.7%，增速提高1.8個百分點。房地產的政策環(huán)境仍將保持從緊，三四線城市棚改貨幣化進程幾近結束，預計銷售增長后續(xù)承壓，房企融資也持續(xù)受到政策調控壓力?？深A見時期內，房地產供需兩端預計均因政策調控壓力，而對房地產開發(fā)投資形成制約。

汽車方面，9月我國汽車產銷進入傳統(tǒng)旺季，當月產銷均超過260萬輛，為今年前九個月最高水平，比上月和比上年同期均保持增長。當月汽車產銷分別完成267.1萬輛和270.9萬輛，產銷量比上月分別增長27.6%和23.9%，呈現(xiàn)較快增長態(tài)勢；比上年同期分別增長5.5%和5.7%。根據中汽協(xié)數(shù)據，9 月，新能源汽車產銷量分別為12.7 萬輛、12.1 萬輛，同比分別增長64.4%、54.8%，環(huán)比分別增長27.8%、19.8%，產銷量同比均保持高速增長，產量環(huán)比增幅較上月擴大明顯。1-9 月，新能源汽車實現(xiàn)累計產銷量分別為73.5 萬輛、72.1 萬輛，同比增長73.0%、81.1%，保持高速增長。新能源汽車產銷量受補貼換擋所帶來的影響已經消退，產銷量均實現(xiàn)較好增長，未來隨著新車型持續(xù)上市以及傳統(tǒng)銷售旺季到來，四季度新能源汽車銷量有望持續(xù)實現(xiàn)較高增長。根據電池中國數(shù)據，9 月，我國新能源汽車動力電池裝機量5.72GWh，環(huán)比增長36.9%，同比增長66.3%，同環(huán)比均實現(xiàn)較快增長。

總結：美聯(lián)儲加息進程還將持續(xù)，美元依舊處于升值通道中，國內貨幣政策繼續(xù)保持獨立性；中美貿易戰(zhàn)四季度依舊持續(xù)，這給國內經濟帶來下行風險，當前出臺的貨幣政策、財政政策足以應對當前的經濟形勢。

三、產業(yè)鏈研究

1. 上游：印尼、菲律賓兩國鎳礦供應充裕，國內鎳礦港口庫存增加

由于海關進出口數(shù)據停更，我們目前拿到的數(shù)據只截止到6月份，6月份鎳礦進口量418.6萬噸，同比增加11.88%。通過二季度進口數(shù)據，隨著菲律賓雨季結束，加大了對我國鎳礦的供應，菲律賓印尼的鎳礦進口格局較一季度又發(fā)生了變化，整個二季度數(shù)據來看，總共進口鎳礦1166萬噸，其中，來自菲律賓的785萬噸，占比67%，來自印尼的344萬噸，占比33%，兩國鎳礦出口量約為2:1。

鎳四季度報丨貿易戰(zhàn)疊加降庫速度趨緩，鎳價震蕩尋求新區(qū)間

菲律賓方面，8月初，菲律賓26家礦山中有13家礦山沒有通過相關政府的審查，其中26家礦山中有19家是鎳礦礦山，礦山的停產和關閉導致鎳礦產量受到一定程度的影響。另外，8月底菲律賓官網接連發(fā)文新采礦許口政策和懲罰措施，新規(guī)為只有在印尼修建冶煉廠，且通過每六個月復審的企業(yè)，印尼政府才會頒發(fā)相關礦石出口許可，而這些礦山是主要向中國供應礦石的鎳生產商，據政府數(shù)據顯示，菲律賓2018年上半年鎳礦產量較去年同期下降10%至943萬千噸，上半年有11家礦山產出量為零。10 月份蘇里高地區(qū)將逐漸步入雨季，加之當前菲律賓中品味鎳礦價格弱勢，部分鎳礦企業(yè)將減少出貨甚至停止出貨。因此，四季度菲律賓出貨量將低于三季度。

印尼方面，三季度印尼政府收回了Blackspace、Integra、Modern三家礦山共420萬濕噸的鎳礦出口配額，主要因為三家冶煉廠的建設缺乏進展。據了解，這三家礦山的出貨量有限，目前Integra冶煉廠建設進度已開始明顯提速，并計劃申請收回其100萬濕噸的出口配額，此礦山于今年7月底出口第一船約5.5萬濕噸的鎳礦，原計劃每月可出口2船，而目前發(fā)貨暫時中斷。9月中下旬印尼兩家新增礦企Titan、ACM 分別獲得200 萬濕噸和180 萬濕噸鎳礦出口配額，但挖礦設備，裝船設備未就位，短期出貨可能性較小。今年10-11 月五家公司出口配額到期，共影響配額約1100 萬濕噸（見下表所示），預計后期印尼政府還將不斷有新的配額批準，例如Harita、Sambas、金川WP 等。目前來看，在菲律賓鎳礦產區(qū)進入雨季之后，印尼鎳礦將會彌補其短缺產量，具體彌補程度主要看后期印尼政府對鎳礦出口額度的批復情況。

截止9月底，全國所有港口的鎳礦庫存升至1391萬濕噸，相較去年同期的1017萬噸增長36.77%。雖然三季度國內鎳鐵產量持續(xù)增加，鎳礦消耗量不減，但是在菲律賓非雨季以及印尼出口配額的持續(xù)增加作用下，到港鎳礦量極大滿足國內需求，當前國內鎳礦的供應得到了充分的保障。后期在印尼、菲律賓兩國鎳礦供應以及國內鎳鐵高利潤、高產量的背景下，國內鎳礦應該持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)。

2. 中游：利潤支撐，環(huán)保“回頭看”結束后三季度國內鎳鐵產量增加

三季度，國內高鎳鐵報價持續(xù)在1050元/鎳-1100元/鎳區(qū)間內震蕩，較二季度高鎳鐵價格重心繼續(xù)上移；低鎳鐵報價依舊在3330-3775元/噸的區(qū)間內震蕩，價格處于幾年來高位，國內鎳鐵冶煉成本相對穩(wěn)定。 2018 年三季度國內鎳鐵產量總共235.44萬實物噸，7月份以來國內巡視組“回頭看”結束，國內鎳鐵生產企業(yè)開工率相較二季度也有所提高。當前國內鎳鐵企業(yè)依舊利潤較高，四季度國內部分產能也計劃釋放，山東鑫?？萍?臺48000KVA，計劃10月底投產兩臺，以兩臺/月的進度投產，后推遲至年底投產，屆時，該廠高鎳鐵月產量將增加1.2萬噸左右，進一步改觀國內鎳鐵供應偏緊局面。

海關數(shù)據最新顯示，2018年7月中國鎳鐵進口量6.9萬實物噸，同比下降51.02%，其中來自印尼的進口量為6.8萬噸，占總進口量的70%，同比降幅16.2%。當前國內鎳鐵產量較高，國內鎳鐵供應充足，加之人民幣匯率持續(xù)貶值，進口鎳鐵價格優(yōu)勢并不明顯，今年以來我國鎳鐵進口量較去年同期均有不同程度的下滑。印尼方面，增量主要集中在青山和德龍，青山預計年底前投4臺爐子，德龍有計劃再投產3臺爐子，金川的4臺爐子按照進度計劃年底投產?；趪鴥孺囪F企業(yè)利潤狀況以及人民幣匯率走勢，我們認為后期國內鎳鐵供應格局依舊是以國內產量為主，進口量輔助，四季度進口鎳鐵量依舊不會有較大明顯的增加。

海關數(shù)據最新顯示，2018年7月中國鎳鐵進口量6.9萬實物噸，同比下降51.02%，其中來自印尼的進口量為6.8萬噸，占總進口量的70%，同比降幅16.2%。當前國內鎳鐵產量較高，國內鎳鐵供應充足，加之人民幣匯率持續(xù)貶值，進口鎳鐵價格優(yōu)勢并不明顯，今年以來我國鎳鐵進口量較去年同期均有不同程度的下滑。印尼方面，增量主要集中在青山和德龍，青山預計年底前投4臺爐子，德龍有計劃再投產3臺爐子，金川的4臺爐子按照進度計劃年底投產?；趪鴥孺囪F企業(yè)利潤狀況以及人民幣匯率走勢，我們認為后期國內鎳鐵供應格局依舊是以國內產量為主，進口量輔助，四季度進口鎳鐵量依舊不會有較大明顯的增加。

整體來看，利潤驅動下國內鎳鐵冶煉企業(yè)的開工率回升，下游需求端不銹鋼產量有增長趨勢，最終鎳鐵供應處于緊平衡狀態(tài)，國內鎳鐵庫存處于低位，且三季度整體持平，波動不大。四季度國內鎳鐵新增產能投產，供應改觀，同時，由于高鎳鐵價格高位，不少鋼廠加大廢不銹鋼的采購，對高鎳鐵的需求增速形成制約，預計后期國內鎳鐵庫存會有小幅增加。

整體來看，利潤驅動下國內鎳鐵冶煉企業(yè)的開工率回升，下游需求端不銹鋼產量有增長趨勢，最終鎳鐵供應處于緊平衡狀態(tài)，國內鎳鐵庫存處于低位，且三季度整體持平，波動不大。四季度國內鎳鐵新增產能投產，供應改觀，同時，由于高鎳鐵價格高位，不少鋼廠加大廢不銹鋼的采購，對高鎳鐵的需求增速形成制約，預計后期國內鎳鐵庫存會有小幅增加。

3. 中游：由于檢修國內電鎳產量于三季度出現(xiàn)最低，進口窗口打開有效彌補了國內市場供應不足狀況

三季度前兩個月國內電鎳產量較為穩(wěn)定，9月由于新疆地區(qū)某電解鎳生產企業(yè)產量大幅下降，導致9月整體產量下降明顯，預計10月份正常生產。三季度雖然電鎳價格震蕩下跌，但硫酸鎳-電解鎳溢價依舊在歷史低位震蕩，三季度轉產電鎳的硫酸鎳企業(yè)較前期變少，據了解，廣西某硫酸鎳廠將部分硫酸鎳產能轉化為生產電解鎳，預計國慶前后硫酸鎳產量減少約2100噸，折合金屬量460噸。進入四季度，按照往年慣例四季度國內電鎳產量出現(xiàn)高峰，金川于十一期間發(fā)生事故，產量或將受到一定影響，但整體產量增加的趨勢不會改變。9月份電鎳產量出現(xiàn)年內低位，預計10月份國內產量恢復至1.32萬噸。國內硫酸鎳前三季度總產量同比增長39%，這一增長速度基本在預期之內，硫酸鎳生產在經歷了6、7月份的低產之后也有一定程度的恢復，預計進入四季度，硫酸鎳產業(yè)會維持月度8000金屬噸以上的產量。

海關最新數(shù)據顯示，7月精煉鎳及合金進口合計1.87萬噸，環(huán)比增加13%。三季度，國內電鎳進口盈利窗口持續(xù)打開，保稅區(qū)庫存也有三季度內6.8萬噸的高位降至當前的4.7萬噸,。最新進口盈虧數(shù)據顯示，進口虧損已經擴至千元以上，當前人民幣貶至7附近，預計央行再次出手的概率較大，進口盈利窗口后期關閉概率較大。

4. 不銹鋼：持續(xù)去庫，旺季略顯上攻動力不足

今年三季度不銹鋼市場出現(xiàn)啟動現(xiàn)象，但是“金九”目前來看并沒有達到預期。不銹鋼價格略有抬升，相較二季度，表現(xiàn)的相對堅挺。中聯(lián)鋼最新數(shù)據顯示，2018年9月份國內27家主流不銹鋼廠粗鋼產量為217.53萬噸，環(huán)比增幅為0.3%；同比降幅為0.94%。其中200系總量為71.8萬噸，同比增加3.07萬噸，增幅為4.47%；環(huán)比增加0.15萬噸，增幅0.21%。300系總量為104.88萬噸，同比減少4.54萬噸，降幅為4.15%；環(huán)比增加1.28萬噸，增幅為1.24%。400系總量為40.85萬噸，同比減少0.59萬噸，降幅為1.42%；環(huán)比減少0.78萬噸，降幅1.87%?？偖a量下降主要是由于9月份個別鋼廠檢修，包括張浦、酒鋼、鞍鋼聯(lián)眾等均在9月-10月進行檢修，北海誠德、鼎信鎳業(yè)繼續(xù)增300 系減200系。國內前三季度產量同比去年下滑四季度伊始大部分鋼廠檢修結束復產，同時有部分新產能初步釋放（廣青科技計劃 10 月份增加 2-3 萬 噸 300 系）加之部分碳鋼轉產不銹鋼，10月份總產量環(huán)比9月將大幅增加，預計10月總計劃量為230萬噸左右，同比增幅2.2%左右，環(huán)比增幅在6%左右。據了解，國內佛山、無錫兩地庫存合計在33萬噸上下，經過“金九銀十”旺季，不銹鋼庫存下降依舊不是很理想，這在一定程度上也制約了國內鎳價上行。目前印尼青山輸入國內的量減少，國內基建政策刺激下，四季度不銹鋼市場相較三季度或有較好表現(xiàn)。

5. 供需平衡分析：國內外依舊以去庫存為主基調，去庫速度較前期放緩

全球范圍看，前三季度依舊以去庫存為主基調，兩大家研究機構公布的最新數(shù)據均顯示2018年鎳供應缺口會較2017年擴大。國際鎳業(yè)研究組織最新數(shù)據顯示，7月全球鎳市供應缺口擴大至1.53萬噸，6月修正后為短缺1.36萬噸。1-7月，全球鎳市供應短缺擴大至9.71萬噸，高于上年同期的5.18萬噸。世界金屬統(tǒng)計局最新數(shù)據顯示，2018年1-6月全球鎳市供應短缺4.33萬噸，2017年全年為短缺7.63萬噸。2018年7月底LME持有的報告庫存較2017年底減少11.2萬噸。1-7月精煉鎳產量為108.78萬噸，需求量為113.11萬噸。

國內鎳供需來看，依舊以去庫為主基調，三季度進口盈利窗口打開，大量俄鎳進入國內，但是從上期所庫存來看，是持續(xù)下降的，進入9月份，國內庫存下降趨緩甚至出現(xiàn)上升現(xiàn)象，這對目前國內鎳價上漲形成制約，但由于上期所鎳倉單持續(xù)下降，鎳價相對堅挺。

國內鎳供需來看，依舊以去庫為主基調，三季度進口盈利窗口打開，大量俄鎳進入國內，但是從上期所庫存來看，是持續(xù)下降的，進入9月份，國內庫存下降趨緩甚至出現(xiàn)上升現(xiàn)象，這對目前國內鎳價上漲形成制約，但由于上期所鎳倉單持續(xù)下降，鎳價相對堅挺。

四成本分析

1. 鎳鐵：鎳鐵冶煉企業(yè)利潤持續(xù)存在，國內部分新增產能釋放

三季度季度由于原料鎳礦的持續(xù)低迷以及鎳鐵價格高位震蕩，國內鎳鐵冶煉企業(yè)利潤持續(xù)較高。三季度國內鎳鐵企業(yè)環(huán)保審查較二季度力度減小不少，盡管國內電鎳價格回落不少，但是鎳鐵價格相對堅挺；菲律賓鎳礦主產區(qū)雨季結束，加之印尼鎳礦出口配額持續(xù)批復，鎳礦供應充裕，整個三季度鎳礦價格持續(xù)處于低迷狀態(tài)。原料價格的低迷以及成品價格的堅挺，給鎳鐵冶煉企業(yè)帶來較高的利潤。

五、庫存分析

截止三季度末，LME庫存加上SHFE庫存加上保稅區(qū)庫存總和在30萬噸附近，相較二季度末的37萬噸下降19%，同時自去年第開始的國內外鎳庫存持續(xù)下降的態(tài)勢在第三季度最后一個月發(fā)生微妙變化，進入9月，上期所鎳庫存止跌反彈。在庫存明細中，保稅區(qū)庫存在三季度一度達到6.8萬噸的高峰數(shù)值，目前下降至4.7萬噸，保稅區(qū)的庫存變動加快，進口盈利窗口打開不少保稅貨源進入國內，最終進入現(xiàn)貨市場。結合當前內外價差以及人民幣匯率走勢，我們認為短期內從保稅區(qū)進入國內的貨量較前期或將下降。

六、總結與展望

供應端：

菲律賓與印尼鎳礦出口共同作用下，國內鎳礦供應整體偏充裕，港口庫存持續(xù)增加；

國內鎳鐵冶煉企業(yè)在高利潤率下背景下新增產能將逐步釋放，由于進口鎳鐵成本在國內市場無競爭力，鎳鐵進口量下降；

前期進口盈利窗口時有打開，進口電鎳有效緩解了國內庫存持續(xù)下降的狀況，四季度國內電鎳產量迎來季節(jié)性反彈

總結：隨著國內鎳鐵新增產能釋放以及前期進口盈利窗口打開，美金貨進入國內，國內原生鎳供應偏緊格局進一步緩解（中性）

需求端：

國內不銹鋼市場去庫持續(xù)，旺季整體表現(xiàn)上攻乏力，但后期隨著印尼不銹鋼回流國內減少，國內不銹鋼部分新增產能釋放，不銹鋼市場或將有所表現(xiàn)。

總結：不銹鋼市場表現(xiàn)相對較弱，同時淡季即將來臨（中性甚至偏利多）

庫存：國內外庫存持續(xù)下降，下降速度較前期有所減緩（中性）

結論：

三季度鎳價在前期沖高之后震蕩回落，7-8月份震蕩區(qū)間在107000-115000，進入9月份，價格中心回落至100000-107000區(qū)間內。對于四季度鎳價走勢，我們認為在當前國內外庫存下降速度趨緩以及國內外現(xiàn)貨升貼水狀況來看，四季度鎳價走勢相對較弱，目前鎳價運行在10000-107000區(qū)間內，后期在不銹鋼市場樂觀預期的帶動下，鎳價有望繼續(xù)上行，上方空間預計在108000-113000。對于四季度不確定因素，我們認為主要存在于宏觀層面，一是中美貿易戰(zhàn)進展，年內在經歷了二、三季度中美貿易戰(zhàn)給金屬市場帶來的沖擊之后，我們認為后期中美貿易戰(zhàn)依舊是影響鎳價后期走勢的主要因素；二是國內政策，進入十月份，針對當前經濟底部發(fā)展國家出臺了很多應對措施包括降準、降稅等。對于產業(yè)層面的不確定因素，我們認為依舊是存在于消費端，不銹鋼市場的表現(xiàn)將決定四季度鎳價反彈高度。