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原料價格維持高位，鋁價成本端支撐仍在

中國海關總署公布數(shù)據(jù)顯示，2018年8月中國鋁土礦進口數(shù)量為789.2萬噸，同比增長20.9%，環(huán)比增加8.4%；1-8月鋁土礦累計進口數(shù)量為5747.4萬噸，同比增長28.5%。從進口國別來看，幾內(nèi)亞依然目前我國鋁土礦進口數(shù)量最大的國家，8月進口344.8萬噸，環(huán)比增加16.5%，其次是澳大利亞，8月進口314.5萬噸，環(huán)比增加20.7%。此外，由于近日馬來西亞對鋁土礦出口禁令有所放松，8月進口數(shù)量增加至19.6萬噸。

礦石進口數(shù)量持續(xù)攀升主要原因是國內(nèi)鋁土礦自年初以來供應持續(xù)偏緊，國產(chǎn)鋁土礦價格自年初330元/噸，到9月底漲至388元/噸，漲幅17.5%。今年6月27日，國務院發(fā)布《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，文件對于城市空氣質(zhì)量提出了更高要求，并且明確要求“推進露天礦山綜合整治”，具體包括關閉污染環(huán)境、破壞生產(chǎn)的、亂采濫挖的露天礦山；整改污染治理不規(guī)范的礦山；加強修復綠化、減塵抑塵；重點區(qū)域禁止新建露天礦山。礦山治理直接導致全國范圍內(nèi)，尤其是山西、河南地區(qū)鋁土礦礦供應持續(xù)偏緊。

國內(nèi)供應緊張的背景下，大型氧化鋁廠將目光轉(zhuǎn)至海外，因此進口鋁土數(shù)量持續(xù)上升。今年大量流入國內(nèi)的海外礦石主要包括兩類（不包括長期使用外礦的山東等地），三水鋁土礦和一水鋁土礦。由于國內(nèi)幾乎都是一水礦石，因此如果進口一水礦可以直接使用，無需對生產(chǎn)線進行改造。進口三水礦則需要使用低溫工藝，因此要對現(xiàn)有生產(chǎn)線進行改造，目前國內(nèi)有三家氧化鋁企業(yè)對現(xiàn)有生產(chǎn)線進行了部分改造，包括中鋁山東、中鋁河南、國電投山西以及開曼鋁業(yè)。在國內(nèi)礦石偏緊的情況下，進口礦石數(shù)量依然會維持高位。不過短期海外礦石流入內(nèi)陸難以明顯放量增長，多數(shù)以大型氧化鋁企業(yè)配礦或進行試驗為主。而長期來看，隨著國內(nèi)礦石資源的日益消耗以及國家對于礦產(chǎn)資源保護意識的增強，大型氧化鋁企業(yè)已經(jīng)覺察到引入礦石的必要性，但在大規(guī)模引入之前要率先解決礦權問題，而難度和周期會相對較長。

9月份備受市場關注的《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》發(fā)布，文件中明確提到實行差別化錯峰生產(chǎn)，嚴禁采取“一刀切”方式。我們認為采暖季會令礦石供應邊際上進一步偏緊，但絕對數(shù)量不會很大。原因有二，第一今年明確表示不會一刀切；第二，今年礦石整治常態(tài)化。總體來看四季度國內(nèi)礦石價格預計維持高位震蕩。

IAI公布的8月份全球氧化鋁（冶金級）產(chǎn)量為9856萬噸，同比持平，環(huán)比增加11.4%；1-8月累計為7702.7萬噸，同比降低5.0%。全球氧化鋁供應同比明顯降低，主要原因有三點，第一海德魯年初限產(chǎn)320萬噸，第二美鋁澳洲氧化鋁廠持續(xù)罷工53天，第三國內(nèi)采暖季限產(chǎn)影響氧化鋁廠開工。目前美鋁罷工已經(jīng)結(jié)束，海德魯方面巴西Alunorte氧化鋁廠獲批在其DRS1號赤泥壩上使用最新的壓濾技術，此項技術可大幅降低赤泥壩中的含水量，延長赤泥壩的使用壽命，此舉可保證現(xiàn)有50%產(chǎn)能繼續(xù)運行。另外，海德魯旗下Alunorte氧化鋁廠與當?shù)卣炇鹆藘身梾f(xié)議，主要包括系統(tǒng)升級改造、罰款以及周邊城市發(fā)展投資等條款。兩項協(xié)議總計花費7400萬美元。盡管簽署協(xié)議令海德魯氧化鋁產(chǎn)能復產(chǎn)出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)機，但由于系統(tǒng)升級改造最少需要3個月的時間，同時考慮到需要在當?shù)匚瘑T會等團體監(jiān)督下進行，因此今年年內(nèi)海德魯氧化鋁產(chǎn)能復產(chǎn)的難度較大。四季度海外氧化鋁預計仍將維持供應偏緊的局面，但隨著美鋁罷工的結(jié)束，海德魯限產(chǎn)解除的預期存在，海外氧化鋁價格預計將在500美元附近震蕩。

Mymetal公布的國內(nèi)2018年8月份氧化鋁產(chǎn)量為592萬噸，同比增加10.1%，環(huán)比增加7.3%；1-8月產(chǎn)量總計為4472萬噸，同比去年降低1.6%。阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，截止8月底，國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能為8167萬噸，運行產(chǎn)能為7084萬噸，8月開工率為86.7%，環(huán)比7月增加0.1%，同比去年降低4.08%。海關數(shù)據(jù)顯示8月氧化鋁出口量為2.97萬噸，進口量為1萬噸，8月氧化鋁凈出口量為1.7萬噸。就8、9月份來說，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量與開工率的回升與國內(nèi)氧化鋁價格大幅上漲有關，8、9月份國內(nèi)氧化鋁企業(yè)噸鋁利潤可達300-400元/噸。但受限于礦石供應，國內(nèi)氧化鋁的開工率仍不算很高。

我們在9月下旬發(fā)表的《山西鋁調(diào)研—環(huán)保常態(tài)化，進口礦替代未成熟》文中已經(jīng)提出，截至9月中旬，鋁錠與氧化鋁比價為4.3左右，低于年內(nèi)均值4.9。而氧化鋁與鋁土礦比價為7.3，高于年內(nèi)均值6.8。這意味著當前鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤存在過度集中于氧化鋁的傾向。目前，（1）海外氧化鋁價格迅速回落，國內(nèi)氧化鋁出口窗口已經(jīng)關閉；（2）新增產(chǎn)能正在或即將投放，這導致前期國內(nèi)氧化鋁供應偏緊的局面得到明顯緩和。因此氧化鋁價格面臨一定回落壓力，不過由于采暖季在即，礦石供應將持續(xù)偏緊，另外天然氣如果短缺也將影響氧化鋁生產(chǎn)。所以氧化鋁價格四季度回落空間或?qū)⒂邢?，預計價格在3000-3200元區(qū)間運行。

電力方面，山東省物價局、山東省經(jīng)信委9月14日發(fā)布《關于完善自備電廠價格政策的通知(魯價格一發(fā)〔2018〕115號)》（下稱《通知》），提出自備電廠企業(yè)應按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補貼，標準為每千瓦時0.1016元。2018年7月1日-2019年12月31日作為過渡期，過渡期標準暫按每千瓦時0.05元執(zhí)行，即過度期內(nèi)電力成本上升約600元/噸，正式期上升1300元/噸左右。通過與山東企業(yè)方面溝通了解到，目前企業(yè)正與政府協(xié)商，預計政策的正式落地或?qū)⑹菨u進式的，但長期必將造成電解鋁行業(yè)成本的上移。

電力方面，山東省物價局、山東省經(jīng)信委9月14日發(fā)布《關于完善自備電廠價格政策的通知(魯價格一發(fā)〔2018〕115號)》（下稱《通知》），提出自備電廠企業(yè)應按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補貼，標準為每千瓦時0.1016元。2018年7月1日-2019年12月31日作為過渡期，過渡期標準暫按每千瓦時0.05元執(zhí)行，即過度期內(nèi)電力成本上升約600元/噸，正式期上升1300元/噸左右。通過與山東企業(yè)方面溝通了解到，目前企業(yè)正與政府協(xié)商，預計政策的正式落地或?qū)⑹菨u進式的，但長期必將造成電解鋁行業(yè)成本的上移。

根據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計（66家樣本企業(yè)），2018年8月全國預焙陽極產(chǎn)量為70.4萬噸，環(huán)比上漲1.14%，同比下跌9.51%；8月運行產(chǎn)能951萬噸，環(huán)比上升0.53%，同比上升1.93%；8月建成產(chǎn)能1480萬噸，2018年8月預焙陽極企業(yè)總體開工率69.24%。9月份陽極價格持續(xù)上漲，總體上漲幅度在200-250元/噸左右，10月魏橋預焙陽極普塊采購價最終確定上漲140元/噸，現(xiàn)匯3640元/噸。四季度預計石油焦、瀝青的價格仍將繼續(xù)上漲，再加上采暖季碳素企業(yè)的開工或?qū)⑹艿接绊?，因此預計四季度陽極價格仍有上漲空間。

進入九月中旬后國內(nèi)氟化鋁市場價格部分地區(qū)有所上漲，各地區(qū)綜合報價：甘肅市場綜合價在10500-11000元/噸，湖南地區(qū)市場綜合價10500-10700元/噸，山東地區(qū)市場綜合價10500-11000元/噸，河南地區(qū)市場價格10500-11300元/噸。由于原材料螢石價格目前處于高位，四季度氟化鋁價格仍有上漲空間。

四季度氧化鋁價格面臨一定回落壓力，但幅度預計有限；自備電廠整治文件有望進一步出臺，電力成本可能不會在四季度立即體現(xiàn)，但長期面臨明顯上漲壓力；預焙陽極受原料價格以及采暖季影響仍有一定上漲空間?？傮w來看，四季度電解鋁成本仍將維持在相對高位，從而對鋁錠價格形成一定支撐。

新增產(chǎn)能投放數(shù)量有限，供給端壓力不大

截至9月底，電解鋁供給仍處于明顯低位。Mymetal公布的數(shù)據(jù)顯示2018年8月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為312.6萬噸，同比增加2.1%，環(huán)比基本持平；1-8月電解鋁累計產(chǎn)量為2432.9萬噸，同比降低1.8%。8月電解鋁行業(yè)建成產(chǎn)能為4973.5萬噸，運行產(chǎn)能為3736.5萬噸，開工率為75.6%，去年同期開工率為79.1%。今年以來，電解鋁供給增長緩慢，主要原因是受成本影響，截止9月底，電解鋁行業(yè)平均成本為14800元左右，僅山東、陜西等地有微薄利潤，其余地區(qū)產(chǎn)能基本虧損運行。

今年采暖季文件已經(jīng)基本出臺完畢，從中央到地方均明確表示嚴禁一刀切，即環(huán)保達標的企業(yè)可以部分或全部豁免限產(chǎn)。在國內(nèi)經(jīng)濟面臨較大下行壓力的大背景下，地方政府勢必將保經(jīng)濟放在首要位置，去年在供給側(cè)改革強力推進的情況下限產(chǎn)尚不及預期，今年采暖季電解鋁限產(chǎn)的數(shù)量預計將十分有限。

四季度新增產(chǎn)能數(shù)量理論值總計為90萬噸，新增區(qū)域多集中于內(nèi)蒙古、云南、廣西等地。新增產(chǎn)能投放進度將取決于四季度噸鋁利潤情況。按照上文分析，四季度電解鋁成本預計仍將維持在相對高位，如果鋁價延續(xù)當前水平，面對成本壓力，新增產(chǎn)能投放進度勢必會有所放緩，同時部分高成本運行產(chǎn)能預計會停車檢修。如果鋁價上行打開企業(yè)利潤空間，產(chǎn)能投放速度會加速，假設90萬噸有80%年內(nèi)可以投產(chǎn)，則四季度電解鋁產(chǎn)量增速季度同比約為1%，總體來看增速依然緩慢。

中觀尚可宏觀壓制，鋁消費端不容樂觀

建筑、交通運輸和電力是國內(nèi)鋁下游主要需求領域，分別占比33%、25%以及16%。三大行業(yè)四季度需求狀況分析如下：

建筑：2018年1-8月份，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長10.1%，增速較1-7月略有回落。但如果扣除土地購置費用，則累計增速為-3.65%。因此長期來看房地產(chǎn)端消費存在明顯下行壓力。不過就四季度而言，情況會相對樂觀。1-8月房屋新開工面積和銷售面積累計同比分別增長15.9%、4.0%，其中新開工面積增速創(chuàng)2016年5月份以來的最高值。盡管數(shù)據(jù)上較為亮眼，但是從實際鋁型材消費來看并不算理想。8月份國內(nèi)鋁型材開工為43.3%，環(huán)比降低1.1%，同比降低9.4%。8月屬房地產(chǎn)市場消費淡季，環(huán)比降低較為合理，但同比開工率降低近10%，今年房地產(chǎn)消費之差可見一斑。當然型材企業(yè)開工率降低有諸多原因，第一結(jié)構原因訂單向大廠轉(zhuǎn)移，第二社會消費能力在變差對于裝飾類鋁材需求在降低，第三房地產(chǎn)現(xiàn)房和二手房價格的倒掛也令房屋整個建設周期在拉長。

展望四季度，我們認為盡管對于裝飾用鋁需求仍面臨較大下行壓力，但基于前8月的高新開工面積增速，房地產(chǎn)端用鋁需求仍有支撐。需要注意的是，由于今年采暖季對環(huán)境質(zhì)量提出較高要求，因此冬季如果空氣污染較為嚴重，則可能會影響部分房地產(chǎn)施工。

交通運輸：18年8月份，我國汽車產(chǎn)量210.3萬輛，當月同比降低3.75%，1-8月累計產(chǎn)量1805.5萬輛，累計同比增3.1%。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，1-8月份汽車用鋁累計數(shù)量為224.1萬噸，與去年基本持平。8月全國原鋁系鋁合金錠企業(yè)開工率為53.2%，同比降低12.8%，環(huán)比增0.6%。國內(nèi)乘用車汽車市場表現(xiàn)相對低迷的原因主要有以下幾點：第一國內(nèi)成品油價持續(xù)走高，第二SUV銷量回落，第三去年基數(shù)較高。汽車消費情緒依然較差，預計四季度汽車產(chǎn)銷同比來看仍相對疲弱，但從汽車用鋁季節(jié)圖來看呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性，環(huán)比來看相關消費會有一定好轉(zhuǎn)。

除了了汽車之外，鐵路、船舶、航空航天等其它交通運輸設備用鋁需求增速，可以用交運行業(yè)工業(yè)增加值來進行表示。交運行業(yè)工業(yè)增加值與基礎建設固定資產(chǎn)投資完成額有很強關聯(lián)性，前者增速大約滯后后者半年左右?；A建設固定資產(chǎn)投資完成額在今年年二季度增速已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩，1-6月累計同比為7.3%，增速較去年同期下降13.8%。盡管下半年政府出臺了一系列拖地基建的措施，但四季度非汽車交通用鋁需求仍將面臨較大回落壓力。

綜合來看，四季度交通運輸行業(yè)用鋁同比增速預計出現(xiàn)一定回落。如果從季節(jié)性角度來看，汽車在四季度產(chǎn)銷會出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，另外政府出臺了相關政策托底基建投資，所以環(huán)比汽車用鋁需求會相對樂觀。

電力：2018年1-8月新增220千伏及以上線路長度為26199千米，累計同比降低8.3%。終端需求的下滑，直接導致電工圓鋁桿企業(yè)訂單下滑，8月開工率僅為64.5%，環(huán)比持平，同比下降18.9%。受政府基建投資拖累，2018年1-8月份電網(wǎng)基本建設投資完成額累計同比下滑-13.7%。電網(wǎng)建設投資的下滑，同時考慮到國網(wǎng)年初公布的今年高壓線路增速同比計劃降低9%，四季度電纜用鋁需求將繼續(xù)承壓。

四季度綜合來看，宏觀層面在國內(nèi)進出口、投資、消費三方面宏觀數(shù)據(jù)均持續(xù)走弱的背景下，對于鋁消費端無論是情緒上還是基本面上均會造成影響。中觀層面，高的新開工面積給予地產(chǎn)需求一定支撐，汽車消費在四季度會因季節(jié)性而呈現(xiàn)出一定回暖，電網(wǎng)投資的下滑令電纜用鋁承壓。我們認為四季度鋁整體消費面臨一定下行壓力，但無失速下行的風險。

低比值可持續(xù)，鋁材出口有望保持強勁

據(jù)海關數(shù)據(jù)顯示，我國2018年8月份鋁材出口數(shù)量為47萬噸，同比增加30.5%，1-8月累計出口340萬噸，同比增加17.6%。今年國內(nèi)鋁材出口強勁得益于較低的滬倫比值，截至9月底，滬倫比6.9，除匯比為1.012，仍處于歷史相對低位。

海外新增電解鋁產(chǎn)能投放緩慢，供給仍存在一定缺口，世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）公布的報告顯示，2018年1-7月全球原鋁市供應短缺30.2萬噸。四季度海外供需格局難以改變，滬倫比價仍將維持在低位，鋁材出口仍將保持強勁。

投資建議

截至9月27日，根據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)電解鋁鋁錠庫存為152.6萬噸，環(huán)比8月降低12.2萬噸，環(huán)比連續(xù)6個月降低，同比去年降低7.1萬噸，為今年以來庫存首次出現(xiàn)同比降低；鋁棒庫存為12.3萬噸，環(huán)比8月增加0.5萬噸。