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    電解鋁長期配置價值將逐漸提升，中短期看好成本支撐

    我們此篇報告主要對電解鋁和氧化鋁進行了行業(yè)最新情況的梳理和觀點更新。我們認為2019年電解鋁供需結(jié)構(gòu)有望明顯改善，行業(yè)配置價值將逐步提升；而中短期看好鋁成本端支撐加強。對于電解鋁，在整體新增產(chǎn)能已鎖定的情況下，部分地區(qū)企業(yè)投產(chǎn)因外部因素慢于預期，或為行業(yè)帶來預期差。需求端2018上半年需求雖然低迷，但我們看好后期電力和制造業(yè)相關(guān)行業(yè)有望出現(xiàn)邊際改善。對于成本，自備電治理措施落地，后期鋁企用電成本提高有望向上支撐鋁價；而氧化鋁方面，鋁土礦成本支撐和出口邏輯仍然成立，但價格上升勢頭可能減弱，有望在高位維持穩(wěn)定。

    電解鋁供應增量空間較為明確，部分企業(yè)因外部因素投產(chǎn)緩慢

    電解鋁產(chǎn)能天花板的邏輯并未打破，目前行業(yè)可新增產(chǎn)能僅來源于淘汰產(chǎn)能置換、滇桂兩地特批產(chǎn)能、合規(guī)產(chǎn)能置換。預計行業(yè)未來4-5年合規(guī)總產(chǎn)能為4702萬噸，但運行產(chǎn)能上限在4400萬噸左右。接近2018年末的淘汰產(chǎn)能置換截止時間，置換有加速趨勢，但實際新投產(chǎn)緩慢。內(nèi)蒙、廣西新增產(chǎn)能集中地區(qū)受限于自備電政策嚴格化、上游礦石資源緊張等外部性因素，預計未來供應增速仍將偏低，我們預計2018-19年全國電解鋁產(chǎn)量將分別為3630和3840萬噸。對于短期的供給分析，我們認為今年環(huán)保政策較去年嚴格但靈活，預計采暖季限產(chǎn)影響的產(chǎn)量仍將很有限。

    看好電力和制造業(yè)相關(guān)領(lǐng)域需求提升，2019年電解鋁庫存有望合理

    我們測算今年上半年國內(nèi)電解鋁需求增速僅約1.1%，其中地產(chǎn)、電力拖累嚴重。我們將測算的需求結(jié)果進行了回測，基本可與2018H1庫存變化量相匹配。展望2018H2-2019各領(lǐng)域的消費情況，我們認為當前地產(chǎn)企業(yè)資金面依舊偏緊，竣工數(shù)據(jù)仍將承壓，對建筑用鋁不利。但電力領(lǐng)域下半年電網(wǎng)投資有望加速，該領(lǐng)域鋁消費或?qū)⒂|底反彈，而基建投資預期增強也有望使相關(guān)領(lǐng)域需求邊際改善?？傮w來看，我們預計2018全年鋁消費增速將回升至3.9%，庫存仍有望繼續(xù)下降。2019年，供需可能均強于2018年，鋁社會庫存有望步入135-145萬噸區(qū)間，板塊配置價值逐漸提升。

    判斷電力成本將向上支撐電解鋁價格，氧化鋁價格保持穩(wěn)定

    電解鋁成本方面，我們認為山東自備電廠交叉性補貼的落地或起到示范作用，全國自備電廠治理鋪開將明顯提高鋁企生產(chǎn)成本，對鋁價形成有力支撐。僅考慮今明年山東一省的交叉性補貼一項，就可使全國電解鋁企業(yè)平均成本上升近170元/噸。氧化鋁方面，我們認為目前價格繼續(xù)向上動能減弱，但可能保持高位穩(wěn)定：山西、河南環(huán)保督查和礦山治理已成常態(tài)，鋁土礦供應短缺加?。谎趸X國外供給擾動率9月再次提高，目前國外價格明顯高于國內(nèi)，后續(xù)預計出口仍可持續(xù)。但考慮到國內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能將集中放出、采暖季限產(chǎn)力度并不明確，四季度氧化鋁價格或保持穩(wěn)定。

    風險提示：新增產(chǎn)能過快投放、需求低迷、自備電治理不及預期、環(huán)保政策放松、海外氧化鋁廠復產(chǎn)加快等因素導致電解鋁或氧化鋁價格下跌。