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2018年上半年國內(nèi)鋁行業(yè)政策環(huán)境平穩(wěn)，國內(nèi)鋁價(jià)在二季度消費(fèi)回暖的背景下逐漸擺脫了一季度的弱勢(shì)，但是海外風(fēng)云突變，美國制裁俄鋁以及海德魯氧化鋁停產(chǎn)事件，催化國外鋁錠和氧化鋁價(jià)格雙雙走出一波不小的上漲行情，國內(nèi)被動(dòng)跟漲，與此同時(shí)滬倫比值創(chuàng)下五年來新低。不過隨后俄鋁事件的平息以及中美貿(mào)易戰(zhàn)逐漸升溫，資本出逃明顯，國際國內(nèi)鋁價(jià)迅速回落，政治因素主導(dǎo)的行情充分釋放后，國內(nèi)鋁價(jià)回歸基本面主導(dǎo)的合理區(qū)間運(yùn)行。

下半年我們對(duì)鋁市持謹(jǐn)慎樂觀的觀點(diǎn)，主要邏輯在于：首先，經(jīng)過去年供給側(cè)改革后，今年電解鋁呈現(xiàn)去庫存的總基調(diào)，雖然總體上去庫存可能不明顯，但是初步扭轉(zhuǎn)了電解鋁行業(yè)絕對(duì)過剩的預(yù)期。其二是在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略下環(huán)保高壓具有長期性，這將主導(dǎo)鋁原料價(jià)格及冶煉成本不可逆轉(zhuǎn)地向上抬升，鋁產(chǎn)業(yè)上下游板塊在經(jīng)過充分的利潤博弈后，最終會(huì)將產(chǎn)業(yè)成本向終端轉(zhuǎn)移，鋁價(jià)重心上移是個(gè)長期過程。其三,今年下游消費(fèi)增速整體穩(wěn)定，上半年新增產(chǎn)能投放不及預(yù)期，下半年預(yù)計(jì)投放項(xiàng)目更少，電解鋁總產(chǎn)能規(guī)?？煽亍Ｆ渌?，人民幣持續(xù)貶值將拉動(dòng)國內(nèi)鋁材出口，緩解貿(mào)易戰(zhàn)帶來的沖擊。不過下半年面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)來自于不穩(wěn)定的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，中美爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)可能性極高，以此帶來宏觀政策多變，對(duì)鋁市來說存在較高變數(shù)。如果三季度貿(mào)易戰(zhàn)如期爆發(fā)，我們姑且認(rèn)為規(guī)?？煽?，那么仍然對(duì)未來鋁市呈樂觀態(tài)度，且認(rèn)為疊加三季度需求相對(duì)較弱時(shí)，會(huì)出現(xiàn)下半年價(jià)格方面的階段性低點(diǎn)。

歷過2017年底采暖季限產(chǎn)的過分炒作后，氧化鋁價(jià)格回歸理性價(jià)位2700-3000元/噸，2018年上半年氧化鋁企業(yè)長期維持低利潤生產(chǎn)。2季度開始，俄鋁受制裁以及海德魯巴西氧化鋁廠因污染被強(qiáng)制停產(chǎn)300萬噸，短期造成海外氧化鋁供應(yīng)緊張，巴西氧化鋁成交價(jià)格一度達(dá)到800美元/噸創(chuàng)歷史新高，中國氧化鋁出口市場首次打開，并成功簽訂出口訂單30萬噸（其中包含港口庫存轉(zhuǎn)口），國內(nèi)氧化鋁價(jià)格受此拉動(dòng)上漲至3200-3300元/噸。好景不長，進(jìn)口氧化鋁高位回落至440美元/噸，中國氧化鋁出口窗口關(guān)閉，使得國內(nèi)氧化鋁價(jià)格走低至2750-2800元/噸。

今年陽極從供應(yīng)緊缺轉(zhuǎn)為供應(yīng)過剩，變化主要發(fā)生在河南地區(qū)。河南不同于山東碳素廠規(guī)模大而全，河南的碳素廠分工細(xì)而且好轉(zhuǎn)化，有的廠商做石油焦有的主做煅后焦，這樣以來建廠成本低而且建廠效率快，目前碳素產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具備不小規(guī)模，但是不好納入統(tǒng)計(jì)。目前已有貿(mào)易商將各段碳素加工做資源串聯(lián)。2018年二季度隨著采暖季結(jié)束以及新項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，陽極供應(yīng)過剩局面持續(xù)，陽極價(jià)格一落千丈已跌至3300-3800元/噸。

根據(jù)我們?cè)囁憬刂?月底，全國電解鋁加權(quán)平均生產(chǎn)成本在13600元/噸左右，按6月現(xiàn)貨價(jià)14000 元/噸的價(jià)格，估算國內(nèi)鋁冶煉行業(yè)平均盈利在400元/噸左右，企業(yè)盈利情況可觀。目前電解鋁生產(chǎn)原料中陽極價(jià)格接近成本、氧化鋁利潤空間已經(jīng)大幅下降，預(yù)計(jì)三季度氧化鋁和電解鋁板塊還有少部分的利潤壓縮空間，但空間已不大。

產(chǎn)業(yè)鏈分析1. 鋁土礦國內(nèi)緊張國外平穩(wěn)

國內(nèi)延續(xù)打擊非法采礦行動(dòng)，山西展開兩個(gè)月的專項(xiàng)整頓行動(dòng)，導(dǎo)致國內(nèi)鋁土礦供應(yīng)緊張，尤其是孝義、交口等氧化鋁企業(yè)較為集中的地區(qū)，個(gè)別氧化鋁企業(yè)被迫開始試用進(jìn)口鋁土礦。海外鋁土礦供應(yīng)充足穩(wěn)定，進(jìn)口礦訂單量增加，據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)進(jìn)口鋁土礦庫存3600萬噸左右，可維持企業(yè)正常生產(chǎn)6.5個(gè)月，后期仍有繼續(xù)增加的可能性。迫于國產(chǎn)鋁土礦開采未來持久性的環(huán)保檢查，目前國內(nèi)企業(yè)將目標(biāo)轉(zhuǎn)向海外投資礦山，海外建氧化鋁以及中國沿海地區(qū)建氧化鋁廠，但幾內(nèi)亞澳洲等地的豐富資源，預(yù)期近幾年國內(nèi)鋁土礦供應(yīng)并不會(huì)影響到氧化鋁的正常生產(chǎn)。

2. 氧化鋁供應(yīng)充裕 后期投產(chǎn)壓力大

今年 1-5 月全球氧化鋁（包括中國）產(chǎn)量為5084萬噸，同比減少299萬噸，主要由于中國采暖季限產(chǎn)導(dǎo)致氧化鋁產(chǎn)量減少，中國氧化鋁產(chǎn)量2880萬噸，同比減少210萬噸。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年中國氧化鋁待投產(chǎn)產(chǎn)能1470萬噸，受資金政策及利潤等因素影響，預(yù)計(jì)大概率投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到670萬噸，上半年已投產(chǎn)產(chǎn)能180萬噸。后期依托港口使用進(jìn)口鋁土礦的氧化鋁新項(xiàng)目或?qū)㈥懤m(xù)建設(shè)投產(chǎn)，錦州蓋州等地區(qū)規(guī)劃產(chǎn)能1300萬噸，但項(xiàng)目規(guī)劃投產(chǎn)期在2019-2020年。在國內(nèi)電解鋁供應(yīng)封頂?shù)那闆r下，若氧化鋁新項(xiàng)目的投產(chǎn)得不到抑制，氧化鋁供應(yīng)將逐步走向供應(yīng)過剩的階段，在國內(nèi)鋁土礦供應(yīng)緊張的前提下，氧化鋁行業(yè)利潤將會(huì)長期面臨虧損，所以北方這些港口項(xiàng)目是否為加工轉(zhuǎn)口性質(zhì)有待觀察。

進(jìn)出口方面，2018年1-5月份進(jìn)口總量僅為30.5萬噸，同比下滑76.8%，創(chuàng)2002年以來新低，2017年全年氧化鋁進(jìn)口量286.5萬噸。進(jìn)口量大幅度下滑的主要原因是俄鋁制裁及海德魯事件導(dǎo)致海外氧化鋁供應(yīng)緊張，內(nèi)外氧化鋁價(jià)格倒掛。5月份中國氧化鋁出口量為9萬噸，凈出口7萬噸，據(jù)了解6月份廣西將有3船氧化鋁離港，此次出口窗口打開，廣西地區(qū)出口量10-15萬噸，山東地區(qū)出口量6萬噸。截止2018年6月22日，中國主要港口氧化鋁庫存為62.4萬噸，在去年同期為57.5萬噸，其中包含青島港約20萬噸不可用氧化鋁，由于進(jìn)口量的逐年減少，港口庫存也逐步轉(zhuǎn)為內(nèi)貿(mào)氧化鋁。

3. 電解鋁價(jià)格受擾動(dòng) 產(chǎn)能投放不及預(yù)期

上半年采暖季期間受環(huán)保影響以及春節(jié)停產(chǎn)放假影響，下游加工企業(yè)開工率不高，電解鋁庫存進(jìn)入傳統(tǒng)累庫階段并創(chuàng)歷史新高220多萬噸，高庫存壓制滬鋁價(jià)格下滑至13700元/噸，現(xiàn)貨深度貼水。二季度國際風(fēng)云突變，美國宣布對(duì)中國鋁制品提高關(guān)稅，中國鋁材出口美國受阻，嚴(yán)重打擊了國內(nèi)的消費(fèi)預(yù)期；不久美國又突然宣布對(duì)俄鋁制裁，歐洲及日本相繼表態(tài)禁止使用俄鋁產(chǎn)品，導(dǎo)致海外市場鋁供應(yīng)短缺預(yù)期加劇，市場一時(shí)眾說紛蕓，在情緒和資金力量推動(dòng)下 LME鋁價(jià)格走出兩周漲幅35%的罕見行情，創(chuàng)下2718美元/噸的歷史高位，國內(nèi)市場鋁價(jià)此時(shí)被動(dòng)跟漲，滬倫比值低創(chuàng)五年來最低。而在美國方面做出暗示，俄鋁方面順?biāo)浦圩龀鐾讌f(xié)后，俄鋁事件降溫，國內(nèi)外鋁價(jià)快速回落，事件行情得到修復(fù)。

據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018年1-5月份全球電解鋁產(chǎn)量2643萬噸，同比減少17萬噸，產(chǎn)量的下滑主要源于中國供給側(cè)改革及采暖季限產(chǎn)的原因。2018年1-5月份中國電解鋁產(chǎn)量1482萬噸，同比減少46萬噸。2017年中國電解鋁產(chǎn)量3660萬噸，供給側(cè)改革不斷深入，中國電解鋁合規(guī)產(chǎn)能基本確定為4300-4400萬噸，雖然受利潤因素等影響，今年電解鋁投復(fù)產(chǎn)增速不及預(yù)期，但仍在穩(wěn)步推進(jìn)過程中，短期產(chǎn)量增加仍為大趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)量達(dá)到3800萬噸。

4. 去庫存仍為大概率，但趨勢(shì)轉(zhuǎn)緩

一般春節(jié)后隨著下游需求復(fù)蘇，會(huì)伴隨著去庫存現(xiàn)象。截止2018年6月底，鋁錠社會(huì)庫存約167萬噸，從3月中旬庫存最高222萬噸算起，庫存下降了55萬噸，下降幅度約25%。其中從4月中旬開始進(jìn)入快速去庫存階段。橫向比較，今年上半年去庫存進(jìn)程要明顯高于去年，一方面經(jīng)過去年供給側(cè)改革，上半年電解鋁供應(yīng)量同比負(fù)增長；另一方面，鋁廠向下游延伸，鋁水就地消化比例持續(xù)提高，壓縮鑄錠量，導(dǎo)致鋁錠入庫量減少。但統(tǒng)計(jì)2014-2017年上半年去庫存平均為24%，目前降幅與前幾年平均值相當(dāng)。上面介紹過今年電解鋁新增產(chǎn)能投放速度不及預(yù)期，上半年新增產(chǎn)能290萬噸，至6月復(fù)產(chǎn)的有70萬噸，計(jì)劃下半年投產(chǎn)產(chǎn)能為125萬噸，但保守估計(jì)下半年能達(dá)產(chǎn)貢獻(xiàn)產(chǎn)量僅有20萬噸。目前鋁需求端逐漸轉(zhuǎn)淡，鋁錠庫存下滑速度有所放緩，預(yù)計(jì)在第三季度庫存會(huì)出現(xiàn)止跌，但下半年供暖季限產(chǎn)仍將施行.從全年供需看今年供應(yīng)增量略低于消費(fèi)增量，去庫存仍為大概率。LME鋁庫存整體保持下滑態(tài)勢(shì),但受美國制裁俄鋁事件影響,在制裁日期前大量俄鋁牌號(hào)交倉,導(dǎo)致LME鋁庫存激增，不過這并不影響海外市場供應(yīng)短缺的事實(shí)。

5. 鋁水鑄棒漸成主流

鋁棒在最近4年蓬勃發(fā)展產(chǎn)量逐年遞增，2017年鋁棒產(chǎn)量突破1000萬噸，電解鋁企業(yè)自配套鋁棒廠，進(jìn)而減少鋁錠產(chǎn)量，鋁棒成為市場終端消費(fèi)另一主流趨勢(shì)。2018年隨著環(huán)保嚴(yán)格以及需求減弱的影響，預(yù)計(jì)鋁棒產(chǎn)量將有所下滑。2017年鋁棒建成產(chǎn)能近2000萬噸，開工率62%，據(jù)我的有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，目前鋁棒仍有400萬噸計(jì)劃新增產(chǎn)能計(jì)劃。伴隨鋁棒產(chǎn)業(yè)連年擴(kuò)張， 五地鋁棒現(xiàn)貨顯形庫存也在逐年增加， 2017年三季度五地總量刷新高位， 逼近25萬噸。2018年一季度鋁棒庫存量大體增加，二季度起消費(fèi)強(qiáng)勁總庫量整體呈明顯下滑趨勢(shì)，鋁棒庫存波動(dòng)也能夠作為消費(fèi)情況的一個(gè)參照。

6. 下游需求有支撐

從下游消費(fèi)量來看，國內(nèi)2018年1-5月鋁材累計(jì)產(chǎn)量1995.90萬噸，同比僅增加1.7% 。環(huán)比看上半年鋁材產(chǎn)量下降，反映下游開工意愿普遍不高，可能的原因是一方面經(jīng)過去年的供給側(cè)改革，鋁產(chǎn)量確實(shí)得到了抑制，另一方面可能在于環(huán)保壓力造成中小型加工企業(yè)停限產(chǎn)，導(dǎo)致開工率不足。

出口方面，由于上半年美國對(duì)俄鋁制裁推高了國外市場鋁價(jià),國內(nèi)鋁加工品出口盈利大增，激發(fā)鋁材出口出現(xiàn)明顯增長。中國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，中國4月未鍛軋鋁及鋁材出口量為37.2萬噸，環(huán)比下滑17.5%，同比依然維持43.48%的高增長速度。1-4月未鍛軋鋁及鋁材出口量為81.7萬噸，累計(jì)同比增加25.69%。不過隨著俄鋁事件最終以俄鋁讓步平息,內(nèi)外鋁比值回歸正常，不過我們看到經(jīng)過中美貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)酵引起人民幣加速貶值，理論上利好鋁材產(chǎn)品出口，但貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)鋁出口的商業(yè)影響會(huì)抵消一部分利好，后期鋁材出口預(yù)計(jì)增量有限。

建筑仍然是鋁消費(fèi)的最重要部分。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018 年 1-5 月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 41420 億元，同比名義增 10.2%。房屋新開工面積 72190 萬平方米，增長 10.8%，增速提高 3.5 個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅新開工面積 53098 萬平方米，增長 13.2%。房屋竣工面積 30484 萬平方米，下降10.1%。其中，住宅竣工面積 21138 萬平方米，下降 12.8%。1-5 月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積 7742 萬平方米，同比增長 2.1%。房屋銷售方面,目前核心一、二線城市限購較大地削弱了貸款買房人群購買力，而三、四線城市考慮到棚改及貨幣化安置力度減弱,也使購買力下降，三、四線房地產(chǎn)銷售的高增速難以維系，預(yù)計(jì)2018年全年商品房銷售同比增速將收在約-2%。而且房地產(chǎn)行業(yè)在去杠桿政策背景下，再融資環(huán)境的大幅收緊對(duì)擴(kuò)充資源的能力造成明顯制約。我們持對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資邊際悲觀的看法，預(yù)計(jì)2018年行業(yè)開發(fā)投資增速將小幅增長約3%左右。不過雖然對(duì)房地產(chǎn)后市比較悲觀，但這個(gè)走弱或是一個(gè)長期過程，目前數(shù)據(jù)同比還能保持穩(wěn)定，對(duì)需求端依然有所支撐。

建筑仍然是鋁消費(fèi)的最重要部分。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018 年 1-5 月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 41420 億元，同比名義增 10.2%。房屋新開工面積 72190 萬平方米，增長 10.8%，增速提高 3.5 個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅新開工面積 53098 萬平方米，增長 13.2%。房屋竣工面積 30484 萬平方米，下降10.1%。其中，住宅竣工面積 21138 萬平方米，下降 12.8%。1-5 月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積 7742 萬平方米，同比增長 2.1%。房屋銷售方面,目前核心一、二線城市限購較大地削弱了貸款買房人群購買力，而三、四線城市考慮到棚改及貨幣化安置力度減弱,也使購買力下降，三、四線房地產(chǎn)銷售的高增速難以維系，預(yù)計(jì)2018年全年商品房銷售同比增速將收在約-2%。而且房地產(chǎn)行業(yè)在去杠桿政策背景下，再融資環(huán)境的大幅收緊對(duì)擴(kuò)充資源的能力造成明顯制約。我們持對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資邊際悲觀的看法，預(yù)計(jì)2018年行業(yè)開發(fā)投資增速將小幅增長約3%左右。不過雖然對(duì)房地產(chǎn)后市比較悲觀，但這個(gè)走弱或是一個(gè)長期過程，目前數(shù)據(jù)同比還能保持穩(wěn)定，對(duì)需求端依然有所支撐。

汽車方面，中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，1-5月中國汽車產(chǎn)銷分別完成1176.8萬輛和1179.2萬輛，產(chǎn)銷量比上年同期分別增長3.8%和5.7%。值得一提的是，1到5月，新能源汽車產(chǎn)銷均完成32.8萬輛，比上年同期分別增長122.9%和141.6%。汽車行業(yè)表現(xiàn)一般，不過新能源汽車保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，只是新能源汽車基數(shù)相對(duì)較小,整體上汽車產(chǎn)業(yè)對(duì)鋁材料需求符合預(yù)期。

電網(wǎng)投資方面，中電聯(lián)的數(shù)據(jù)顯示，1-5 月份，全國電網(wǎng)工程完成投資 1414 億元，同比下降 21.2%。今年以來電網(wǎng)投資建設(shè)明顯放緩，不過仍高于前年水平。電網(wǎng)投資對(duì)鋁的消費(fèi)本身占比不高，對(duì)整體鋁下游需求影響不大。

因此，整體從鋁下游行業(yè)需求來看，主要行業(yè)均面臨著放緩,需求增速亮點(diǎn)不夠或者未形成氣候的風(fēng)險(xiǎn)，鋁需求起色不大或保持在4%-5%增長。

后市觀點(diǎn)

基于行業(yè)面看我們對(duì)下半年鋁市并不悲觀。今年上半年電解鋁產(chǎn)量壓制效果開始體現(xiàn)， 需求端主要行業(yè)雖然面臨著需求放緩，但中期內(nèi)仍有足夠支撐。按照上半年態(tài)勢(shì)今年有希望實(shí)現(xiàn)全年小幅去庫存，能夠扭轉(zhuǎn)電解鋁絕對(duì)過剩的預(yù)期。國內(nèi)的環(huán)保政策會(huì)長期驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)成本逐漸提升，推動(dòng)鋁價(jià)值走高。

三季度鋁市的主要風(fēng)險(xiǎn)來自于不穩(wěn)定的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，中美貿(mào)易戰(zhàn)造成宏觀預(yù)期變動(dòng)，對(duì)鋁市來說存在較高變數(shù)。我們看到近期人民幣加速貶值是為緩解貿(mào)易戰(zhàn)沖擊的提前布陣。中美兩國同是全球最大的兩個(gè)成熟經(jīng)濟(jì)體，我們判斷貿(mào)易戰(zhàn)難以避免但規(guī)?？煽?。

策略上，如果三季度貿(mào)易戰(zhàn)如期爆發(fā)，那么疊加三季度需求相對(duì)較弱時(shí)，會(huì)出現(xiàn)下半年價(jià)格方面的階段性低點(diǎn)。從技術(shù)上看鋁價(jià)短期還有下探空間，向下400點(diǎn)有長線支撐，可等待機(jī)會(huì)低位買入。