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11月份，全球股市漲勢(shì)如虹，但是作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金卻先揚(yáng)后抑，基本上在下旬回吐了上旬的漲幅。11月當(dāng)月，COMEX黃金活躍合約2月合約小幅上漲0.13%，在11月27日一度反彈至1303.4美元/盎司；上海黃金期貨活躍合約在11月當(dāng)月0.36%，12月份開(kāi)始持續(xù)大幅下跌。

從驅(qū)動(dòng)黃金的邏輯來(lái)看，目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是和通脹背離，通脹持續(xù)低迷，長(zhǎng)短端利差縮減意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景可能并不樂(lè)觀，但短端原油價(jià)格反彈，美國(guó)稅改和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正常化使得短端利率抬升，提高短期實(shí)際利率，金價(jià)短期受壓。中周期來(lái)看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，美聯(lián)儲(chǔ)加息逼近均衡利率之后，實(shí)際利率抬升可能會(huì)放緩，從而意味著黃金價(jià)格也不易過(guò)度看跌。因此，展望未來(lái)一個(gè)月，黃金價(jià)格還將低位徘徊，直至美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱，到時(shí)候金價(jià)才會(huì)企穩(wěn)。

一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抬升短端利率

1、短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)

從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較強(qiáng)勁增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)短端利率上行。其中第三季度實(shí)際GDP 環(huán)比折年率初值為3.0%，維持近兩年多高位水平。私人投資提速以及貿(mào)易赤字減少成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，其中第三季度私人投資環(huán)比折年率升至6.0%，增速較第二季度加快2.1 個(gè)百分點(diǎn)。受颶風(fēng)影響，個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比折年率較二季度下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至2.4%。

通脹率略有抬升，9月CPI同比上漲2.2%，較6 月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，而美聯(lián)儲(chǔ)較為關(guān)注的核心個(gè)人消費(fèi)支出（PEC）物價(jià)指數(shù)環(huán)比折年率初值為1.3%，較第二季度回升0.4 個(gè)百分點(diǎn)。

勞動(dòng)力市場(chǎng)略有波動(dòng)，9 月失業(yè)率為4.2%，為近16年以來(lái)新低，薪資數(shù)據(jù)也超過(guò)預(yù)期，但受颶風(fēng)等因素影響，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降較多，勞動(dòng)參與率保持在63%左右，比金融危機(jī)前低約3個(gè)百分點(diǎn)。

2、金融周期向上，資產(chǎn)價(jià)格泡沫

自20世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)經(jīng)歷了兩輪完整的金融周期，頂點(diǎn)分別在1989年和2008年，間隔18年。兩個(gè)頂點(diǎn)都伴隨金融危機(jī)，第一次是儲(chǔ)貸危機(jī)，第二次是次貸危機(jī)，后者沖擊力更大，導(dǎo)致全球金融動(dòng)蕩。危機(jī)后美國(guó)經(jīng)歷了去杠桿的痛苦調(diào)整，在衰退結(jié)束后增長(zhǎng)持續(xù)低迷。但近兩年美國(guó)似乎處在新一輪金融周期的上升階段，房?jī)r(jià)和信貸顯著反彈，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能加強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，短端利率抬升明顯。

金融周期最核心的兩個(gè)指標(biāo)是信用和房地產(chǎn)價(jià)格，前者代表融資條件，后者反映投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和態(tài)度，而房地產(chǎn)又是信貸的重要抵押品，兩者相互促進(jìn)，導(dǎo)致自我強(qiáng)化的順周期特征。從宏觀層面看，抵押品的角色使得房地產(chǎn)價(jià)格上升的過(guò)程就是經(jīng)濟(jì)加杠桿的過(guò)程，房地產(chǎn)價(jià)格下跌與去杠桿聯(lián)系在一起。

從美國(guó)商業(yè)銀行信貸和房?jī)r(jià)來(lái)看，美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格膨脹觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)的擔(dān)憂，市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)和為防止金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也解釋了盡管美國(guó)通脹溫和，但是美聯(lián)儲(chǔ)還是維持縮減負(fù)債表操作的原因。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9月，美國(guó)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)（20個(gè)大中城市）已經(jīng)回升到07年次貸危機(jī)前的水平（200點(diǎn)以上），而美國(guó)商業(yè)銀行信貸也達(dá)到12693.7億美元，高于08年金融危機(jī)前的最高紀(jì)錄。

二、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊進(jìn)程還將持續(xù)

1、抑制資產(chǎn)泡沫，需要美聯(lián)儲(chǔ)加息

從金融周期角度來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示，在金融周期上半場(chǎng)的早期，杠桿率較低，信用擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)較大。到了繁榮期的后半段，信用刺激增長(zhǎng)的作用下降，但通脹壓力或?qū)Y產(chǎn)泡沫的擔(dān)心會(huì)促使央行加息，宏觀層面呈現(xiàn)“寬信用、緊貨幣”的態(tài)勢(shì)，美國(guó)在2004~2006年和日本在1988~1990年就是這樣的情形。

按照美聯(lián)儲(chǔ)新任主席鮑威爾的貨幣政策理念，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該會(huì)延續(xù)比較穩(wěn)健、逐步的貨幣緊縮或者貨幣正常化的路徑。面對(duì)即將確認(rèn)其提名的國(guó)會(huì)議員，準(zhǔn)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾重申了逐步縮表、進(jìn)一步加息的目標(biāo)，表達(dá)了捍衛(wèi)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)繁榮的決心，以及放寬金融監(jiān)管的愿望。

2、低通脹可能延緩美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐

美國(guó)10月CPI環(huán)比上漲0.1%，符合預(yù)期；零售銷售環(huán)比增速為0.2%，略高于預(yù)期； PPI環(huán)比上漲0.4%，高于預(yù)期。以工資和就業(yè)為例：在美國(guó)和許多歐洲國(guó)家，平均工資停滯不前，盡管從GDP和就業(yè)增長(zhǎng)角度看，大部分經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)從2008年金融危機(jī)中復(fù)蘇。此外，就業(yè)的增長(zhǎng)并未讓工資占國(guó)民總收入之比下降的趨勢(shì)有所放緩乃至逆轉(zhuǎn)。相反，大部分2008年危機(jī)后所創(chuàng)造的財(cái)富都流向了富人。這也許可以解釋大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)水平低迷的現(xiàn)象，以及為何極端寬松的貨幣政策也無(wú)法提高通脹。

就業(yè)也表現(xiàn)得有些反常。在創(chuàng)造就業(yè)的過(guò)程中，它走的是一條不同于歷史的道路。比如，大部分就業(yè)增長(zhǎng)發(fā)生在高技能或低技能崗位，而沒(méi)有發(fā)生在中等技能崗位。許多曾經(jīng)躋身西方中產(chǎn)階級(jí)的人，現(xiàn)在屬于中低階層或低收入階層，他們的生活面臨著比從前更大的經(jīng)濟(jì)不確定性。

生產(chǎn)率增長(zhǎng)也變得兩極分化。據(jù)經(jīng)合組織數(shù)據(jù)，在過(guò)去十年中，“前沿企業(yè)”--定義為生產(chǎn)率增長(zhǎng)最高的5%的企業(yè)--它們的生產(chǎn)率提高了三分之一多，而其他私人部門企業(yè)的生產(chǎn)率幾乎沒(méi)有任何提高。換句話說(shuō)，更少的公司貢獻(xiàn)了更多的效率增長(zhǎng)，但相對(duì)來(lái)說(shuō)，這些好處沒(méi)有擴(kuò)散到整個(gè)經(jīng)濟(jì)中。

因此，我們關(guān)注到短端利率在加息預(yù)期下抬升，但是長(zhǎng)端利率取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面，因此長(zhǎng)端利率并沒(méi)有大幅抬升，長(zhǎng)短端利差縮減非常明顯。數(shù)據(jù)顯示，截止12月5日哦，美國(guó)國(guó)債收益率曲線繼續(xù)趨平，長(zhǎng)短端利差創(chuàng)下10年以來(lái)最小。美國(guó)2年期和10年期國(guó)債利差觸及94bps，5年期和30年期國(guó)債利差觸及60bps。而長(zhǎng)端利率不動(dòng)，意味著長(zhǎng)期實(shí)際利率抬升有限，從而在一定程度上對(duì)沖短端實(shí)際利率上漲帶來(lái)的沖擊。

三、美國(guó)稅改刺激短期風(fēng)險(xiǎn)偏好，金價(jià)受壓

美國(guó)財(cái)政預(yù)算案通過(guò)，稅改年內(nèi)落地預(yù)期提升，樂(lè)觀的市場(chǎng)情緒拉升10 年美債收益率。9 月27 日，稅改框架文件“千呼萬(wàn)喚始出來(lái)”，眾議院參議院于10 月底前通過(guò)了2018年財(cái)政預(yù)算案。此次預(yù)算案中對(duì)于未來(lái)的稅改立法運(yùn)用了“預(yù)算調(diào)節(jié)”機(jī)制，即稅改立法僅需要簡(jiǎn)單多數(shù)即可通過(guò)，稅改政策年內(nèi)落地的可能性大大提高，也就提高了資本回流、促進(jìn)投資與就業(yè)、利好美國(guó)經(jīng)濟(jì)的可能性。從框架文件出臺(tái)，到參眾兩院通過(guò)財(cái)政預(yù)算，期間10 年期美債收益率應(yīng)聲上漲15BP，觸及2.46%的相對(duì)高點(diǎn)。

一方面，作為積極財(cái)政政策一部分，大幅度的減稅政策預(yù)計(jì)強(qiáng)有力地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另一方面，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)或進(jìn)一步推動(dòng)失業(yè)率下降以及提升通脹，并助推美聯(lián)儲(chǔ)加快加息節(jié)奏以及縮表進(jìn)程。二者對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用或互相抵消。同時(shí)，加息與海外利潤(rùn)回流有助于美元走強(qiáng)。從而，國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格短期一度大幅跳水，但長(zhǎng)期來(lái)看美國(guó)稅改效果還有待觀察，金價(jià)遭遇的下行壓力不會(huì)持續(xù)。

四、潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抬頭，黃金可能存在避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的反彈機(jī)會(huì)

首先，美國(guó)金融穩(wěn)定辦公室警告：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍高企，處于高位的資產(chǎn)價(jià)格和下降的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)讓市場(chǎng)容易發(fā)生大幅修正。當(dāng)資產(chǎn)大戶使用高杠桿或短期貸款為長(zhǎng)期資產(chǎn)融資，大幅修正就會(huì)觸發(fā)金融不穩(wěn)定。當(dāng)前，正值市場(chǎng)對(duì)財(cái)稅預(yù)期較高、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、企業(yè)盈利表現(xiàn)強(qiáng)勁，資產(chǎn)估值理應(yīng)獲得進(jìn)一步支撐。而金融穩(wěn)定辦公室認(rèn)為，已經(jīng)上升的資產(chǎn)價(jià)格和已經(jīng)下降的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能讓市場(chǎng)變得有些脆弱，容易發(fā)生大幅修正。

其次，IMF警告稱，投資者們使用了越來(lái)越多的與股市波動(dòng)性相關(guān)的新型金融產(chǎn)品，這會(huì)催生出可能對(duì)金融市場(chǎng)造成嚴(yán)重沖擊的未知風(fēng)險(xiǎn)。投資者對(duì)收益率的渴求與日俱增，于是他們尋找并使用復(fù)雜的金融工具，而持續(xù)的低波動(dòng)鼓勵(lì)著人們加更高的杠桿，導(dǎo)致以波動(dòng)性作為重要權(quán)衡因素的風(fēng)險(xiǎn)模型低估了投資者承擔(dān)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平。

中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川也警告稱，全球有一個(gè)共同取向那就是要防止惡性通貨膨脹帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、要防止資產(chǎn)泡沫劇烈調(diào)整造成的風(fēng)險(xiǎn)。如果經(jīng)濟(jì)中的順周期因素過(guò)多，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀并造成矛盾的積累，從而到一定時(shí)候出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”。

令人不安的信號(hào)正在浮現(xiàn)。在美國(guó)，長(zhǎng)達(dá)八年的牛市還在繼續(xù)，但場(chǎng)外現(xiàn)金已經(jīng)所剩無(wú)幾了。金融危機(jī)后多年以來(lái)對(duì)股票“退避三舍”散戶們?cè)缫逊鋼砣胧?，今年上半年開(kāi)戶數(shù)量創(chuàng)下2000年來(lái)的紀(jì)錄新高。散戶已經(jīng)高度參與到市場(chǎng)中了，截至第二季度，客戶的現(xiàn)金在總資產(chǎn)中占比已經(jīng)低至11.5%，這是市場(chǎng)自2009年春天開(kāi)始反彈以來(lái)的最低水平。摩根士丹利最近財(cái)報(bào)會(huì)議中透露的信息表明，高凈值人群手中的現(xiàn)金也不多了。

五、黃金投資需求未見(jiàn)亮點(diǎn)，金價(jià)拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)

從黃金價(jià)格走勢(shì)驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，并不和其他商品一樣，其金融屬性決定了，黃金供應(yīng)和實(shí)際消費(fèi)需求并非金價(jià)波動(dòng)的主因，而黃金投資需求變動(dòng)才是關(guān)鍵因素。2017年，全球股市狂歡，作為安全或者避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金缺失去資金青睞，主要是持有黃金的機(jī)會(huì)成本上升。

截至11月份上旬，黃金投資需求相對(duì)穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，截止12月5日，全球最大的黃金ETF--SPDR黃金持有量略微回升至845.47噸，11月底一度回落至839.55噸，而去年同期為969.9噸。

總結(jié)，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，包括美國(guó)、歐元區(qū)、日本和中國(guó)的制造業(yè)PMI還處于擴(kuò)張階段，其中歐元區(qū)擴(kuò)張最快，因其處于金融周期觸底回升期，但是美國(guó)處于金融周期上升后半段時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊隨還將持續(xù)，美元匯率和利率雙雙反彈試壓金價(jià)。鑒于全球共同面臨因人口老齡化，債務(wù)和剛剛高企帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)疲軟的困境，通脹回升力度也有限。短期黃金價(jià)格尚未出現(xiàn)企穩(wěn)拐點(diǎn)，等待潛在的避險(xiǎn)和實(shí)際利率頭部拐點(diǎn)帶來(lái)的潛在機(jī)會(huì)。