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　　年前8個(gè)月，SHFE鋅上漲近40%，漲幅居有色金屬之首，其原因主要是海外幾大礦山關(guān)閉或停產(chǎn)，導(dǎo)致加工費(fèi)迅速下滑，鋅礦進(jìn)口顯著收縮，國(guó)內(nèi)礦山在經(jīng)歷2015年下半年產(chǎn)能收縮后未能在今年上半年及時(shí)復(fù)產(chǎn)所帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)加工費(fèi)下跌，以及一季度末、二季度初下游利潤(rùn)上升所推動(dòng)的增產(chǎn)與補(bǔ)庫(kù)行為。當(dāng)前，鋅價(jià)回升至多年高位，筆者認(rèn)為當(dāng)前基本面環(huán)境在價(jià)格回升的激勵(lì)下已出現(xiàn)改變，價(jià)格進(jìn)一步上行的根基缺乏。

　　鋅礦緊張趨勢(shì)將出現(xiàn)緩解
　　2016年春節(jié)后鋅礦庫(kù)存迅速下降，降幅和降速為2014年以來(lái)之最。而價(jià)格遠(yuǎn)未觸及2014年及2015年的高點(diǎn)。目前冶煉廠庫(kù)存普遍在1個(gè)月以下，加工費(fèi)在5月中旬后加速下滑。不過(guò)，需持謹(jǐn)慎態(tài)度的是，鋅礦緊張的持續(xù)性并不會(huì)延續(xù)至全年，下半年隨著新開(kāi)礦及少量的復(fù)產(chǎn)礦產(chǎn)出，供應(yīng)狀況將有所緩解。
　　2016年上半年國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)出同比縮減，累計(jì)下滑7.6%。其原因主要是2015年下半年國(guó)內(nèi)鋅礦山關(guān)閉較多，而上半年復(fù)蘇進(jìn)度受到季節(jié)性因素以及礦山重啟時(shí)間的干擾。不過(guò)，今年4月份產(chǎn)出環(huán)比回升明顯，7月下滑主要因季節(jié)性因素。因季節(jié)性回升，以及貴州、甘肅等地區(qū)新礦山的啟動(dòng)，預(yù)計(jì)8月鋅礦產(chǎn)量將出現(xiàn)回升，并將很有可能高于2015年8月。下半年鋅礦產(chǎn)量同比將轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。2016年鋅礦重啟及新項(xiàng)目的上線將全部集中在8月后之后，加之當(dāng)前鋅價(jià)高企，礦山利潤(rùn)上行，鋅礦產(chǎn)出環(huán)比回升是大概率事件。
　　冶煉廠庫(kù)存最低點(diǎn)在4月份，5月后部分冶煉企業(yè)加大原料庫(kù)存儲(chǔ)備力度。這是5月下旬至7月上旬國(guó)產(chǎn)礦TC迅速走低的原因。而7月下旬后，TC降速明顯放緩，煉廠庫(kù)存回升。
　　國(guó)內(nèi)鋅礦平衡在2月達(dá)到最大缺口后，缺口持續(xù)縮減，四季度鋅礦將基本處于供需平衡。

　　冶煉廠利潤(rùn)開(kāi)始回升
　　冶煉廠利潤(rùn)在一季度低谷后開(kāi)始了回升。行業(yè)平均利潤(rùn)來(lái)看，使用國(guó)產(chǎn)礦的情況下，一季度冶煉廠利潤(rùn)達(dá)到了低谷的400元~500元/噸附近，而目前已回升至700元/噸附近。進(jìn)口礦利潤(rùn)根據(jù)各家企業(yè)簽訂的加工費(fèi)不同有所差異，據(jù)了解，一季度進(jìn)口礦多為去年簽訂的長(zhǎng)約，加工費(fèi)相對(duì)高位。
　　鋅錠產(chǎn)量小幅下行。1~7月累計(jì)同比下降1.3%。前期市場(chǎng)討論的重心是：礦產(chǎn)量短缺何時(shí)傳導(dǎo)至冶煉廠減產(chǎn)。從產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，1~7月冶煉廠并未廣泛出現(xiàn)因礦產(chǎn)量短缺而減產(chǎn)的現(xiàn)象，或許有南方少數(shù)企業(yè)提前檢修以及湖南地區(qū)因環(huán)保問(wèn)題帶來(lái)4月及6月的產(chǎn)出下滑，開(kāi)工率低的地區(qū)主要集中在湖南、云南、四川等省份。當(dāng)前，冶煉企業(yè)已度過(guò)TC迅速下檔期以及利潤(rùn)低位區(qū)，筆者認(rèn)為之后冶煉廠將維持穩(wěn)定生產(chǎn)，全年產(chǎn)出降幅在1.5%附近。

　　需求淡季背景下現(xiàn)貨轉(zhuǎn)升水
　　鋅錠庫(kù)存在3月中旬后開(kāi)始迅速下行，4月后去庫(kù)存速度顯著快于2014及2015年。不過(guò)5月份后去庫(kù)存速度放緩。3、4月去庫(kù)存快得益于鍍鋅板利潤(rùn)的高企，產(chǎn)量顯著增長(zhǎng)以及下游補(bǔ)庫(kù)需求增加。進(jìn)入8月份后，去庫(kù)存速度再度小幅加快，8月下旬，現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為升水。其原因并不在于需求復(fù)蘇，更多的或源自于亢奮情緒下擠升水行為的推動(dòng)。不過(guò)從此前分析看，國(guó)內(nèi)礦供應(yīng)此后將持續(xù)緩解，海外方面，嘉能可行為也存在不確定性，要思考的一個(gè)問(wèn)題是：難道嘉能可會(huì)等中國(guó)礦山重啟之后再重啟？

　　終端需求如何演繹？
　　下游鍍鋅板產(chǎn)量4月達(dá)到高點(diǎn)，隨后行業(yè)開(kāi)工率下行，產(chǎn)量小幅回落，上半年鍍鋅板產(chǎn)出增速6.8%，低于去年同期，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量增速在4%~5%左右。
　　鋅主要終端需求為基建、汽車(chē)、家電。三大行業(yè)在去年底及今年初皆存在季節(jié)性及政策性利好的因素，3月后，鍍鋅板利潤(rùn)增長(zhǎng)也推動(dòng)下游補(bǔ)庫(kù)需求。因此，筆者認(rèn)為，今年一季度需求增速是全年的巔峰。
　　“金九銀十”期望或有落差。去年下半年基建項(xiàng)目開(kāi)始回升，汽車(chē)行業(yè)顯著好轉(zhuǎn)，在這樣的基數(shù)對(duì)比下，今年下半年要繼續(xù)維持上半年增速將相對(duì)困難。此外，政策方面，或已由強(qiáng)刺激轉(zhuǎn)向了穩(wěn)健及收斂的態(tài)度。

　　預(yù)期過(guò)度 鋅價(jià)難上新臺(tái)階
　　當(dāng)鋅價(jià)徘徊在13000元/噸附近，市場(chǎng)預(yù)期鋅礦緊張，并一度上行至18000元/噸一線，漲幅40%。而在當(dāng)前價(jià)格，礦山盈利，冶煉廠利潤(rùn)增長(zhǎng)，需求增速難以顯著回升，鋅價(jià)進(jìn)一步大幅上行的基本面基礎(chǔ)已不復(fù)存在。唯潮水退去，方知誰(shuí)在裸泳。