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　　A 央行被擠墻角，黃金熊途重燃光芒
　　全球貨幣雖寬松，但經(jīng)濟(jì)信用改善有限
　　2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融問題，現(xiàn)在看來并沒有得到很好的解決。全球范圍內(nèi)債務(wù)危機(jī)并沒有消失，而是從私人部門轉(zhuǎn)移到了政府部門，從美國等國家轉(zhuǎn)移至了歐洲等地。美國一次次面臨債務(wù)上限問題，財(cái)政赤字不斷刷新高位，政府部門杠桿率居高不下。今年8月以來，英國央行、澳洲聯(lián)儲、新西蘭聯(lián)儲再次降息，向市場注入貨幣流動性，但是經(jīng)濟(jì)的低速運(yùn)行，通脹的增長乏力，使得貨幣信用度大大降低，難以向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)增信。
　　央行不斷創(chuàng)新，非常規(guī)政策“窮途末路”
　　因?yàn)楫?dāng)利率降至零，再降將面臨流動性陷阱，所以本輪金融危機(jī)后，全球央行創(chuàng)新性地推出了眾多非常規(guī)貨幣政策。美聯(lián)儲在2008年后開啟了量化寬松的進(jìn)程，共進(jìn)行了三輪資產(chǎn)購買和兩輪扭曲操作；而歐洲央行、日本央行等早已跨越量寬——開啟了負(fù)利率政策。央行希望通過降低企業(yè)融資成本，增加金融體系持有現(xiàn)金成本來刺激實(shí)體消費(fèi)和投資。效果我們已經(jīng)看到了，超寬松的貨幣并沒有帶動經(jīng)濟(jì)騰飛和通脹回暖，卻讓央行成為證券市場最大的“玩家”，寬松貨幣政策的邊際效應(yīng)迅速遞減。
　　貨幣放水已無效，市場投出不信任票
　　巨量的貨幣流動性滯留在金融體系，吹起了一個又一個資產(chǎn)泡沫。今年下半年以來美股持續(xù)創(chuàng)出新高，而企業(yè)盈利水平卻不斷下降；美國、加拿大等房地產(chǎn)價格不斷走高；貨幣寬松和市場避險(xiǎn)情緒催化下，債市延續(xù)前期繁榮格局，利率不斷創(chuàng)出歷史新低。而與之相悖的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易保護(hù)主義不斷抬頭，世界貿(mào)易組織報(bào)告顯示，今年全球貿(mào)易增速將連續(xù)第五年放緩；美國經(jīng)濟(jì)雖已走出危機(jī)陰影，但年初以來GDP低速態(tài)勢短期增加了市場擔(dān)憂情緒。
　　去年年底美聯(lián)儲雖開啟加息之門，但是隨后的市場動蕩和政治風(fēng)險(xiǎn)令其一再放緩加息腳步，市場預(yù)期央行的貨幣寬松對于經(jīng)濟(jì)提振已無效果，以美元為代表的信用貨幣體系受到投資者的質(zhì)疑，資金大量流向黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)，以ETF為代表的實(shí)物黃金資產(chǎn)受到資金的追逐，而COMEX黃金期貨凈多持倉甚至高于2008年金融危機(jī)時期的規(guī)模——今年上半年是黃金價格35年來表現(xiàn)最強(qiáng)勁的上半年。
　　B 缺乏出清機(jī)制，被動持金似難持久
　　黃金總需求高漲，但需求結(jié)構(gòu)改變
　　進(jìn)一步分析世界黃金協(xié)會公布的需求趨勢報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，雖然今年上半年全球黃金需求創(chuàng)下了歷史第二高點(diǎn)，但是從需求結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了一些不利因素。
　　容納實(shí)物黃金的消費(fèi)大戶——珠寶首飾的需求在今年上半年持續(xù)回落：一季度降至481噸，而二季度再次回落至444噸，為近幾年來的低位。支撐黃金需求增長的主要來源在于投資需求的激增——以ETF為代表的黃金需求從凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，使得實(shí)物ETF規(guī)模重新回到2013年的水平。
　　即使是表現(xiàn)靚麗的投資需求和央行官方需求，二季度也出現(xiàn)增持放緩的態(tài)勢：投資需求從一季度的615噸降至448噸；央行凈購買量從一季度的108噸降至77噸，也都低于去年同期水平。
　　全球經(jīng)濟(jì)增長疲弱，債務(wù)等待出清
　　2008年之后全球大量的債務(wù)只是進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，并沒有經(jīng)歷一次很好的出清，甚至更大，而全球經(jīng)濟(jì)在此過程中增速卻不斷下滑。
　　國際貨幣基金組織最新報(bào)告再次調(diào)低了全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期：2016年降至3.1%，2017年降至3.4%。全球經(jīng)濟(jì)依然在低增長背景下前行，尤其是英國脫歐公投后對歐洲經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的不確定性影響可能持續(xù)發(fā)酵，這雖然帶動了階段投資性配置需求增長，但是經(jīng)濟(jì)疲弱環(huán)境對于實(shí)體黃金消費(fèi)提振卻有限，二季度需求報(bào)告顯示陡然的價格上漲已經(jīng)很難刺激需求。
　　全球經(jīng)濟(jì)都面臨轉(zhuǎn)型需求，宏觀刺激政策從貨幣轉(zhuǎn)向財(cái)政，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從金融化轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而債務(wù)水平面臨出清壓力。在這種背景下，消費(fèi)性需求難有強(qiáng)勁帶動，黃金繼續(xù)上行面臨風(fēng)險(xiǎn)。
　　C 等待更好入場機(jī)會
　　全球政治經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型仍在繼續(xù)，央行信用體系面臨重塑過程。去年12月美聯(lián)儲加息嘗試逐步退出非常規(guī)貨幣政策，今年8月英國央行在退歐公投后繼續(xù)寬松相對有限，主要經(jīng)濟(jì)體依然在為退出“危機(jī)政策”做準(zhǔn)備。下半年隨著財(cái)政刺激對于經(jīng)濟(jì)的帶動逐步加強(qiáng)，以及全球政治格局不確定可能降低，在美國經(jīng)濟(jì)自身的通脹回升情況下，央行貨幣政策邊際上的收緊預(yù)期將逐漸加強(qiáng)，或逐步改善市場對于貨幣信用的預(yù)期——雖然疲弱的經(jīng)濟(jì)增長和邊際改善的央行信用將繼續(xù)影響市場對于黃金的偏好。
　　投資愿望較強(qiáng) 黃金仍具配置價值
　　圖為TED利差顯示美元流動性收緊
　　投資愿望較強(qiáng) 黃金仍具配置價值
　　黃金依然是資產(chǎn)配置的良好選擇，從資產(chǎn)組合角度來看，黃金資產(chǎn)的加入將平滑整體組合的波動性。從全球人均黃金持有量來看，目前依然處于低位，作為家庭資產(chǎn)依然存在很大增長潛力。隨著全球債務(wù)的逐步出清，全球經(jīng)濟(jì)的觸底預(yù)期將逐步推動黃金的消費(fèi)需求回升，而隨著全球政治格局的再平衡，經(jīng)濟(jì)的再金融化對于黃金的資產(chǎn)配置將展開新一輪的助推“攻勢”。