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　　自1985年起，金銀比值圍繞著60∶1的中樞比值上下波動(dòng)，曾經(jīng)歷了三輪完整的漲跌周期。銀價(jià)則與金銀比值形成明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)金銀比值下跌時(shí)，白銀必然迎來牛市。那么，三次金銀比值與白銀之間的負(fù)相關(guān)走勢是否存在歷史共性呢？
　　第一輪周期：1985年至1998年1月
　　黃金經(jīng)歷了1985年至1987年的牛市和1987年至1993年的熊市，白銀卻持續(xù)下跌，在黃金熊市期間，白銀下跌幅度更大。因此，促成了金銀比值持續(xù)上行，于1990年8月后長時(shí)間維持在80上方，一度漲至98.8的歷史高位。1993年7月至1998年1月，由于美國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，股市的繁榮促使風(fēng)險(xiǎn)偏好加大，美聯(lián)儲(chǔ)加息打壓貴金屬，金銀比值逐漸從80高位回落。
　　1.金銀比值的上升階段
　　20世紀(jì)80年代初期，美國財(cái)政赤字劇增，對(duì)外貿(mào)易逆差大幅增長。美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡的狀況。1985年9月22日，廣場協(xié)議簽訂，國際外匯市場大量拋售美元，導(dǎo)致美元持續(xù)大幅貶值，美聯(lián)儲(chǔ)同期開始降息。受此影響，黃金開始持續(xù)上漲。1985年3月至1987年12月，金價(jià)從最低284美元/盎司上漲至最高499美元/盎司，漲幅達(dá)76%。然而，同期的白銀卻仍然維持著低迷走勢，金銀比值逐漸上升。
　　1988年至1993年，美國、德國、日本等國相繼實(shí)施緊縮政策，日本經(jīng)濟(jì)開始衰退。1990年，美國經(jīng)濟(jì)放緩，四季度GDP環(huán)比下跌4%。全球經(jīng)濟(jì)增速下滑， 白銀的實(shí)際工業(yè)需求萎縮。受此影響，貴金屬進(jìn)入大幅下跌周期。
　　1990年8月，伊拉克入侵科威特。1991年1月，海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)。極端的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)促使市場避險(xiǎn)情緒升溫，推升了黃金的配置需求，金價(jià)溫和上漲12%。然而，白銀由于避險(xiǎn)屬性不及黃金，體量較小、波動(dòng)更大、工業(yè)需求不足等因素，銀價(jià)反而進(jìn)一步下跌。隨之金銀比值加速上升，一直維持在80上方波動(dòng)。
　　2.金銀比值的下跌階段
　　1992年后，美國進(jìn)入了“低通脹、高增長”的新經(jīng)濟(jì)（愛基,凈值,資訊）時(shí)期，促使投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好加大。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸過熱，1994年，美國開始進(jìn)入加息周期。1994年2月至1995年2月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)7次加息，將目標(biāo)基準(zhǔn)利率從3%上調(diào)至6%。同期，美元開始加速升值，加之各國央行大量售金，也為黃金帶來極大的壓力，黃金因此開始持續(xù)下跌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1993年8月至1998年1月，金價(jià)從407.70美元/盎司跌至最低276.75美元/盎司，累計(jì)跌幅為32.1%。
　　與此同時(shí)，白銀卻受工業(yè)需求旺盛以及投資基金介入的影響，價(jià)格不斷攀升。此外，在連續(xù)10年的供不應(yīng)求和庫存逐年減少的局面下，全球銀價(jià)并沒有上漲，這為投資者和投機(jī)者營造了良好的條件。受到供求關(guān)系和投機(jī)行為的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，銀價(jià)快速上漲，從最低的4美元/盎司漲至最高7.9美元/盎司，累計(jì)漲幅達(dá)97.5%，使得金銀比值逐漸從80上方回落。
　　第二輪周期：1998年2月至2007年1月
　　1998年2月后，受亞洲金融危機(jī)和央行售金協(xié)議的影響，金銀比值從40∶1逐漸回升，于2003年再度突破80∶1。然而，美國9.11事件促使美聯(lián)儲(chǔ)降息以刺激經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性過剩和通脹高企，為貴金屬帶來上漲動(dòng)力，而且中國加入WTO后刺激全球經(jīng)濟(jì)增長，金銀比值在短暫上觸80后回落。
　　1.金銀比值的上升階段
　　進(jìn)入90年代之后，隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展以及金融衍生品的層出不窮，電子信息化被廣泛應(yīng)用于國際金融交易市場，使得黃金保值、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的功能弱化了。此外，相較于不生息的黃金，各國央行更愿意持有可獲得高收益的金融資產(chǎn)（如債券）。各國央行不愿再過多地持有黃金。在這一時(shí)期，央行售金日益增加，1996年至1999年全球官方售金每年增幅達(dá)16%。例如，1999年5月7日，英國宣布調(diào)整國家貨幣儲(chǔ)備計(jì)劃，決定出售黃金。隨后國際貨幣基金組織表示，將拋售手中的310噸黃金，所獲收入用于資助重債國的債務(wù)減免。在這一系列消息的刺激下，金價(jià)一路下跌，1999年8月25日，國際黃金現(xiàn)貨價(jià)格跌至20年來最低點(diǎn)251.50美元/盎司。
　　在這個(gè)過程中，亞洲金融危機(jī)席卷了泰國、馬來西亞、新加坡、日本、韓國等地，打破了亞洲經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的景象。在危機(jī)的影響下，全球資本涌入美國，美元開始加速升值。貴金屬的保值作用日趨減弱，價(jià)格走勢趨于平淡，黃金維持跌勢，白銀則因國際投機(jī)資金的退出以及金融危機(jī)對(duì)工業(yè)的沖擊跌幅更大，金銀比值逐漸抬升。
　　為防止黃金價(jià)格進(jìn)一步下跌，歐洲15家央行達(dá)成了第一次央行售金協(xié)議，規(guī)范了國際央行的售金行為，為長期黃金供給量的穩(wěn)定提供了保障。雖然黃金因此結(jié)束了下跌周期逐漸回升，但白銀仍在低位徘徊，金銀比值迅速拉高。
　　2003年3月20日，伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)，地緣政治再度成為金銀比值大幅背離的主因。大量資金涌入黃金，金價(jià)在兩個(gè)月內(nèi)上漲近20%，金銀比值再度向上突破80。
　　2.金銀比值的下跌階段
　　進(jìn)入2000年后，為應(yīng)對(duì)美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，美國和歐元區(qū)紛紛降息。美國9.11事件后，美國經(jīng)濟(jì)雪上加霜，美聯(lián)儲(chǔ)再度降息以刺激經(jīng)濟(jì)。2001年至2003年，美國或連續(xù)或間斷地13次降息，基準(zhǔn)利率從6.5%降至自1958年以來的最低水平1%。同期，阿富汗戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭導(dǎo)致美國財(cái)政赤字大量累積，而較低的利率和經(jīng)濟(jì)過熱促使房價(jià)快速上漲，引發(fā)美元流動(dòng)性過剩并使美國通貨膨脹率上升。
　　此外，2001年，中國加入WTO之后開始刺激全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長，與美國形成“高儲(chǔ)蓄VS高消費(fèi)”的互補(bǔ)結(jié)構(gòu)。在多方因素的推動(dòng)下，貴金屬牛市隨即展開，在經(jīng)歷了伊拉克戰(zhàn)爭的短暫偏離之后，金銀比值快速回落。
　　2003年6月至2007年1月，金價(jià)從最低340.29美元/盎司上漲至最高730美元/盎司，累計(jì)漲幅為115%。同樣具有通脹保值屬性的白銀則因?yàn)槭艿饺蚬I(yè)需求旺盛以及市場容量小且彈性大的支撐，漲幅更大，從最低4.42美元/盎司漲至最高15.220美元/盎司，累計(jì)漲幅達(dá)244%。
　　第三輪周期：2007年1月至2011年7月
　　2007年后，受美國次貸危機(jī)的影響，避險(xiǎn)屬性支撐黃金上漲，金銀比值隨之升高，而2008年美國開啟首輪量化寬松政策，促使金銀比值突破80∶1。金融危機(jī)后，全球各主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入量化寬松時(shí)代，全球貨幣寬松和流動(dòng)性過剩為貴金屬帶來上漲動(dòng)力，金銀比值隨之回落。
　　1.金銀比值的上升階段
　　2007年年初，美國第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)布盈利預(yù)警，次貸危機(jī)開始顯現(xiàn)。此后，次貸危機(jī)逐漸深化，并傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，各國開始救市計(jì)劃。在避險(xiǎn)需求的支撐下，金價(jià)隨之上漲，白銀卻因避險(xiǎn)屬性不及黃金，加之實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)不振，漲幅不及黃金，金銀比值回升。
　　2008年9月，美國次貸危機(jī)急劇惡化，保險(xiǎn)集團(tuán)AIG陷入危機(jī)，雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，美林證券被收購，美國進(jìn)入恐慌加速階段，VIX指數(shù)迅速躍升至80，達(dá)到歷史最高點(diǎn)。受金融危機(jī)影響，美國股票市場、大宗商品市場、能源期貨市場等在短時(shí)間內(nèi)跌幅過半，貴金屬市場受此影響也出現(xiàn)恐慌性下跌，金銀比值直線拉升。不過，在下跌過程中，黃金的保值和避險(xiǎn)功能逐漸得到市場參與者的認(rèn)可。美聯(lián)儲(chǔ)于2008年11月25日首次公布將購買機(jī)構(gòu)債和MBS，標(biāo)志著首輪量化寬松政策（QE1）的開始。在避險(xiǎn)情緒升溫和美國量化寬松政策的雙重刺激之下，金價(jià)走高，促使金銀比值再度偏離常態(tài)突破80。
　　美國次貸危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)了全球性的金融危機(jī)，全球各主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入量化寬松時(shí)代。2010年，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)在2010年11月啟動(dòng)第二輪量化寬松計(jì)劃（QE2）。受全球性貨幣寬松和流動(dòng)性過剩的影響，貴金屬迎來了新一輪上漲行情。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年11月至2011年8月，金價(jià)從最低680.80美元/盎司漲至最高1920.78美元/盎司，累計(jì)漲幅為182%。
　　2.金銀比值的下跌階段
　　相比于黃金，白銀因其導(dǎo)電導(dǎo)熱性，在工業(yè)中的需求較高，銀價(jià)會(huì)充分受益于金屬價(jià)格的反彈以及工業(yè)需求的增加。伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的不斷加深，2009年美國三季度GDP增長3.6%，宣告全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期，工業(yè)需求逐漸增加。然而，進(jìn)入21世紀(jì)以來，中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，使得中國對(duì)于有色金屬需求的影響舉足輕重。銀價(jià)迎來了近30年來最大的牛市，從最低8.42美元/盎司漲至最高49.77美元/盎司，累計(jì)漲幅達(dá)491%，金銀比值隨之快速回落。
　　金銀比值三輪漲跌周期的規(guī)律
　　1985年至今，金銀比值歷經(jīng)三輪漲跌周期，金銀比值回落一定伴隨著白銀的大牛市出現(xiàn)。雖然每次金銀價(jià)格的背離以及回歸常態(tài)均面臨著不同的歷史事件和國際環(huán)境，但是我們?nèi)匀豢梢詮闹型诰虺鱿嗤暮诵囊蛩?。例如，黃金和白銀都具有避險(xiǎn)屬性、保值屬性（抗通脹）、工業(yè)屬性。
　　首先，當(dāng)貴金屬處于下跌周期時(shí)，由于黃金是儲(chǔ)備資產(chǎn)，相對(duì)白銀抗跌。然而，白銀因其投機(jī)屬性更高，體量小波動(dòng)大的特點(diǎn)，往往跌幅大于黃金，金銀比值隨之上升。同樣，當(dāng)貴金屬處于上漲周期時(shí)，白銀往往漲幅大于黃金，金銀比值隨之回落。
　　其次，當(dāng)極端的地緣政治、短期的風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫時(shí)，由于黃金的地表存量相對(duì)白銀更低，稀缺性更強(qiáng)，并且作為國際硬通貨最后的支付手段，是美元信用的對(duì)沖品，因此避險(xiǎn)屬性更強(qiáng)。因此，三次金銀比值的大幅背離均伴隨著地緣政治因素或突發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件。
　　再次，當(dāng)通脹持續(xù)升高時(shí)，黃金和白銀抵抗通脹的作用相近。因此，金銀價(jià)格往往伴隨著通脹率的抬升上漲。
　　最后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好或者經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段時(shí)，白銀的工業(yè)屬性凸顯，銀價(jià)也將伴隨著工業(yè)需求的升高和有色金屬的反彈而上漲。
　　金銀比值第四輪漲跌周期分析
　　2011年以后，伴隨著QE1和QE2的影響，美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，美國新建住宅和成屋銷售均從底部回升，而美國失業(yè)率也逐漸回落，2011年美國非農(nóng)就業(yè)人口轉(zhuǎn)為正值。伴隨著2011年6月美國退出QE2，貴金屬結(jié)束漲勢，金銀比值第四輪上漲周期開啟。
　　這一時(shí)期，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美元指數(shù)走強(qiáng)，美國三大股指持續(xù)上漲，美國通脹卻逐漸回落。同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)潛在增速步入下行區(qū)間，全球經(jīng)濟(jì)低迷，白銀工業(yè)需求不足。2015年以后，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的持續(xù)增強(qiáng)也促使貴金屬持續(xù)下跌，白銀下跌幅度大于黃金，金銀比值隨之升高。
　　今年以來，美國勞動(dòng)力市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，并且伴隨著大宗商品價(jià)格的底部回升。美國通脹率溫和上漲，而全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的黯淡，歐元區(qū)量化寬松不斷加深，日本實(shí)行負(fù)利率政策，全球流動(dòng)性泛濫以及人民幣的持續(xù)貶值等因素，都促使美國加息進(jìn)程受阻，金銀作為最佳的抗通脹和避險(xiǎn)產(chǎn)品受到投資者的青睞。
　　自2015年12月1日，黃金的避險(xiǎn)屬性凸顯，貴金屬價(jià)格探底回升，不斷沖高。截至今年2月11日，金價(jià)漲幅為21.22%，此后經(jīng)過短暫調(diào)整，繼續(xù)上漲，半月間漲幅達(dá)8%，而白銀沒有跟隨黃金上漲，反而下跌8%，這也促使金銀比值維持在80上方。
　　今年4月，受益于中國降準(zhǔn)降息不斷釋放流動(dòng)性、全國兩會(huì)聚焦供給側(cè)改革以及房地產(chǎn)市場不斷升溫的影響，有色金屬工業(yè)需求旺盛，價(jià)格持續(xù)反彈，再度帶動(dòng)銀價(jià)上漲，銀價(jià)在一個(gè)月間漲幅達(dá)22%，黃金卻僅僅上漲7%，金銀比值隨之回落。
　　通過回溯金銀比值的歷史，并結(jié)合近期金銀走勢，我們認(rèn)為，金銀比值偏離常態(tài)突破80往往是因?yàn)槎唐诘谋茈U(xiǎn)情緒抬升，而白銀新一輪牛市的來臨很可能意味著金銀比值的回落。
　　綜觀當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，盡管美國經(jīng)濟(jì)逐漸正?；圃鞓I(yè)和非制造業(yè)PMI均長時(shí)間維持?jǐn)U張步伐，通脹率逐漸上漲，但是由于全球制造業(yè)活動(dòng)以及需求依然疲軟，受全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境遲滯的影響，美國也很難獨(dú)善其身。這意味著未來的金銀牛市行情將與今年一季度的金銀牛市行情不同，雖然4月開始的金銀快速拉升行情可能不會(huì)延續(xù)，但金銀已經(jīng)迎來新一輪上漲周期，后市可能會(huì)上演慢牛行情。