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　　隨著一季度中國經濟小陽春過去，二季度中國經濟環(huán)比走弱，政策刺激開始回歸中型，有色金屬行業(yè)價格反彈帶來的利潤回升的勢頭開始衰竭。其中未能受益于供給側改革的銅產業(yè)首當其沖，銅價再度持續(xù)下跌，回到年初啟動反彈的初始位置附近。
　　從產業(yè)來看，全球銅礦減產規(guī)模并不大，新增產能有望彌補減產的缺口之后還有剩余，全球銅礦產量增長是大勢所在。而需求端，由于中央重新強調供給側改革，需求端刺激逐步減弱，二季度經濟環(huán)比走弱說明依靠刺激的復蘇并不牢固，銅需求在一季度階段性補庫之后再度走弱。
　　當前銅市場面臨三個方面因素考驗：一是宏觀環(huán)境走弱，供給側改革帶來的陣疼難以避免，經濟增長呈現L型；二是貨幣政策刺激不大可能加碼，流動性對銅價邊際利好減弱；三是季節(jié)性淡季即將來臨，需求季節(jié)性走弱不可不防；四是海外美聯(lián)儲加息預期升溫，新興市場資金外流，人民幣貶值和美元流動性收縮對全球金融市場帶來的沖擊恐怕將卷土重來。因接下來三個月時間銅價大概率呈現跌勢。
　　一、 宏觀環(huán)境出現微妙變化
　　1、 二季度經濟較一季度環(huán)比走弱
　　5月14日，中國公布了包括固定資產投資、工業(yè)增加值、社會零售總額、財政收支等一系列宏觀經濟數據，再次驗證了包括貨幣和財政逆周期刺激政策對經濟企穩(wěn)回升的效果是邊際遞減的。
　　數據顯示，1-4月城鎮(zhèn)固定資產投資同比10.5%，低于預期0.5個百分點，低于前值0.2個百分點。雖然房地產投資依舊是亮點，但是民間固定資產投資持續(xù)回落，值得警惕。1-4月，全國房地產開發(fā)投資同比增長7.2%，高于前值1個百分點。受市場需求疲弱、企業(yè)投資愿意不足、市場準入限制依然存在的影響，今年初以來民間投資增速持續(xù)回落。由于民間投資總量較大，增速持續(xù)回落將會制約投資平穩(wěn)增長。
　　民間投資增速大幅落后于整體投資展示的是中國經濟2016年一季度超預期企穩(wěn)回升背后的真相：實際擴張的財政政策和相對寬松的貨幣投放，搭配大規(guī)模由國有企業(yè)做主導的基建項目，短期穩(wěn)住了不斷承壓的實體經濟，但實際上導致新問題的出現。
　　“穩(wěn)”的基礎仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動，部分地區(qū)財政收支平衡壓力較大，經濟風險發(fā)生概率上升。特別是民營企業(yè)投資大幅下降，房地產泡沫、過剩產能、不良貸款、地方債務、股市、匯市、債市、非法集資等風險點增多。一些市場化程度較低、產業(yè)低端、結構單一的地區(qū)，經濟下行壓力還在加大，就業(yè)問題凸顯，社會矛盾有所加劇。
　　因此，筆者認為，中國經濟轉型背景下，盡管部分新經濟出現良好的發(fā)展勢頭，但是傳統(tǒng)經濟的下滑并不是剛剛暫露頭及的新經濟所能彌補的。
　　2、有跡象表明通脹回升制約貨幣政策
　　首先， 4月份貨幣環(huán)境明顯收緊。4月新增人民幣貸款從3月的1.37萬億元縮減至5556億元，不及預期8000億元。社會融資規(guī)模大降至7510億元，M2增速從13.4%降至12.8%。雖然，4月份單月數據可能由于一些特殊的原因導致信貸收縮和信用收斂，但是也可以驗證流動性寬松不大可能進一步加碼。
　　從官方解釋來看，4月份新增人民幣貸款大幅回落，主要由兩個方面原因導致的：一是地方政府存量債務置換加快擠壓了其他部門信貸；二是在資產質量管控壓力加大的背景下，銀行貸款投放比較審慎，尤其是產能過剩領域的貸款。有的銀行在4月份集中核銷了數百億元不良貸款。
　　不過，在企業(yè)和地方政府債務高企的背景下，借新債還舊債的模式會導致信用擴張被剛性部門擠占。而貨幣擴張又面臨不斷升溫的通脹環(huán)境所制約。通過觀察M1、M2剪刀差和CPI發(fā)現，M1-M2（剪刀差）一般提前CPI大幅上升3個月至半年時間，盡管二者在并不同步出現高低點，但是M1-M2（剪刀差）往往揭示居民儲蓄活期化，在資產收益率普遍偏低的情況下，資金逐利的特性使得包括居民和企業(yè)存款并不會流向實體經濟，反而會不斷炒作各類資產價格，導致包括實體和虛擬金融資產價格虛高。
　　回顧歷史，M1-M2（剪刀差）出現趨勢性上升，并出現高點的時間為1991-1992年、2000年3月至2001年4月、2007年1月至2008年4月、2009年10月至2010年12月、2016年1月至2016年4月，與此同時，這四個時期CPI增速分別從4.5%升至8.8%、從-0.2%升至1.7%、2.2%升至8.7%、從-0.5%升至5.1%，并且在M1-M2（剪刀差）自出現拐點即轉為負值后，物價指數還有慣性沖高的動作。
　　圖1：M1-M2與CPI對比

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　3、 美聯(lián)儲加息預期升溫
　　5月18日，美聯(lián)儲4月會議紀要稱，如果未來數據顯示美國經濟在改進，美聯(lián)儲可能在6月會議上加息。美聯(lián)儲對市場之前認為的6月不太會加息的預期進行了回擊，市場預期美聯(lián)儲加息概率急劇攀升。
　　4月會議紀要公布后，市場對加息的預期顯著上升。6月加息的可能性由紀要公布之前的19%迅速提高至34%；7月加息的可能性由紀要公布之前的38%上漲至50%，9月加息的可能性由紀要公布之前的57%上漲至65%；11月行動的可能性由紀要公布之前的60%上漲至68%；12月則由紀要公布之前的74%上漲至80%。
　　二、 供應壓力再度回升
　　1、 精煉銅產出出現恢復性增長
　　國家統(tǒng)計局公布的數據顯示，2015年3月份中國精煉銅產量較去年同期增長11.4%，單月精銅產量重新回到70萬噸上方。而2015年前三個月，盡管前兩個出現銅冶煉廠減產或者檢修，但是3月份復產導致一季度精煉銅產量依舊較去年同期增長8.5%，達到198.7萬噸。
　　從上游銅礦采選，中游冶煉和下游加工行業(yè)來看，銅的上游供應端并沒有明顯的去產能行為，反而銅精礦產量在明顯提速；銅的冶煉端產能在繼續(xù)擴張，而且由于利潤仍然不錯，開工率居高不下；銅的下游消費較為疲軟。電力行業(yè)需求同比持平，而家電行業(yè)則大幅下滑。
　　據亞洲金屬網調研數據，2016年4月和5月份銅冶煉企業(yè)開工率繼續(xù)回升，這意味著中國精煉銅產量環(huán)比將進一步上升。亞洲金屬統(tǒng)計數據顯示，2016 年4 月中國銅精煉廠平均開工率為77.08%，較3 月份76.14%小幅攀升。4 月份中國精煉銅產量57.71 萬噸，較2016 年3 月增長1.2%，年總產能為898.4 萬噸。
　　其中4月份，大型冶煉廠開工率相對穩(wěn)定，部分廠家小幅增加產量。張家港聯(lián)合銅業(yè)新銅廠4月份滿負荷生產，銅產量較3 月份增長6000 噸。另外，部分大型生產商繼續(xù)給國儲局交銅，同時出口電解銅，部分生產商增加采購量維持長期客戶訂單。多數省份銅精煉廠開工率小幅上揚。湖北省銅精煉廠開工率下降，主要是由于大冶有色金屬有限公司4 月初開工停產檢修，檢修使得銅產量下降約8000 噸，其檢修5 月9 日結束。
　　從銅精礦加工費來看，目前國內銅冶煉企業(yè)大多數都是盈利的。數據顯示，截止5月24日，CFI中國30%銅精礦加工費為90-95美元/噸，較2月份的80-85美元/噸明顯回升，這意味著銅精礦供應充足。另外統(tǒng)計發(fā)現，絕大多數國內銅冶煉只要加工費在80美元/噸以上是盈利的。
　　圖2：CFI中國30%銅精礦加工費走勢圖

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　2、 海外銅礦減產量不如增產的量
　　在2015年下半年，由于銅價持續(xù)下跌，一度引發(fā)包括嘉能可等海外銅礦商現金流緊張，債務違約的風險，從而引發(fā)報嘉能可、英美資源、Freeport-McMoRan等銅礦商宣布部分銅礦項目暫時關閉或降低產能利用率。然而，從已經公布的主要海外銅礦上市公司一季度財報來看，實際減產規(guī)模不及去年宣布的的削減量，也不及市場的預期減產規(guī)模。
　　據我們統(tǒng)計的前十大海外銅礦商一季度財報，較2015年銅礦產出出現下降的有BHP Billiton、Rio Tinto、Anglo American、Barrick Gold Corporation和Glencore-Xstrata，銅礦產量同比分別下降了12.02%、2.01%、0.2%、5.98%和4%，減產規(guī)律除BHP Billiton外其他都很小，而包括Codelco、Freeport-McMoRan、Southern Copper和First Quantum Minerals則產量同比出現大幅攀升，更何況同比減產的銅礦商中BHP Billiton和Rio Tinto較去年四季度銅礦產量環(huán)比是大幅回升的。
　　表1：海外十大銅礦商一季度銅礦產量

　　數據來源：上市公司財報 寶城期貨金融研究所
　　3、 庫存壓力凸顯
　　雖然用單一庫存衡量銅的供應是否增加相對不精確，但是前者的庫存是未消費的存量，因此一旦庫存增加過快可能會導致后市銅供應面臨很大的沖擊。當前，全球銅顯性庫存是下降的，但是由于LME倉儲改革即將全面實行，導致LME銅從顯性轉向隱性。另外，由于國內銅保稅區(qū)庫存增加，因此這都意味著顯性庫存+隱性庫存是增加的。
　　數據顯示，截止5月20日，包括LME、SHFE和COMEX三大交易所顯性總庫存降至469494噸，但是上海保稅區(qū)銅庫存較上個月增加13萬噸，達到63萬噸，這意味著全球銅可以統(tǒng)計的庫存將達到110萬噸以上。如果在考慮2016年1-4月份國儲收儲的15萬噸銅， 2014年和2015年收儲的70多萬噸銅，以及生產商的庫存，這意味著全球銅實際庫存超過200萬噸。
　　全球三大交易所顯性庫存

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　三、 消費沒有亮點，季節(jié)性淡季壓力更加明顯
　　從銅進口來看，2016年5月份中國精煉銅進口環(huán)比大幅下降25.4%，降至34萬噸。進口的下降，一方面由于比價關系導致進口虧損，另一方面主要是國內需求疲軟導致進口需求減弱，這在保稅區(qū)銅庫存上升可以得到驗證。
　　作為衡量中國進口精煉銅需求的一個重要指標，洋山銅溢價已經從年初的95-105美元/噸的高位下降至5月24日的40-50美元/噸的歷史低水平附近。而統(tǒng)計發(fā)現，洋山銅溢價與國內銅價呈現較高的正相關關系。
　　洋山銅溢價和滬銅活躍合約收盤價

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　從下游行業(yè)來看，盡管電網投資在2016年1-4月份出現大幅的增長，較去年同期增長44.18%。不過 2011年之后，中國電網建設主要是特高壓、智能電網和農網改造項目，大多用鋼鋁鋁絞線，實際消耗銅的量并不大。而電源投資由于國內發(fā)電設備裝機容量過剩，2016年1-4月電源投資較去年同期下降13.12%。通過另外一個數據可以側面驗證電網投資完成額大幅增長并沒有拉動銅消費，即全國基建新增220千伏及以上輸電線路長度和變電設備容量沒有大幅增長。數據顯示，2016年，新增220千伏變電設備和線路長度累計同比分別下降2.62%和28.81%。
　　 增220千伏變電設備和線路長度累計同比

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　而空調行業(yè)庫存積壓，銷售不暢問題導致銅管加工企業(yè)開工率明顯下降。據SMM（上海有色網）調研數據顯示，銅管企業(yè)平均開工率同比大降14個百分點至75%，主因國內空調庫存高企、內銷萎縮嚴重導致空調生產企業(yè)減產。
　　總結，價格圍繞價值波動，而價值重估依賴于供需動態(tài)調整和貨幣流動性變動。5月份銅價持續(xù)下跌，6月份淡季恐怕跌勢將加劇。宏觀層面，供給側改革會對部分產能過剩的行業(yè)復產起到制約的作用，但是電解銅行業(yè)在當前加工費、銅精礦供應等一系列因素都有利的情況下不大可能大規(guī)模減產。而經濟L型走勢意味著需求高峰難以回歸，未來需求只會不斷減速甚至負增長。這時候，考慮到全球普遍呈現過度桿杠、高債務和高流動性等特征，未來一旦通脹回升激發(fā)的貨幣收緊，那么風險資產價格面臨暴跌式重估。對未來兩個月銅價預估滬銅跌至3.3萬/噸附近，LME三個月銅價跌至4300美元/噸附近。