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　　銅價自3月下旬自反彈高點大幅回撤之后，4月中旬開始又開始新一輪反彈，但是反彈的力度和持續(xù)時間遠不及其他商品。這主要是銅供需基本面并不傾向于價格上漲。從宏觀層面來看，1-3月份以信貸和社融數(shù)據(jù)為代表的貨幣寬松政策力度超預(yù)期，中央從供給側(cè)改革轉(zhuǎn)向需求端刺激意圖明顯，從而以基建和地產(chǎn)為代表的投資大幅回暖，帶動下游部分產(chǎn)品去庫存，間接刺激了銅的部分消費，但是從整個商品邏輯來看，商品反彈的主驅(qū)動力來源于流動性寬松和通脹預(yù)期升溫下的投機需求。
　　短期來看，由于流動性寬松的格局不會很快逆轉(zhuǎn)，而包括農(nóng)產(chǎn)品，尤其是豬肉價格的上漲還是持續(xù)，潛在的滯脹風(fēng)險正在聚集?；仡櫄v史，滯脹環(huán)境下，工業(yè)金屬既沒有大幅上漲，也難以大幅下跌。當(dāng)前美聯(lián)儲加息預(yù)期持續(xù)降溫，中國經(jīng)濟短周期企穩(wěn)，銅價相對抗跌。
　　一、金融數(shù)據(jù)扶持銅價反彈
　　筆者認為當(dāng)前商品市場甚至包含股市、債市和外匯市場都圍繞一條很明顯的邏輯波動，即從去年前三季度的“債務(wù)-通脹”周期轉(zhuǎn)向“寬松-滯脹”周期轉(zhuǎn)變，這其中又離不開供給側(cè)改革讓位于需求側(cè)刺激的政策重點的轉(zhuǎn)變。因此，貨幣超發(fā)引發(fā)的通縮向通脹切換是大宗商品，包括銅在內(nèi)具備保值功能的商品超越供需基本面而反彈。
　　從信貸數(shù)據(jù)來看，人民銀行統(tǒng)計，2016年3月末，金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額98.56萬億元，同比增長14.7%，增速比上年末高0.4個百分點；一季度增加4.61萬億元，同比多增9301億元。
　　3 月老口徑新增人民幣貸款1.32 萬億，顯著超出了3 月中旬市場對此數(shù)據(jù)的預(yù)期，暗示下旬信貸投放可能出現(xiàn)放量。余額同比14.5%，較前值回升0.2 個百分點。居民中長貸、非金融企業(yè)中長貸增長強勁。當(dāng)月新增社融2.34 萬億，余額同比12.7%，回升0.7 個百分點。細項中，非金融企業(yè)債券融資大幅放量，單月新增近7000 億，創(chuàng)歷史最高水平。外幣貸款新增6 億，結(jié)束了此前連續(xù)8 個月的負增長。
　　回顧M2增速和銅價的走勢，如果疊加CPI等通脹因素，M2增速加快、CPI增速上行下，銅價往往會有一波反彈。進一步考慮國債、地方債、外匯占款（估算）以后，廣義社融余額同比11.1%，較前值回升1 個百分點，顯示實體經(jīng)濟部門資金供給狀況的較大改善。
　　在通縮的背景下，實物資產(chǎn)價格下跌而持有現(xiàn)金或金融資產(chǎn)價格上漲，如2014年至2015年11月，因金融資產(chǎn)有估值的故事可講。在通脹背景下，實物資產(chǎn)價格上漲而金融資產(chǎn)價格可能表現(xiàn)不好，因?qū)嶋H利率可能因通脹上升而變?yōu)樨摰?，持有現(xiàn)金并不能保值。
　　二、庫存高企抑制反彈空間
　　3月份附近倉庫里的銅突然多了起來，外高橋保稅區(qū)這邊大概增長超過50%。由于上海自貿(mào)區(qū)成立后，外高橋保稅區(qū)更多承擔(dān)貿(mào)易服務(wù)功能，不少倉儲企業(yè)遷往了洋山。國儲銅的情況無大變化，主要是民營和外資倉儲變化，外高橋目前估計在15萬噸左右，整個上海也增長在50%至60%之間。目前上海倉庫的隱性庫存可能在100萬噸左右。
　　顯性庫存方面，據(jù)上海期貨交易所4月1日披露，期晟公司、國儲天威等11家統(tǒng)計在內(nèi)的倉庫中共有32.05萬噸符合交割品質(zhì)的銅，以及14.75萬噸已制成倉單的銅，合計近46.80萬噸銅。在今年1月初，該數(shù)字僅為17萬噸左右。到了4月15日，國內(nèi)銅庫存回落至331942噸，這主要是銅參與交割和部分銅庫存用于轉(zhuǎn)口貿(mào)易。
　　從全球銅的總顯性庫存來看，由于LME銅庫存持續(xù)下降，COMEX銅庫存也小幅回落，從而使得全球銅顯性庫存下滑至54萬噸左右，高于2004年3月13日以來的中位數(shù)44萬噸。
　　圖1：SHFE、LME和COMEX三地顯性庫存

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　三、升貼水結(jié)構(gòu)暗示市場并沒有失衡
　　從現(xiàn)貨升貼水來看，現(xiàn)貨市場供應(yīng)并不緊張，但也沒有出現(xiàn)很大的貼水，這以為是供求似乎處于均衡的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2016年年初至今，上海市場銅現(xiàn)貨大多數(shù)時間處于貼水的狀態(tài)，少部分時間小幅升水，沒有超過100元/噸，而貼水幅度也鮮有超過200元/噸的時候。
　　如果參考高企的顯性庫存，這似乎意味著部分銅庫存沒有流向現(xiàn)貨市場，從而使得銅沒有出現(xiàn)大幅貼水?；蛘呱a(chǎn)商、持貨商看好后市，在現(xiàn)金流充裕的情況下，市場供應(yīng)充裕但并不急于出貨，這并不表明需求改善足以消化市場供應(yīng)而導(dǎo)致現(xiàn)貨無法擴大貼水，主要原因在供給端（資金充裕）。
　　從合約間價差結(jié)構(gòu)來看，4月份滬銅即不是嚴(yán)格的contago結(jié)構(gòu)，也不是Back結(jié)構(gòu)，這意味著合約間并不存在套利機會，市場對于近月和遠月價格多空看法相對均衡。
　　圖2：銅現(xiàn)貨升貼水和銅價

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　三、實際消費并不強勁
　　相關(guān)現(xiàn)貨企業(yè)表示，從一季度銅產(chǎn)業(yè)下游需求來看，較2015年并沒有實質(zhì)性改善。線纜、地產(chǎn)等主要用銅行業(yè)需求增長幅度非常有限，多數(shù)在0.1%至1%。
　　從數(shù)據(jù)我們也可以驗證銅消費強度并不高。首先從信貸數(shù)據(jù)來看，一季度信貸數(shù)據(jù)強勁主要來源于房地產(chǎn)市場，而工業(yè)和服務(wù)業(yè)長期貸款增速是放緩的。對于銅而言，消費主要是電力、家電、汽車等行業(yè)，因此工業(yè)制造業(yè)信貸需求不佳，意味著工業(yè)部門對銅消費也是疲軟的。數(shù)據(jù)顯示，2016年3月末，本外幣工業(yè)中長期貸款余額7.57萬億元，同比增長3.7%，增速比上年末低1.3個百分點；一季度增加809億元，同比少增875億元。其中，重工業(yè)中長期貸款余額6.68萬億元，同比增長3.4%，增速比上年末低1.5個百分點。
　　用電量也進一步驗證了制造業(yè)投資者的疲軟。1-3月份，全國制造業(yè)用電量6670億千瓦時，同比下降1.5%，增速比上年同期回落1.5個百分點。
　　基建方面，國家統(tǒng)計局公布的基建投資增速在一季度提升，其中電力投資在一季度增速提的較快，這主要是去年的項目在今年加快落實的原因，這可能對銅消費有個提振，但不足以完全對沖其他工業(yè)部分消費的減速。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，1-3月份，全國電網(wǎng)工程完成投資837億元，同比增長40.8%。
　　總結(jié)，當(dāng)前基本金屬可能在寬流動性泛濫的背景下短期脫離基本面支撐而出現(xiàn)超預(yù)期的反彈，不過政策刺激下基建投資項目集中開工和房地產(chǎn)繁榮帶來的下游補庫的作用也存在，但是在通脹回升預(yù)期下投資需求可能過度放大需求回升的預(yù)期，短期基本面金屬反彈可能還要持續(xù)。