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　　根據(jù)長江證券統(tǒng)計(jì)，2016~2017年將是全球銅精礦供應(yīng)的高峰期，銅精礦（含銅量）今明供應(yīng)量將分別達(dá)到1959.8萬噸、2069.1萬噸，供應(yīng)增速分別達(dá)到5%和5.6%。2016~2017年，銅價(jià)將顯著受到來自供給層面的壓力，銅價(jià)有下行的風(fēng)險(xiǎn)。
　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球主要銅產(chǎn)地2016年主要的供給增量來源于秘魯（100萬噸），其中Freeport的CerroVerde擴(kuò)建項(xiàng)目（20萬噸增量）、Teck資源與AQM合資的Zafranal項(xiàng)目（50萬噸增量）、五礦集團(tuán)的LasBAmbas項(xiàng)目（27萬噸增量）將成為秘魯供給增量主要來源。2015年秘魯銅產(chǎn)量為170.5萬噸，2016年秘魯供給增速理論應(yīng)該達(dá)到50%以上。
　　從世界金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）披露的全球1月銅產(chǎn)量來看，1月全球銅精礦產(chǎn)銅量約168.9萬噸，同比去年增長5%。但是如果細(xì)分來看，亞洲產(chǎn)量遠(yuǎn)超過預(yù)期增長速度，主要增量來自于哈薩克斯坦的BozshaKOl項(xiàng)目大幅度超預(yù)期（預(yù)計(jì)2016年產(chǎn)能10萬噸，根據(jù)1月產(chǎn)量計(jì)算實(shí)際年化產(chǎn)能達(dá)到30萬噸）。秘魯產(chǎn)能尚處于爬坡階段，尚未完全達(dá)到理論值。智利產(chǎn)量同比減少的原因主要由于銅價(jià)低迷導(dǎo)致部分生產(chǎn)商減產(chǎn)，以及2015年1月創(chuàng)紀(jì)錄的銅產(chǎn)量導(dǎo)致的高基數(shù)效應(yīng)。非洲的減產(chǎn)主要源自于嘉能可在去年9月宣布停產(chǎn)贊比亞的Mopani項(xiàng)目、剛果Katanga項(xiàng)目合計(jì)40萬噸。
　　考慮目前新投產(chǎn)礦山的產(chǎn)能尚未完全達(dá)產(chǎn)，未來產(chǎn)能還有增長空間，而智利1月減產(chǎn)的主要因素為價(jià)格，當(dāng)前銅價(jià)已從1月的4300美元/噸回暖到4750美元/噸一線，部分產(chǎn)能可能已經(jīng)復(fù)產(chǎn)，筆者認(rèn)為，未來銅礦產(chǎn)量還有進(jìn)一步增長的空間。
　　新項(xiàng)目投產(chǎn)拉低銅礦成本曲線
　　銅供應(yīng)的成本曲線將在2016年新增供應(yīng)量的帶動(dòng)下出現(xiàn)下移，銅精礦生產(chǎn)成本對銅價(jià)的支撐將顯得較為薄弱。
　　盡管新增項(xiàng)目的品位逐年不斷降低，但我們認(rèn)為有四個(gè)因素大幅降低了當(dāng)前銅礦的開采成本。一是銅礦項(xiàng)目的規(guī)模效應(yīng)；二是2012~2013年投資期美元負(fù)債的低利率環(huán)境（銅礦投資期較長，一般需要5年）；三是智利、秘魯?shù)荣Y源國貨幣的走弱；四是原油價(jià)格的暴跌。
　　根據(jù)2016~2017年投產(chǎn)項(xiàng)目披露的產(chǎn)能成本來看，絕大部分新產(chǎn)能的生產(chǎn)成本（現(xiàn)金成本+資本支出）均在當(dāng)前價(jià)格4750美元/噸以下。一般銅礦的資本支出占比現(xiàn)金成本的20%~25%，絕大部分新增產(chǎn)能的現(xiàn)金成本在4000美元/噸以下。其中LasBambas、Zafranal、Totten等年產(chǎn)能在25萬噸以上的大型項(xiàng)目的現(xiàn)金成本均低于3500美元/噸。
　　銅業(yè)公司減產(chǎn)概率低
　　通過選取全球30家大型銅業(yè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行分析，30家公司2015年合計(jì)銅精礦產(chǎn)量超過了全球除中國總供給量的70%。從數(shù)據(jù)不難看出，在2015年三季度后幾乎所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)惡化。筆者認(rèn)為，在財(cái)務(wù)緊張的情況下，礦業(yè)公司力?，F(xiàn)金流的策略可能使得礦產(chǎn)不低于現(xiàn)金成本的情況下，不會(huì)出現(xiàn)減產(chǎn)。
　　事實(shí)上，從目前公布全球銅業(yè)巨頭的產(chǎn)量指引來看，2016年除Codelco、Glencore、AngloAmeriCA有減產(chǎn)計(jì)劃，其他巨頭的新投入產(chǎn)能均將如期釋放。事實(shí)上銅業(yè)巨頭已經(jīng)陷入了“囚徒困境”，如果減產(chǎn)將為作他人做“嫁衣”，所以除非銅價(jià)已損傷到礦山的現(xiàn)金流，否則大型礦業(yè)不會(huì)輕易減產(chǎn)。
　　保稅區(qū)銅庫存積壓
　　未來供給釋放壓力仍存
　　1~2月合計(jì)進(jìn)口未鍛軋銅78.1萬噸，同期LME庫存從23.7萬噸下降到19.7萬噸，SHFE銅庫存從18.9萬噸增長到30.5萬噸。3月，LME庫存進(jìn)一步下降到僅有14萬噸的歷史最低水平，而上期所庫存從30萬噸增加到了接近40萬噸的歷史最高水平。
　　筆者認(rèn)為，2月銅庫存上海期貨交易所銅庫存大量增加，是1月進(jìn)口銅套利窗口打開的滯后反應(yīng)（運(yùn)輸時(shí)間15~30天）。由于1~2月進(jìn)口銅套利均存在盈利，所以支撐了洋山港保稅區(qū)銅現(xiàn)貨的溢價(jià)（進(jìn)口套利可以直接從洋山港報(bào)關(guān)入境）。
　　由于海關(guān)在統(tǒng)計(jì)口徑上將進(jìn)入保稅區(qū)的現(xiàn)貨銅計(jì)入進(jìn)口，因此，1~2月份進(jìn)口的78萬噸銅，有相當(dāng)一部分依然留在了保稅區(qū)內(nèi)。隨著套利窗口的關(guān)閉，可以從洋山港保稅區(qū)銅現(xiàn)貨溢價(jià)不斷下行判斷出，大量現(xiàn)貨銅在洋山港保稅區(qū)積壓。一旦套利窗口打開，保稅區(qū)內(nèi)的現(xiàn)貨隨時(shí)可以入境。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間上期所庫存依然存在上升趨勢，銅價(jià)短期仍然有下行風(fēng)險(xiǎn)。