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　　今年1月下旬以來，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了明顯的反彈，其中作為強(qiáng)周期的有色金屬價(jià)格3月份的反彈有升級(jí)的趨勢(shì),而且這種反彈在很大程度上超過業(yè)內(nèi)的預(yù)期，從反彈強(qiáng)度的強(qiáng)弱排序來看，錫價(jià)、鉛價(jià)、鋅價(jià)和鋁價(jià)明顯領(lǐng)先。
　　結(jié)合市場(chǎng)反彈的時(shí)間、幅度，宏觀環(huán)境和季節(jié)性特點(diǎn)，筆者認(rèn)為，有三個(gè)因素驅(qū)動(dòng)有色金屬出現(xiàn)超預(yù)期反彈，即以減產(chǎn)為代表的供應(yīng)端收縮，以季節(jié)性旺季為代表的需求改善預(yù)期，以及以央行“放水”為代表的逆周期政策。其中前兩者可能扶持金屬價(jià)格反彈，但央行超預(yù)期“放水”是反彈升級(jí)的關(guān)鍵因素。
　　回顧歷史情況，此輪“放水”和以往不同，不管是經(jīng)濟(jì)增長階段、人口結(jié)構(gòu)還是杠桿程度都決定了貨幣政策只能制造短期的價(jià)格泡沫，但是不會(huì)驅(qū)動(dòng)新一輪商品牛市的出現(xiàn)。
　　有色金屬反彈超預(yù)期
　　筆者統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示，此輪有色金屬反彈基本上超乎大多數(shù)人的預(yù)期。以去年創(chuàng)下的低點(diǎn)到今年反彈的最高點(diǎn)計(jì)算，銅、鋁、鉛、鋅、鎳和錫六種期貨價(jià)格反彈幅度都超過10%，其中，反彈幅度最大的是錫期貨合約，國內(nèi)錫期貨活躍合約最高反彈幅度達(dá)到42.4%，而錫現(xiàn)貨價(jià)格反彈幅度也達(dá)到33.1%。僅次于錫反彈強(qiáng)度的是鋅，滬鋅和倫敦金屬交易所（LME）三個(gè)月鋅價(jià)最高反彈幅度為24.9%和28.1%。相對(duì)來講，鎳和銅反彈幅度是最弱的，滬鎳活躍合約和滬銅活躍合約最高反彈幅度為13.6%和14.4%。
　　減產(chǎn)等削減供應(yīng)使價(jià)格企穩(wěn)
　　從價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制來看，在價(jià)格持續(xù)不斷下跌過程中，部分虧損的企業(yè)減產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)縮減，從而引發(fā)供應(yīng)曲線向左移，假設(shè)在需求不變的情況下，即需求曲線不變動(dòng)，那么均衡價(jià)格會(huì)向上移動(dòng)，這是減產(chǎn)和價(jià)格的相互影響關(guān)系。
　　一般來講，最先反彈的品種往往是供應(yīng)最先減少的品種，而供應(yīng)減產(chǎn)有幾種情況：一是生產(chǎn)商減產(chǎn)；二是庫存下降；三是商品因融資等因素被鎖定無法流通。結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，導(dǎo)致供應(yīng)端變化的因素最主要是減產(chǎn)。
　　反彈幅度最大的錫，2015年處于下跌的趨勢(shì)，使得國內(nèi)錫礦山、冶煉廠普遍減產(chǎn)，尤其是2015年11月份國內(nèi)錫價(jià)跌至8萬元/噸左右的水平之后，很多錫礦山直接停產(chǎn)，導(dǎo)致了國內(nèi)錫產(chǎn)量的普遍下降。
　　鉛方面，隨著近幾年國內(nèi)鉛鋅價(jià)格的不斷下跌，2015年，大量規(guī)模型再生鉛企業(yè)陷入虧損被迫停產(chǎn)，再加上環(huán)保政策的“加碼”，許多中小型鉛生產(chǎn)企業(yè)生存壓力增大，生產(chǎn)受限，使得鉛礦產(chǎn)出下降比較厲害。國際鉛鋅研究組織（ILZSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年1~11月，全球鉛礦產(chǎn)量為401.5萬噸，較2014年同期下滑11%。特別是2015年7月份我國對(duì)再生鉛行業(yè)稅收政策進(jìn)行調(diào)整，增值稅退稅由50%下調(diào)至30%，導(dǎo)致再生鉛企業(yè)的產(chǎn)出積極性下降。
　　2016年1月份，鋅價(jià)加速反彈，主要是世紀(jì)鋅礦（Century）及Lisheen礦徹底關(guān)閉，導(dǎo)致鋅精礦加工費(fèi)明顯下降。再加上嘉能可集團(tuán)2015年年底宣布2016年關(guān)停50萬噸鋅礦產(chǎn)能，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)于鋅礦供應(yīng)的擔(dān)憂。
　　鋁價(jià)反彈的最高階段始于2015年12月，主要是因?yàn)?015年下半年國內(nèi)鋁冶煉廠累計(jì)減產(chǎn)效果顯現(xiàn)。今年2月份，鋁價(jià)反彈再度重啟，因?yàn)槲覈诠┙o側(cè)改革征收專項(xiàng)基金，導(dǎo)致自備電設(shè)備的電解鋁企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)減弱。
　　因?yàn)?015年全球銅礦減產(chǎn)規(guī)模不超過70萬噸，不及全球產(chǎn)量的4%，所以銅價(jià)反彈在六大品種中最弱。
　　需求不夠成反彈主驅(qū)動(dòng)力
　　筆者認(rèn)為，需求端并非此輪反彈的主要驅(qū)動(dòng)力。作為一個(gè)反應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的直觀指標(biāo)，目前除了鋅價(jià)之外，大多數(shù)有色金屬現(xiàn)貨報(bào)價(jià)處于貼水狀態(tài)。理論上講，現(xiàn)貨升水意味著供應(yīng)偏緊，而導(dǎo)致供應(yīng)偏緊的無非是產(chǎn)出下降和消費(fèi)好轉(zhuǎn)，但現(xiàn)貨貼水和部分品種減產(chǎn)的情況下，現(xiàn)貨還是呈現(xiàn)貼水的情況，這意味著現(xiàn)貨需求疲軟。
　　分品種來看，銅消費(fèi)主要在電力（41%）、電子通訊（15%）、日用消費(fèi)品（15%）、機(jī)械制造（10%）等領(lǐng)域；鋁資源消費(fèi)主要在建筑業(yè)（38%）、交通運(yùn)輸（17%）、耐用消費(fèi)品（16%）、電力（15%）等領(lǐng)域；鉛主要用于鉛酸蓄電池（80%）、化工等領(lǐng)域；鋅主要用于鍍鋅領(lǐng)域；鎳主要用于不銹鋼；錫主要用于焊接材料。
　　因此有色金屬大多數(shù)用于在電力、交通運(yùn)輸和建筑行業(yè)。從2016年1~2月份上述行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，由于今年1月份寒冷的天氣和2月份春節(jié)放假因素，電網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目喝房地產(chǎn)項(xiàng)目開工率不高。1月份汽車銷量相對(duì)較好，但是2月份汽車銷售遇冷，尤其是日系車銷量全線下滑。從豐田公司、日產(chǎn)公司、本田公司和馬自達(dá)公司已經(jīng)公布的2月在中國的銷售量看，只有豐田高于2015年2月的銷量，同比增幅為6.3%，本田同比下跌7.7%，而日產(chǎn)和馬自達(dá)分別下滑13%和19.3%，跌幅達(dá)到兩位數(shù)。
　　貨幣超預(yù)期放松是有色金屬超預(yù)期反彈的主因
　　根據(jù)已經(jīng)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，今年1月，我國信貸和融資的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁。數(shù)據(jù)顯示，綜合社會(huì)融資、地方債、國債，測(cè)算余額同比增加15.1%，較2015年12月回升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了2015年年中以來的回升勢(shì)頭。分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，1月份廣義貨幣（M2）增速高達(dá)14%，為2013年12月以來的最高增速。
　　此外，1月份,國內(nèi)商業(yè)銀行突擊放貸，帶來的資金流動(dòng)性高于預(yù)期，中國央行可能會(huì)繼續(xù)通過公開市場(chǎng)操作來平衡市場(chǎng)資金面。但是，2月29日中國央行宣布，自2016年3月1日起，普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，以保持金融體系流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，為“供給側(cè)”改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。筆者認(rèn)為，這是我國為了防止經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，防范債務(wù)違約和導(dǎo)向穩(wěn)增長，新一輪的經(jīng)濟(jì)刺激可能加碼。
　　目前，觀察我國貨幣政策和樓市政策，我國通過貨幣寬松和居民“加杠桿”方式，來對(duì)沖企業(yè)“去杠桿”帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力。然而，這種貨幣超預(yù)期放松有兩種假設(shè)情況出現(xiàn)：
　　第一種假設(shè)是1月和2月股市暴跌，企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，銀行間長端利率有拐頭向上的趨勢(shì)。為了防范企業(yè)和地方政府借新債換舊債壓力增加而出現(xiàn)違約，我國在今年一季度加大寬松力度來暫時(shí)穩(wěn)定局面，為改革提供時(shí)間緩沖。
　　如果是這種情況的話，那么二季度貨幣政策很大可能回歸中性，最終資金流動(dòng)性會(huì)回歸理性，從而使大宗商品的價(jià)格反彈可能只是暫時(shí)的情況，最終大宗商品價(jià)格將會(huì)回歸供需基本面主導(dǎo)，而非投機(jī)需求主導(dǎo)。
　　第二種假設(shè)是如果我國在“兩會(huì)”之后繼續(xù)大規(guī)模的放松貨幣政策，并暫時(shí)將改革延后的話，那么類似2008年的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃將重現(xiàn)，那么，屆時(shí)包括大宗商品、股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格有望在未來會(huì)大幅上漲，包括居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）等通脹指標(biāo)也會(huì)掉頭，加速上沖。
　　理論上來看，價(jià)格是一種貨幣現(xiàn)象，目前國內(nèi)部分城市樓市火爆，1月CPI回升都離不開M2增速的上升?；仡?005~2007年和2009~2010年這兩個(gè)時(shí)間段，銅等大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲，離不開M2增速的攀升。如2005年M2同比增速為14%左右，到了2007年升至17%以上；2008年M2增速為17%左右，而2009年增速攀升至30%左右。
　　如果2016年重現(xiàn)如同2008年大規(guī)模刺激計(jì)劃的話，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)可能另一番情況出現(xiàn)。首先，當(dāng)前我國人口紅利消失，中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率下滑，那么大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激帶來的可能是資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而傳統(tǒng)的房地產(chǎn)和制造業(yè)出清被中斷，經(jīng)濟(jì)可能只是短期的回升；其次，企業(yè)部分債務(wù)再度膨脹，金融部門再度加杠桿，最終價(jià)格泡沫破滅引發(fā)局部的金融危機(jī)。
　　綜合推斷，筆者傾向于第一種情況出現(xiàn)，即通過貨幣寬松給改革提供時(shí)間緩沖，然而由于剛性兌付部門的加杠桿，目前政策效果可能有負(fù)面的隱患。