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　　2016年伊始，鋅市上演“鋅”有獨鐘，漲幅位居有色金屬之首，加工費驟降引發(fā)投資者極大的興趣與關注。本次鋅行情依然源自于礦關閉事件，并伴隨進口礦加工費的驟然下跌，目前國內(nèi)進口鋅精礦加工費從去年同期的200美元/噸降至當前130美元/噸。加工費下跌引發(fā)市場對于鋅礦供應短期從而精煉鋅供應將出現(xiàn)短缺的擔憂，拉動鋅價上行。加工費將如何傳導至金屬產(chǎn)出?
　　一、中國鋅精礦進口加工費驟然下跌的原因是什么？
　　2015年Century礦及Lisheen礦徹底關閉。全球鋅礦產(chǎn)量增速下降，2015年下半年轉為負增長，鋅礦供應出現(xiàn)收縮。全球鋅礦剩余開始下滑，2015年下半年月度轉為短缺，2015年全年全球鋅礦呈供需平衡，其中，中國鋅礦剩余9200噸，中國外短缺8900噸。
　　2015年四季度，鋅礦加工費有所走弱，2016年以來，中國進口鋅礦加工費驟然下降至130美元/噸附近，主要原因是什么？我們認為，一是鋅礦將于2016年開始去庫存的預期，二是2016年全球鋅礦供應將呈現(xiàn)短缺局面，三是此前Nyrstar的主要鋅礦來源自Century，而在Century關閉后，Trafigura的鋅礦大量供應給了Nyrstar，導致其向中國的供應減少，海外鋅礦供貨商主動下調(diào)加工費所導致。
　　二、當前全球及中國鋅精礦庫存有多大？
　　2012年初，加工費為多年低位，礦供應及庫存皆為低位水平。隨后加工費一路走高，主要因2012年以來全球鋅礦經(jīng)歷了持續(xù)的增庫存過程，尤其是2012年及2013年，全球礦剩余量分別為143.2萬噸及59.2萬噸。
　　那么，雖然2015年全球鋅礦呈現(xiàn)供需平衡，但是市場供應狀況及加工費趨勢仍應考慮礦庫存水平。我們計算出的當前全球鋅礦庫存水平為358萬噸，我們預測庫存的分布情況分別是：礦山3-4周庫存，冶煉廠7-8周庫存，剩下為貿(mào)易商手中庫存。
　　中國目前庫存水平估算為190萬噸，其中，冶煉廠普遍有兩個月的原料庫存，其余則為礦山庫存及貿(mào)易商庫存。
　　由此，國內(nèi)礦庫存尚在高位是國產(chǎn)鋅礦加工費仍然高位的主要原因。而目前進口礦加工費低位實則有價無市。冶煉采購積極性并不高，這種采購意愿低的狀態(tài)將持續(xù)至4月中下旬至5月。
　　三、何時開始鋅礦去庫存？加工費將如何演變？
　　前面我們提到，由于兩大礦山的關閉，加之Glencore去年底宣布的2016年50萬噸鋅礦產(chǎn)能關閉，我們認為2016年全球鋅礦供應將陷入短缺，也就是說，2016年全球面臨鋅礦去庫存的開始。
　　2016年預計海外新建鋅礦山產(chǎn)能共計35萬噸，但能夠實現(xiàn)的新增產(chǎn)出料為20-25萬噸。2016年中國新建鋅礦山產(chǎn)能35萬噸，預計能實現(xiàn)的新增產(chǎn)出為15萬噸。我們預計2016年全球鋅礦產(chǎn)量將減少2.5%至1290萬噸，其中，中國產(chǎn)出持平，海外產(chǎn)出因Glencore關閉部分鋅礦，及Century產(chǎn)出的缺失而大幅減少。因此，我們認為，2016年全球鋅礦供需缺口將達到135萬噸，即至2016年底，全球鋅礦庫存將下降至228萬噸水平，也就是說，相當于屆時冶煉廠庫存為4-5周左右，礦山庫存2-3周左右，為正常庫存水平。因此，我們認為，進口鋅礦加工費將在2016年持續(xù)低位，不排除仍會小幅下行，但加工費下跌空間有限。
　　中國方面，2015年中國鋅礦產(chǎn)出減少5%，但隨著價格的回升，我們預計2016年國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)出將與2015年持平而非負增長，即約為410萬噸。由于進口鋅礦加工費低位，在比價不佳的情況下，國內(nèi)煉企將優(yōu)先采購國產(chǎn)礦為主，2016年進口鋅精礦預計將出現(xiàn)萎縮。不過，目前國內(nèi)鋅礦庫存190萬噸，我們認為2016年國內(nèi)煉廠原料供應并不會出現(xiàn)短缺。但是，下半年國產(chǎn)礦加工費將會下降。
　　四、國內(nèi)冶煉廠在何種加工費水平會開始減產(chǎn)？
　　冶煉廠何時會減產(chǎn)？早在去年11月份十家骨干鋅冶煉企業(yè)宣布聯(lián)合減產(chǎn)，但是我們認為在當前價格水平，煉廠減產(chǎn)的意愿并不強，我們認為目前國內(nèi)煉企的加工成本根據(jù)財務成本的不同，普遍位于4700-5200元/噸之間。若加工費位于130美元/噸之上，即折合人民幣4800元/噸，低成本煉廠能維持盈虧平衡，而高成本煉廠將面臨虧損。國產(chǎn)礦加工費目前5300元/噸，煉廠加工依然能夠盈利。預計下半年加工費或下跌至5000元/噸附近。但是另一方面，由于貨幣寬松，企業(yè)資金成本將下降，因此，我們認為，2016年鋅冶煉廠利潤將出現(xiàn)下滑，但是利潤下降不等于虧損，國內(nèi)冶煉廠繼續(xù)維持一定產(chǎn)量增速是大概率事件。
　　我們對2016年全球精煉鋅產(chǎn)量增速預期為2%。
　　五、精煉鋅供求關系及供需平衡如何？
　　2015年全球精煉鋅產(chǎn)量為1398.2萬噸，同比增加3.6%。鋅需求增長0.8%至1386萬噸，全球精煉鋅供應過剩12.2萬噸。2015年中國精煉鋅產(chǎn)量615.5萬噸，凈進口44.7萬噸，實際消費量計算為約629.3萬噸，即同比增加1.5%。2015年中國國內(nèi)供需平衡為過剩30.9萬噸。
　　我們認為，2016年中國鋅需求增速仍將收縮，不排除將轉向負增長。而此前提到供應量料將與2015年持平在615萬噸附近，因此，預計2016年中國精煉鋅仍將呈現(xiàn)小幅剩余。而受中國需求的拖累，全球精煉鋅需求增速將由2015年的0.8%繼續(xù)下行至零值附近，因此，2016年全球精煉鋅供應剩余將較2015年的12.2萬噸擴大。
　　六、結論：礦山關閉對冶煉產(chǎn)出的傳導將受到鋅礦高庫存的緩沖
　　雖然2015年全球鋅礦大量減產(chǎn)，但是由于2012年以來鋅礦大規(guī)模的增庫存過程，2015年鋅礦供需平衡，2016年全球鋅礦才開始去庫存，這意味著2016年全球鋅礦供應仍將呈現(xiàn)相對寬裕的狀況，至2016年底，全球礦山及冶煉廠庫存水平將下降至合理區(qū)間。
　　從而，礦山減產(chǎn)及關閉對于精煉鋅產(chǎn)出的傳導受到相對高的鋅礦庫存的緩沖。2016年全球精煉鋅仍將維持2%的增速，而需求增速將下降至零值附近，2016年全球精煉鋅仍將呈現(xiàn)剩余。
　　因此，鋅價上行空間將受到一定的限制。進一步上行的牽引力或將更多的來自于宏觀層面或情緒層面。若無顯著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的刺激，鋅價平衡點將落在國內(nèi)礦山不出現(xiàn)大量減產(chǎn)的理性區(qū)間。