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　　春節(jié)假期，國際銅市場一度大幅下跌，2月5日至2月12日，LME三個月銅和COMEX銅活躍合約分別下跌了2.71%和2.68%。驅動境外銅價下跌的主要有三個方面因素：德銀事件引發(fā)的風險資產恐慌性拋售，印尼和FreePort達成未來100萬噸銅精礦出口許可協(xié)議，以及中國買家春節(jié)假期缺席。
　　而中國市場開市之后，滬銅出乎意料的強勁，以及海外市場風險偏好回歸使得銅價一度企穩(wěn)反彈。然而，鑒于美聯(lián)儲并沒有排除3月加息的可能性，展望未來一個月，市場期待的旺季不旺的可能性，以及去年底補庫封堵了一季度庫存周期的利好，減產不及預期帶來的供應壓力陡增，銅價旺季季節(jié)性漲勢還充滿變數。
　　一、銅礦減產可能難有超預期表現(xiàn)
　　筆者在銅冶煉減產和銅礦減產對銅供求平衡關系的影響中曾表示海外銅礦減產作用可能更大。然而，已經公布的實際數據發(fā)現(xiàn)，境外銅礦減產力度明顯不及預期。
　　首先，智利作為全球頭號產銅國，產量約占全球的三分之一，盡管因礦石品級下降和部分銅礦因價格下跌導致虧損而減產，該國12月銅產量略微下滑至495953噸，較2014年同期減少5.5%，但是2015年全年智利銅產量較2014年還是微增0.2%，達到579萬噸
　　其次，數據還顯示2015年秘魯的銅產量同比增長23%，至170萬噸，當年12月銅產量18.65萬噸，同比勁增65%。秘魯是全球第三大銅生產國。2015年由于Toromocho和Constancia礦山項目全產能運行，同時Antamina礦山的產量回升，帶動全年銅產量增加。另外，Cerro Lindo和Colquijirca礦山的擴張也對去年銅產量做出較大貢獻。
　　展望2016年，國際銅業(yè)研究組織（ICSG）預估全球銅礦產能達到2420萬噸，同比增幅6.31%，創(chuàng)5年來年增速最高，其中銅精礦產能增加110萬噸，至1900萬噸。分地區(qū)來看，產能增加最多的為秘魯，主要因LasBambas和CerroVerdeII等大型銅礦的預期投產，其他地區(qū)如中國、西班牙、伊朗等國家增量較少。
　　從Bloomberg對2014-2018年增擴產的銅礦數據統(tǒng)計表明，新投產礦山的算術平均品位為0.74%，超過此品位的礦山數量占比僅為34%，若以產能進行加權，得出平均品位為0.57%，印證預期投產的超大規(guī)模礦山品位偏低。從預期投產礦山成本來看，新投產礦山成本曲線保持較為陡峭的結構，當銅價低于4400美元/噸，超過10%以上的礦山處于虧損狀態(tài)，可能引發(fā)這部分礦山不能夠如期投產。
　　因此，ICSG預計，2016年全球銅礦產量為1952萬噸，增幅2.6%，低于產能增幅，但是銅礦產量的增幅可能還是高于全球精銅需求的增幅。只不過，由于全球銅冶煉產能的擴張，而銅礦產出可能略有落后，導致2016年銅精礦加工費有所下滑。
　　2月1日，泛太平洋銅業(yè)表示，該公司與自由港將今年的銅加工精煉費用敲定為97.35美元/噸，或9.735美分/磅。這與中國江西銅業(yè)和智利礦商Antofagasta Minerals達成的2016年加工精煉費用一致。
　　此外部分銅礦商還在逆勢擴張。智利礦業(yè)公司安托法加斯塔（Antofagasta Pl）稱，2016年銅產量將增加，因新礦加速生產。2015年該公司銅產量低于目標。Antofagasta在2015年的銅產量為63.03萬噸，減少10.6%，且低于63.5萬噸的目標。該公司預計今年的銅產量為71-74萬噸，其中，Antucoya和Centinela Concentrates銅礦的產量將增加，到2016年中期Antucoya銅礦的產能預計會達到每年8.5萬噸。為了擴張計劃，Antofagasta還買入巴里克黃金公司（Barrick Gold）在智利的銅礦Zaldivar的50%的股份。
　　二、銅礦供應干擾因素弱化
　　2月10日，印尼政府授予Freeport-McMoRan新的出口許可證，允許該公司在未來6個月從世界最大的銅礦之一出口，從而結束了因新冶煉廠付款糾紛而導致的長達兩周的生產中斷。
　　上個月，F(xiàn)reeport被迫中止出口，印尼政府要求其在獲得新的許可證前首先為一家冶煉廠支付5.3億美元保證金。經過雙方談判，F(xiàn)reeport同意支付5%的出口稅以獲得許可證。而有關冶煉廠的談判還在繼續(xù)。印尼政府希望借助保證金來確保Freeport在當地建設另一座冶煉廠。該公司在2015年7月為了獲得剛剛到期的許可證已經支付8000萬美元。
　　上個月，F(xiàn)reeport首席執(zhí)行官Richard Adkerson稱，印尼政府要求支付保證金違背了2014年中期雙方簽署的協(xié)議。根據該協(xié)議，F(xiàn)reeport必須向印尼政府出售Grasberg礦更多的股份，同時投資當地 加工廠以獲得許可證延長到2021年。Freeport希望投資180億美元以擴建Grasberg項目，但需要印尼政府首先確保其能夠獲得續(xù)約。據悉，2019年前雙方不會開始續(xù)約談判。
　　在全球銅市場，周三銅價跌至兩周來最低水平，部分是因為Freeport恢復出口引發(fā)投資者對供應過剩的擔憂。未來6個月Freeport最多可出口1,033,758噸銅。
　　三、中國銅進口飆升非銅市場之福
　　數據顯示，2016年1月，未鍛軋銅及銅材進口量為43.7萬噸，較上年同期增加5.3%，依舊高于去年月度均值40萬噸。而2015年12月精煉銅進口較2014年同期飆升34.4%，達到創(chuàng)紀錄的423181噸。
　　而1月和2月份部分銅冶煉企業(yè)減產的同時，又有部分銅冶煉新增產能投產和復產，這意味著這兩個月精銅產量可能不會因春節(jié)假期而出現(xiàn)明顯的下滑，從而進一步推升精銅的供應。銅冶煉新增產能投產方面，山東祥輝銅業(yè)10萬噸精煉銅項目于2月中旬投產，主要采購粗通和廢雜銅生產電解銅，再加上新疆鑫慧銅業(yè)10萬噸電解銅項目在2015年完成基建和設備安裝，隨時可以投產；而復產方面的企業(yè)有：巴彥卓爾西部銅材于1月23日恢復電解銅產生，該公司曾于去年7月份暫停生產，并進行年度檢修和技術改造。該公司電解銅年產能為5萬噸，2015年生產1.5萬噸電解銅，2016年預計生產5萬噸電解銅。
　　再對比下庫存，上海期貨交易所銅庫存自去年12月中旬開始就持續(xù)增加。截至2月5日春節(jié)前一周銅庫存已經升至24萬噸上方，這是2015年4月10日以來最高紀錄。與此同時，盡管LME銅庫存持續(xù)下降，但是COMEX銅庫存則持續(xù)上升，這意味著全球銅顯性庫存在上升。截至2月12日，COMEX銅庫存升至6.2萬噸，而2月5日全球銅顯性庫存升至53萬噸，為去年4月22日以來最高水平。

SHFE銅庫存和全球銅顯性庫存

　　再回到銅進口方面，筆者認為，去年12月和今年1月人民幣貶值引發(fā)進口商提前備貨補庫是銅進口大增的主因，并非實際需求出現(xiàn)很大的改善。年末補庫效應，企業(yè)自主一貫的補庫備貨行為，每年年末、年初都會出現(xiàn)一個小高峰。春節(jié)期間工作時間短，且存在運輸困難等問題，一些貿易商會節(jié)前2個月左右集中進口。而進口套利窗口的打開也為進口補庫提供了條件。
　　然而，在去年12月和今年1月完成補庫之后，那么意味著2月和3月就不大可能出現(xiàn)新一輪庫存，原因在于庫存沒有消化，下游訂單不足以支撐更大的進口量，從而將銅的供應壓力集中在3月份。
　　四、旺季銅消費可能難超預期
　　1、電網交貨及投資額都是制約
　　通過國網電子招標平臺測算電網銅交貨量，發(fā)現(xiàn)2016年1~3月同比下降超60%。從往年電網招標集中時間分布來看，上半年高峰主要在3月份，即使個別年份1月亦會出現(xiàn)招標小高峰，但從目前招標文件中的交貨期來看，1月的招標較難在3月交貨。
　　從電網投資完成額來看，2016年，國家電網公司計劃投資4390億元用于電網建設，低于此前公布的投資額。另外，由于電網主干網絡基本架設完善，隨著新型城鎮(zhèn)化、農業(yè)現(xiàn)代化步伐加快，電網投資已由輸電線路投資逐步轉向電網智能化及配電網建設，更加偏向于配、用電側，而配網建設實際耗銅量比輸電線路要少。

電源建設投資和電網建設投資完成額當月同比

　　2、樓市去庫存預計相對緩慢
　　自去年以來，去庫存成為樓市最熱點。近期有研究表明，如果考察商品房在建面積，商品房之外的保障房，公用建筑和單位自建等，庫存面積可能超過80億平米，僅商品房在建和待售就超過50億平米。國家統(tǒng)計局1月20日發(fā)布的2015年商品房待售面積首次突破“7億”大關，達到7.18億平方米。而國家統(tǒng)計局數據只包括竣工后、未售出的現(xiàn)房，大量已建設未竣工、以及還未開工的潛在庫存并未計算在內。
　　目前樓市庫存的消化需要更長時間。他表示，即便按照2013年歷史最高銷售記錄（13億平方米），全部庫存也要10年以上才能消化完畢。而這還是在未來不增加新增土地供應、銷售保持旺盛態(tài)勢的情況下才能實現(xiàn)。因此，在樓市去庫存沒有深入到一定程度的情況下，再加上房地產銷售不大可能繼續(xù)提速，因此房屋新開工面積、施工面積和竣工面積恐怕還將維持低位，從而影響到地產行業(yè)銅消費情況。
　　五、上行風險提醒
　　1、美國經濟指標惡化，美聯(lián)儲放棄加息。2016年2月份，由于美國經濟指標大多不佳，以及全球金融市場動蕩，市場對于美聯(lián)儲3月份甚至年內加息預期急劇降溫，這也是扶持銅價反彈的一個原因。然而，從美聯(lián)儲主席耶倫的講話中看到，其并沒有完全排除3月份再次加息的可能性。
　　2、國際銅礦商和銅冶煉企業(yè)超預期減產。目前普遍預計海外銅礦減產規(guī)模在60萬噸左右，國內銅冶煉商減產規(guī)模為35萬噸，但依舊不能緩解過剩壓力，如果減產規(guī)模擴大，那么供求或將重新平衡。