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　　隨著中國金融市場發(fā)展，現(xiàn)在的企業(yè)管理的金融化，企業(yè)運用金融衍生品進行風(fēng)險管理將是未來中國市場經(jīng)濟發(fā)展的大趨勢，因此本文主要是從平滑財務(wù)指標、優(yōu)化庫存管理、創(chuàng)新購銷模式等角度闡述了運用金融衍生工具對沖企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險方式，講解了套期保值過程中面臨的內(nèi)控和運作風(fēng)險內(nèi)容和防控措施。

　　第一部分、套期保值業(yè)務(wù)介紹
　　一、 期貨市場套期保值原理
　　期貨交易是在現(xiàn)貨交易的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的、通過在期貨交易所買賣標準化的期貨合約而進行的一種有組織的交易方式。
　　而套期保值就是在期貨市場買進或賣出與現(xiàn)貨數(shù)量相等但交易方向相反的商品期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出或買進期貨合約而補償因現(xiàn)貨市場價格不利變動所帶來的實際損失。也就是說，套期保值是以規(guī)避現(xiàn)貨價格風(fēng)險為目的的期貨交易行為。
　　期貨市場是建立在現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)上的，因而期貨市場和現(xiàn)貨市場雖然是兩個獨立的市場，但他們會受到相同的經(jīng)濟因素影響和制約。因此，一般情況下，兩個市場的價格走勢在相同因素影響下，二者波動的方向趨于一致。套期保值就是利用這兩個市場的價格關(guān)系，分別在兩個市場作方向相反的交易，以一個市場的盈利來彌補另一個市場的虧損，達到保值之目的。
　　二、套期保值對企業(yè)的作用
　　在發(fā)達國家，大多數(shù)企業(yè)都參與了期貨市場套期保值，并且獲得了良好的效果，成功經(jīng)驗也不甚枚舉，如農(nóng)產(chǎn)品中的“四大糧商”，金屬領(lǐng)域的嘉能可等。套期保值在一些行業(yè)領(lǐng)域不僅成為企業(yè)經(jīng)營的重要戰(zhàn)略，而且在提供企業(yè)經(jīng)營管理水平，乃至提升企業(yè)競爭力等開始發(fā)揮舉足輕重的作用。

　　第二部分 套期保值的前期準備工作
　　1、 搭建完善的期貨交易管理體系
　　企業(yè)參與期貨交易，主要目的是規(guī)避和控制風(fēng)險，以及運用期貨市場來輔助企業(yè)現(xiàn)貨的經(jīng)營活動，但是在實際業(yè)務(wù)中，我們經(jīng)?？吹狡髽I(yè)開展套期保值或者期現(xiàn)結(jié)合的模式?jīng)]有達到預(yù)期的效果，甚至給企業(yè)帶來很大的損失，這其中除了對市場判斷失誤、工具選擇不當(dāng)?shù)却蠹胰菀桌斫獾脑蛑?，還有一個重要的原因就是企業(yè)未能給期貨套期保值或者期現(xiàn)結(jié)合業(yè)務(wù)進行有效管理，沒有建立一套相應(yīng)完善的管理體系和流程。
　　這里我就從企業(yè)參與期貨交易的組織架構(gòu)、人員配置、內(nèi)控和決策制度、評價跟蹤與績效考核等方面構(gòu)建一個相對完善的管理體系。
　?。?）組織構(gòu)建

　　2、風(fēng)控制度及決策機制
　　風(fēng)控制度包括：風(fēng)險評估、期現(xiàn)組合交易政策的合規(guī)性、方案的實施及監(jiān)控，對風(fēng)險的及時提醒以及對相關(guān)人員的獎懲等，具體情況根據(jù)企業(yè)的實際情況進行細化。
　　決策機制包括：組織機構(gòu)建立后的工作流程，期現(xiàn)組合方案的制定、交易的方法和策略等。
　　3、評價和績效考核制度
　　企業(yè)如何對期現(xiàn)結(jié)合模式的科學(xué)評估制度，評估原則要從長期性特別是年度性，僅僅從單個月考核有失偏頗；考核要從期貨和現(xiàn)貨市場結(jié)合評估，單一市場評估也不科學(xué)；定性和定量集合的原則，最好制定評估指標。

　　第三部分 評估企業(yè)風(fēng)險
　　一、 評估風(fēng)險
　　1、 銅冶煉企業(yè)風(fēng)險因子

　　由于企業(yè)屬于生產(chǎn)性企業(yè)，面臨原材料和產(chǎn)量價格波動的雙向敞口風(fēng)險。
　　2、 設(shè)置風(fēng)險監(jiān)控指標

　　3、 量化風(fēng)險指標
　　根據(jù)與企業(yè)溝通，并分析企業(yè)面臨的問題，我們有針對性對企業(yè)面臨的風(fēng)險度較高，且發(fā)生比較頻繁的風(fēng)險進行量化。
　　（1） 原材料采購風(fēng)險
　　企業(yè)原材料采購模式：部分從海外進口銅精礦，部分從海外進口廢銅。銅精礦和廢銅進口是按照COMEX期銅價格作為基準點價。這里的風(fēng)險來源于原材料價格波動風(fēng)險，即銅精礦或者廢銅進口價格的波動。

　?。?） 產(chǎn)品銷售風(fēng)險
　　企業(yè)在購進原材料之后，進行精煉銅的生產(chǎn)，每年產(chǎn)量約5萬噸。銷售模式：遠期訂單和現(xiàn)貨市場銷售，這樣兩種模式下有不同的產(chǎn)品銷售風(fēng)險。
　　第一種模式，在企業(yè)簽訂遠期訂單之后，假設(shè)：價格上漲超過遠期合約約定的價格，冶煉廠銷售電解銅訂單是虧損的；價格下跌，那么簽訂遠期訂單的采購方就和可能不履約。
　　第二種模式，在銅企從原材料采購到產(chǎn)品銷售有個時間差，產(chǎn)品價格下跌可能導(dǎo)致銅企業(yè)面臨利潤下滑或者虧損，而如果有存貨，那么還面臨存貨減值的風(fēng)險。

　　第三部分 行情分析
　　這里主要簡單介紹一下2015年銅市場的主要觀點：
　　根據(jù)我們對供求平衡表的重估，2015年全球銅市場過剩量將超過30萬噸，如果考慮國內(nèi)冶煉廠的產(chǎn)能擴張跟進，以及貿(mào)易商在融資利差縮減的情況下拋售，那么過剩量依舊將超過50萬噸。而國儲在2015年繼續(xù)大規(guī)模收儲的可能性不大，除非再次發(fā)生由融資銅引發(fā)的金融系統(tǒng)性風(fēng)險。
　　中國經(jīng)濟的周期性特征正在淡去，重化工業(yè)化的高增長時代或已結(jié)束，中國單位GDP耗銅量長期趨勢下降是難以避免的。我們預(yù)計，2015年LME銅價的重心將可能在下一個臺階，從今年的6600美元/噸的均價下降至5800-6200美元/噸這個區(qū)間；而滬銅的價格重心將從今年的44000-46000下降至38000-42000這個區(qū)間。

　　第四部分  制定套保策略
　　一、 套期保值方案設(shè)計思路
　　由于期貨市場具備交割制度，通過期貨市場買賣合約，在通過交割，期貨市場也相當(dāng)于是一個遠期市場。另外，銅的期貨價格和現(xiàn)貨價格長期來看走勢是一致的，實際上期貨套期保值相當(dāng)于設(shè)計一個期現(xiàn)兩個市場的交易組合，達到風(fēng)險最小化的目的，從而對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營提供強大的輔助支持。

　　且期貨市場具備現(xiàn)貨市場和現(xiàn)貨不具備的一些優(yōu)勢，包括是保證金制度、規(guī)范性和靈活性。特別是，期貨市場很難有操縱市場的情況出現(xiàn)，而且無交易對手風(fēng)險，保證合約的履約性。
　　杠杠原理，使得不少人擔(dān)憂在參與套期保值的同時會放大相應(yīng)的風(fēng)險。誠然，企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營，由于嚴格的風(fēng)險管理意識是很好的。然而，我們通過期貨參與套期保值不是單純的投機，而是通過期貨和現(xiàn)貨結(jié)合交易，使得風(fēng)險有了對沖或轉(zhuǎn)嫁的渠道，不會出現(xiàn)如在期貨市場上單純的投機風(fēng)險。而風(fēng)險不會放大的前提是：謹守“期現(xiàn)對沖原則”，不要進行單純的投機交易。
　　具體思路為：在采購原材料緩解，在經(jīng)過點價后（由于企業(yè)進口銅礦或者廢銅點價的基價我們不得而知，這里以點價期COMEX期銅均價為基價），企業(yè)在上海期貨交易所賣出等量的期銅空頭頭寸。這里的等量實際上市通過波動率擬合的銅礦或廢銅與精煉銅的匹配頭寸，而不是說絕對數(shù)量一樣。
　　二、 制定套期保值策略
　　根據(jù)套期保值理論發(fā)展情況，套期保值分為傳統(tǒng)的套保和新型的“基差逐利”套保。而作為穩(wěn)健性的企業(yè)，我們這里選擇傳統(tǒng)的套期保值，即只要存在風(fēng)險敞口，就參與建立保值頭寸。
　?。ㄒ唬?保值方向的確定
　　在上游原材料端，企業(yè)進口銅精礦或廢銅，以COMEX期銅為基價點價。點價之前，企業(yè)擔(dān)心銅精礦或廢銅價格上漲的風(fēng)險，那么需建立買入套保策略。在點價之后，合同中規(guī)定了所有其它條款后，約定合同的清算價為計價月的COMEX期銅價格的均價或官方期貨結(jié)算價等為基價，在這種方式下企業(yè)的原料成本是不確定的，為防止結(jié)算時銅價上漲增加原料成本,企業(yè)必須在期貨市場進行買入保值。
　　在產(chǎn)品銷售端，由于銅價是波動的，產(chǎn)品銷售利潤也是不確定性。這里我們分情況也確定套保方面。
　　1、遠月長單銷售模式
　　第一種，若是銷售價格在合同中約定不變的，理論上銷售利潤被鎖定，但是若是銅價出現(xiàn)大幅下跌，那么采購方可能違約，這時候在簽訂遠月訂單的同時需相應(yīng)的在上海期貨交易所建立空頭套期保值頭寸。
　　第二種，若銷售價格在合同中約定是以現(xiàn)貨市場月度均價或者交貨日期貨價格的結(jié)算價等，那么銷售價格不是固定的，也同樣需要建立空頭套期保值頭寸。
　　2、現(xiàn)貨短單銷售模式
　　在現(xiàn)貨市場銷售，一般按照長江有色金屬市場銅現(xiàn)貨報價銷售，隨著期貨市場的發(fā)展，上海期貨交易所銅近月合約均價銷售。
　　在現(xiàn)貨市場短單銷售，意味著并沒有固定的下游訂單，面臨的銅價下跌風(fēng)險更大，可以在獲得下游訂單前，在期貨市場做賣出套期保值。而在產(chǎn)品銷售出去之后，把賣出保值頭寸平倉。

　?。ǘ?選擇建倉合約
　　合約月份的選擇主要考慮三個方面：與現(xiàn)貨相匹配的月份、期貨市場合約的流動性和保證金的需求。一般情況下，會選擇與現(xiàn)貨較為匹配的合約進行建倉，這里就考慮銅精礦和廢銅到港時間因素，一般是兩個月到三個月到港，因此對于銅精礦和廢銅參與賣出套期保值，為當(dāng)月的第二個月和第三個月，這也與期貨市場最活躍月份相近。
　　對于產(chǎn)品的保值，考慮到流動性和交易活躍性，本方案選擇上海期貨交易所活躍合約1503作為建倉月份。因為近月合約持倉較小，流動性低，且臨近交割月份時，保證金會大幅提高。
　?。ㄈ┐_定套保比率
　　套保比率的確定要基于風(fēng)險量化的基礎(chǔ)，企業(yè)需要確定不可承擔(dān)的風(fēng)險又多少，國內(nèi)企業(yè)現(xiàn)貨一般采用30%左右的套保比率，而國外企業(yè)風(fēng)險管理意識比較強，采購90%左右的套保比率。比較科學(xué)的計算套保比例的方法是采用一些套保比率模型，例如馬爾科夫模型，GARCH模型。
　　這里我們先通過計算銅礦與精煉銅的波動率，廢銅與精煉銅的波動率，來確定套保模型。
　　通過公式：

　　計算出廢銅波動率，銅精礦波動率，精銅波動率，再以波動率作為權(quán)重計算期貨的套保投產(chǎn)。這里運用最小方差法確定套保比例。

　　（四）確定進出場點
　　出入場點的確定通常需要考慮兩個方面：一是，保值的時間范圍要求，二是價格區(qū)間。一般而言，保值的出入場點應(yīng)和銅精礦或者廢銅采購對應(yīng)的區(qū)間相吻合，與產(chǎn)品的生產(chǎn)周期相一致。針對年度采購或者銷售計劃，可以分批建倉，根據(jù)價位變動和行情研判，選擇合適的價格區(qū)間作為入場點，尤其是基差的利用，基差的變動往往會成為套保企業(yè)提供一個絕佳的入場點。
　?。ㄎ澹?實際操作
　　具體要根據(jù)制定的方案、價格實際的情況來實施，并靈活調(diào)整。

　　第五部分 結(jié)合指數(shù)、期權(quán)和互換的風(fēng)險管理方案
　　為了解決期貨線性的風(fēng)險收益的對沖關(guān)系，企業(yè)可以通過有色金屬指數(shù)期權(quán)或者有色金屬指數(shù)期貨期權(quán)來鎖定原材料成本。通過支付一定的權(quán)利金，可以買入交易所掛牌交易的有色金屬指數(shù)期權(quán)或者有色金屬指數(shù)期貨期權(quán)，也可以向相關(guān)金融機構(gòu)買入場外的有色金屬指數(shù)期權(quán)或者有色金屬指數(shù)期貨期權(quán)。當(dāng)然，在價格強烈看漲的情況下，企業(yè)也可以通過場內(nèi)市場賣出有色金屬指數(shù)看跌期權(quán)，獲得權(quán)利金來降低企業(yè)采購原材料的成本。

　　此外，企業(yè)也可以買入有色金屬指數(shù)ETF產(chǎn)品獲得的收益，然后通過這些收益來對沖有色金屬價格上漲帶來的成本增長的損失。目前國內(nèi)尚沒有上市有色金屬ETF，但是可以參照股指ETF或黃金ETF模式來操作。
　?。?） 穩(wěn)定銷售利潤
　　由于鎖定原材料和穩(wěn)定銷售利潤屬于上下游企業(yè)的一體兩面的事情，因此主要參照生產(chǎn)企業(yè)鎖定原材料成本的方式，在有色金屬指數(shù)期貨、期權(quán)兩個工具上進行相關(guān)方向操作，就可以實現(xiàn)穩(wěn)定銷售利潤的目的。即企業(yè)可以在期貨市場上賣出有色金屬指數(shù)期貨，在期權(quán)市場上買入有色金屬指數(shù)看跌期權(quán)，或賣出有色金屬指數(shù)期貨看漲期權(quán)。
　　作為商品指數(shù)互換一個重要功能就是獲得固定收益，企業(yè)可以與證券公司、投行等金融機構(gòu)簽訂互換協(xié)議，從而實現(xiàn)將浮動收益轉(zhuǎn)向固定收益的交易活動。
　　例如某一銅冶煉廠，具有大宗商品風(fēng)險敞口，由于目前價格賣出并不劃算，立但又希望鎖定目前的價位或盈虧。為了實現(xiàn)這一目標，該企業(yè)與證券公司訂立大宗商品指數(shù)收益互換交易協(xié)議，互換交易的名義本金額為1個億，互換期限為半年。半年后，實際價格漲跌損益均由證券公司享有，客戶收取固定的互換收入。

　?。?） 便利融資
　　在國內(nèi)市場企業(yè)獲得的融資方式有：銀行貸款、民間借貸、發(fā)型債券和IPO，而對于大多數(shù)中小企業(yè)而言融資難、融資貴的問題是最主要的問題。這里企業(yè)可以通過倉單融資，并通過對產(chǎn)品運用有色金屬指數(shù)期貨或者有色金屬指數(shù)期權(quán)進行保值的方式獲得銀行授信。

　　在未來金融創(chuàng)新加快之后，企業(yè)也可以向包括證券公司、投行購買以有色金屬指數(shù)為標的的架構(gòu)化產(chǎn)品，或者商品指數(shù)ETF產(chǎn)品，并由此向銀行抵押購買的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品實現(xiàn)融資。

　　第六部分 方案風(fēng)險調(diào)整和評估機制
　　一、風(fēng)險應(yīng)對措施
　　期貨交易是以保證金交易，從而期貨相對于現(xiàn)貨風(fēng)險有放大效應(yīng)，并且有可能誘發(fā)企業(yè)忽視套保的期現(xiàn)一致性原則，轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C，杠杠交易會導(dǎo)致行情波動劇烈時，追加保證金的風(fēng)險，企業(yè)參與套保因而需要考慮企業(yè)的現(xiàn)金管理情況，保值賬戶資金充足。
　　另外套保企業(yè)需根據(jù)現(xiàn)貨投資調(diào)整期貨頭寸，正常情況下保值力度必須低于100%，或者會出現(xiàn)過度保值，造成風(fēng)險暴露。另一方面，保值可能面臨保值力度不足的問題。
　　基差（現(xiàn)貨價-期貨價）對于套保效果而言有明顯的影響?？傮w而言，價差縮小對于買入套保有利，而價差擴大對于賣出套保有力。對于買入套保而言，一旦價差超不利方向變動，可能不能完全對沖現(xiàn)貨價格上漲的風(fēng)險。
　　由于期貨合約有時間性，當(dāng)企業(yè)進行較長周期套保時，需要對套保頭寸進行移倉或者展期，由于流動性或者價格變化原因，會產(chǎn)生移倉或者展期成本。對于買入套保而言，如果移倉是，遠月價格高，那么移倉至越遠可能太高建倉均價，導(dǎo)致鎖定的成本也相應(yīng)的被動太高。這期價移倉還需平倉再減倉，發(fā)生額外的交易費用。
　　二、建立風(fēng)險管理方案
　　保值效果評估應(yīng)當(dāng)從三個角度進行，即與不保值的情況相比，于預(yù)算相比，以及于行業(yè)平均水平相比。評估套保效果把現(xiàn)貨市場和期貨市場結(jié)合來考核，二者是一個對沖的組合，單一市場評估是不科學(xué)的。另外，需要根據(jù)企業(yè)的實際經(jīng)營情況以及利潤穩(wěn)定性考核。