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　　2015年礦山產能進入集中釋放期
　　ICSG數據顯示，在經過2013年銅精礦產量8%的高增長后，今年部分新礦山運行出現故障，投產延后，印尼銅精礦出口政策也有改變，導致銅精礦產量增速明顯低于預期。不過，今年延后推進的產能將集中在2015年釋放，預計2015年全球銅精礦產量增速將回升至7%，達到1981.6萬噸。
　　彭博預計，2015年超120萬噸的銅精礦供應增量，主要體現在非洲和美洲，其中贊比亞、秘魯、智利是主要的貢獻來源。其2014—2020年新增礦山供應預期模型顯示，2015年全球銅精礦供應增量為未來6年的峰值，而2015年之后，大型礦商利潤下降，全球新礦山投資增速將回落，新建項目釋放速度將減慢，再加上始終困擾老礦山的品位下降問題突出，銅精礦增量將逐年減少。
　　冶煉瓶頸問題將得到解決
　　ICSG最新預測顯示，今年全球精煉銅產量增長至2213.6萬噸，2015年將繼續(xù)增加95萬噸，至2308.6萬噸，雖然增速不及今年的5.12%，但4.29%的增幅依然屬于較高水平。
　　前兩年精煉銅產量增幅明顯不如銅精礦，2012、2013年出現了銅精礦冶煉的瓶頸問題，但今年，在印尼出口禁令的影響下，銅精礦產出增幅顯著低于預期，與此同時，全球冶煉產能大幅釋放初見成效，全年精煉銅產量增幅高于銅精礦增幅。2015年，全球銅冶煉項目將繼續(xù)釋放，從其分布結構來看，中國將占主要份額，中國以外新產能也將出現70萬噸以上的增長。
　　由于銅精礦現貨市場加工費持續(xù)穩(wěn)定在100美元/噸上方，大部分冶煉產能都處于盈利狀態(tài)，這除了推動老產能進一步釋放，一定程度上也刺激了新產能的盡快投產。所以，雖然ICSG預測值顯示2015年銅精礦增量要高于精煉銅增量，但在國內外冶煉產能加快投產步伐的情況下，冶煉瓶頸問題將得到解決。
　　時間已進入12月初，市場還沒有2015年長單銅精礦加工費方面的消息，煉廠與礦山的博弈加劇，長單加工費簽訂在110美元/噸上方的難度加大。我們預計在105美元/噸，較2013年的92美元/噸上浮14%。
　　2015年我國不僅有70萬噸新增產能投產，前期投產的廣西防城港、豫光金鉛(600531,股吧)、浙江和鼎、中條山有色等項目的開工率也將受長單銅精礦加工費高企的提振而繼續(xù)提升，為2015年精煉銅產量增加做貢獻。
　　廢銅進口萎縮無礙銅市供應
　　海關數據顯示，今年1—10月，我國累計進口廢銅實物318.7萬噸，同比下降10%，廢銅進口連續(xù)第二年同比錄得10%的負增長。歐美經濟體經濟活動減弱，整體更新?lián)Q代以及拆改建項目減少，廢銅回收量下降，海外市場廢銅供應量下降，導致我國進口廢銅來源減少。此外，國內環(huán)保要求趨嚴，部分不達標的廢銅原料難以入關。今年上半年，滬銅和倫銅比值長時間走弱加上銅價進入振蕩下跌行情，廢銅貿易商利潤空間收窄，以往依靠絕對價格獲取收益的利潤模式無法持續(xù)，廢銅進口量自高位回落。
　　我國廢銅進口情況
　　不過，值得注意的是，再生銅產量1—9月累計為187.4萬噸，同比增長5.36%，雖然增幅低于2013年的28.67%，但依然處于正增長通道。
　　今年銅價運行重心振蕩下沉，但廢銅與電解銅價差均值較2013年有所擴大，均值運行在1300元/噸。而我們可以從進口數據出現同比負增長的狀態(tài)推測出，國內廢銅回收量正在緩慢增加。隨著棚戶區(qū)改造的加快及環(huán)保要求的趨嚴，高排放車輛淘汰，不節(jié)能電器等產品更新?lián)Q代深入，國內廢銅回收量將逐步增加，一定程度上將彌補進口廢銅持續(xù)下降的影響。整體判斷，進口廢銅連續(xù)負增長不會成為影響銅市供應的主要因素。
　　國內需求不樂觀 下游市場“吃不消”
　　電力投資放緩
　　今年電力投資始終處于低速增長狀態(tài)，與年初高增長計劃形成較大背離。1—10月電網基本建設投資完成額為2957.5億元，同比增幅僅為0.05%，遠低于13%的目標。
　　電網建設情況
　　由于銅主要用于導體領域，全社會用電量一定程度上可以體現出對導體的需求度以及在用電過程中設備的維修更換率。隨著全社會用電量增速的不斷回落，尤其是產業(yè)結構調整對高耗能企業(yè)發(fā)展的限制，大規(guī)模建設基礎用電設施的時期已經過去。
　　電力電纜產量情況
　　電網鋪設已相對完善，目前電網投資主要圍繞優(yōu)化能源傳輸結構，而這方面對于銅導體的需求增速放緩。從電力電纜產量和電線電纜企業(yè)主營業(yè)務收入同比變化情況來看，均處于增速下降通道。
　　雖然2015年是“十二五”規(guī)劃的最后一年，但用電力投資超預期增長來彌補前幾年低量投資的可能性較小。一方面，隨著經濟的轉型，單位GDP增長的能源消耗量下降，經濟增長結構的優(yōu)化將令全社會用電量增速低位運行。另一方面，近期發(fā)改委表示，過去5年浪費了6.8萬億美元的投資，“無效投資”將近占到國內總投資額的一半。由此判斷，粗放式投資模式將會改變，大規(guī)模依靠電力投資拉動銅需求的時期已經結束。
　　空調行業(yè)高庫存低售價
　　今年房地產市場低迷，新增消費有限，令家電市場增速明顯放緩。以空調為例，雖然產量同比增速持續(xù)下降，至9月底，單月同比增幅僅有0.9%，但市場依然無法完全消化產量，空調庫存進入增長通道，較前期已出現35%的增長。再加上渠道商的高庫存，空調行業(yè)龍頭老大格力電器率先開始降價促銷。
　　高庫存低售價格局將令前期持續(xù)高增長的家電行業(yè)轉入調整期。其一，龍頭企業(yè)的降價將進一步促進產業(yè)整合，市場占有率低的企業(yè)有被淘汰的可能。其二，家電行業(yè)整體將進入低速周期，加上銀行對企業(yè)強制去杠桿，渠道商和生產企業(yè)的去庫存壓力將持續(xù)加大，2015年家電行業(yè)用銅量增速恐有限。
　　融資熱潮消退
　　今年進口銅市場處于風暴中心，年中青島港倉單重復質押事件令銀行嚴格了倉單開證條件，開證流程增加，手續(xù)繁瑣，單次銅融資周期明顯拉長。周轉率的下降直接影響融資套利的利潤。此外，市場間票據貼息利率較2013年明顯下降，通過進口銅融資的成本優(yōu)勢下降，部分資金需求方也減少了融資操作。
　　銀行對銅融資風控力量加大，以及房地產市場走弱，令前期操作靈活的具有銅生產企業(yè)背景并兼具房地產企業(yè)背景的集團性公司面臨銀行大范圍收貸，這進一步影響了融資銅市場。不斷下降的美元銅現貨升水和現貨市場日趨清淡的交投氛圍，均顯示出銅融資熱潮的消退。
　　隨著銅融資收益效應的減弱，保稅區(qū)庫存持有收益下降，進而導致保稅區(qū)庫存大幅下滑，從年內80萬噸上方的高點降至近期的50萬噸。進入年末，央行宣布降息，這預示降息通道的開啟，未來可能會出現1—2次的降息機會。在此環(huán)境下，內外息差套利空間繼續(xù)收窄，融資需求進一步萎縮。
　　市場謹慎情緒濃厚，對于2015年codelco133美元/噸的長單報價接受度較低。整體來看，2015年銅進口量降幅將在10%以上，融資對銅價的支撐作用降低。
　　銅價運行重心將繼續(xù)下移
　　供應端，我們主要關注三個方面：其一，銅精礦供應繼續(xù)相對寬松的格局已成定局；其二，在海外以及中國冶煉產能進一步投產的情況下，較高的銅精礦加工費將刺激冶煉廠投產，加上原有產能的釋放，全球精煉銅產量將繼續(xù)增長；其三，廢銅進口雖然第二年進入負增長狀態(tài)，但再生銅保持增長勢頭，再加上廢銅與電解銅價差擴大，預計國內回收量增加，一定程度上彌補了廢銅進口的縮減量，廢銅供應緊張不會成為銅價上漲的“利器”。
　　需求端，國內改革態(tài)度堅決，對經濟增速的容忍度提高，企業(yè)去杠桿將持續(xù)，去產能化令國內銅需求增速繼續(xù)放緩。此外，美國即將進入加息通道，中國已進入降息周期，內外利差套利空間收窄，融資政策的不明朗，導致融資銅鼎盛時代一去不復返。
　　結合供應和需求狀況，我們得到一個銅市的供需預測表。
　　無論是全球市場還是國內市場，2015年銅市都呈供應過剩狀態(tài)，在此情況下，我們預計銅價重心也將繼續(xù)下移，最低點或在41000元/噸。