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        收入下降、利潤(rùn)略升,銅主業(yè)盈利能力提升做貢獻(xiàn):09 年平均銅價(jià)同比下降22%,成為營(yíng)業(yè)收入下降的主要原因。凈利潤(rùn)水平與08 年基本持平,原因在于:1、09 年進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)TC 價(jià)格為75 美元/噸,同比上升近60%,冶煉環(huán)節(jié)的盈利增厚;2、陰極銅、銅精礦、硫酸的產(chǎn)量同比上升10%左右,彌補(bǔ)了一部份銅價(jià)下跌的損失;3、08 年公司計(jì)提了5.5 億的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備,而09 年銅價(jià)持續(xù)回升,減值轉(zhuǎn)回的金額較大;4、通過(guò)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu),財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降了25%。
　　從各項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力來(lái)看,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自銅主業(yè)盈利能力的快速回升:毛利率同比增加3.94 個(gè)百分點(diǎn),其余副產(chǎn)品毛利率都有所下降。而銅產(chǎn)品的利潤(rùn)則主要來(lái)自冶煉和礦山,深加工業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)。
　　冬瓜山項(xiàng)目逐漸達(dá)產(chǎn),銅精礦產(chǎn)量進(jìn)一步上升公司09 年銅精礦產(chǎn)量4.43 萬(wàn)噸,今年計(jì)劃產(chǎn)量為4.71 萬(wàn)噸。增量主要來(lái)自冬瓜山礦擴(kuò)產(chǎn)改造項(xiàng)目的逐漸達(dá)產(chǎn),預(yù)計(jì)今年新增精礦產(chǎn)量4000 噸左右。
　　通過(guò)省內(nèi)外的兼并重組及自有礦山的深部開拓,公司今年的資源控制量還會(huì)繼續(xù)提升,但形成產(chǎn)能還要經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的周期。因此,10 年的資源擴(kuò)張主要是提升公司的中長(zhǎng)期價(jià)值。
　　不利因素依然存在:銅加工費(fèi)走低,深加工業(yè)務(wù)也不容樂(lè)觀2010 年銅精礦長(zhǎng)協(xié)加工費(fèi)TC/RC 為46.5 美元/4.65 美分,同比下降達(dá)38%。對(duì)公司的銅冶煉業(yè)務(wù)打擊較大。不考慮副產(chǎn)品收入的話,預(yù)計(jì)金隆冶煉廠可以保持盈虧平衡,而金昌冶煉廠虧損可能性較大。由于目前銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)非常低,公司10 年外購(gòu)長(zhǎng)單精礦的比例仍在70-80%的水平。
　　09 年公司的深加工業(yè)務(wù)繼續(xù)虧損,一是金融危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)需求下降;二是生產(chǎn)工藝不達(dá)標(biāo),沒(méi)有形成批量生產(chǎn)。公司對(duì)今年深加工業(yè)務(wù)的預(yù)期仍不樂(lè)觀,虧損是大概率事件。
　　但是,我們認(rèn)為受三因素支撐 2010 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍有保障首先,銅價(jià)在10 年仍會(huì)繼續(xù)上升,但漲幅趨于平緩,我們預(yù)測(cè)漲幅在15%左右;其次,冶煉產(chǎn)能進(jìn)入加速釋放期,規(guī)模優(yōu)勢(shì)提升盈利水平;第三,副產(chǎn)品硫酸產(chǎn)量進(jìn)一步提升,硫酸價(jià)格逐漸走出底部,硫酸業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度大幅提高。
　　盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)綜合上述因素,我們判斷公司2010 年業(yè)績(jī)將呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì),增速在23%左右。2010-2012 年EPS 為0.58元、0.88 元和1.07 元。按3 月17 日收盤價(jià)計(jì)算,對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率32 倍、21 倍和17 倍。維持“增持”評(píng)級(jí)。