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　　周二早盤(pán)三個(gè)月銅價(jià)格漲至3.52美元每磅，這一價(jià)格比2008年中期銅的最高價(jià)4美元每磅僅高14%，而那時(shí)銅的庫(kù)存則明顯低于現(xiàn)在。在目前價(jià)格下，銅礦商利潤(rùn)率極高。當(dāng)前銅現(xiàn)貨成本曲線的90百分位數(shù)為1.7-1.8美元每磅，意味著即使高成本的生產(chǎn)商也有100%的利潤(rùn)率。事實(shí)上，大約一半的銅礦目前都有150%甚至更高的利潤(rùn)率。

　　圖1 銅現(xiàn)貨成本曲線 VS. 五年期貨價(jià)格區(qū)間

　　盡管近月價(jià)格較高，遠(yuǎn)期曲線卻很平坦，五年期銅期貨價(jià)格最近達(dá)到3.4美元每磅。而在2008年價(jià)格達(dá)到高點(diǎn)時(shí)這一曲線則要陡峭得多。這暗示了當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)使人產(chǎn)生懷疑，很少有市場(chǎng)參與者預(yù)期價(jià)格會(huì)持續(xù)堅(jiān)挺。同時(shí)也意味著當(dāng)前比2008年時(shí)有了更多套期交易機(jī)會(huì)。

　　事實(shí)上，我們知道近幾周銅礦商很少參與套期交易，他們既沒(méi)有賣(mài)出遠(yuǎn)期合約也沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)（平坦的曲線證實(shí)了這點(diǎn)）。

　　圖2 即期和遠(yuǎn)期銅價(jià)

　　圖3 高價(jià)格下遠(yuǎn)期曲線相對(duì)平坦

　　直觀來(lái)看，考慮到當(dāng)前價(jià)格下的利潤(rùn)率，商品價(jià)格與全球宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，以及礦商理論上是完全100%的長(zhǎng)期多頭等種種因素，礦商進(jìn)行一些套期交易似乎更為明智（或許只是少量的）。

　　不過(guò)從礦商的角度來(lái)看套期的利弊，這個(gè)決定的確難于做出。

　　較少套期的一些原因

　　1. 礦商認(rèn)為銅價(jià)遠(yuǎn)期曲線還會(huì)進(jìn)一步上揚(yáng)。

　　2. 一些礦商在之前的套期交易中受損（其他礦商也注意到了這一點(diǎn)）。

　　3. 上市公司對(duì)沖交易帶來(lái)的巨大壓力，大量商品相關(guān)股票的投資者希望對(duì)商品投資信息100%公開(kāi)披露。

　　4. 礦商在牛市預(yù)期下關(guān)注產(chǎn)能不足的可能。如果礦商預(yù)計(jì)銅在未來(lái)5年供應(yīng)緊張，則會(huì)耗費(fèi)大量資金購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)貨而導(dǎo)致供應(yīng)吃緊。

　　5. 價(jià)格已經(jīng)漲了更高，而且漲速超出礦商預(yù)期，使套期策略沒(méi)有足夠時(shí)間批準(zhǔn)和實(shí)施。

　　應(yīng)該采取套期交易的一些原因

　　1. 市場(chǎng)目前仍然供大于求，并有持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)（例如，供應(yīng)中斷低于預(yù)期，中國(guó)需求在2010年下半年減緩，非中國(guó)需求增長(zhǎng)停滯）。雖然我們強(qiáng)調(diào)這不是麥格理對(duì)基本面的分析，只是潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2. 利潤(rùn)率在當(dāng)前遠(yuǎn)期曲線下已經(jīng)十分高了，目前對(duì)產(chǎn)出做部分的套期交易可以確保在全球經(jīng)濟(jì)的再次衰退中獲得生存。

　　3. 以五年期為考察對(duì)象，如果銅價(jià)達(dá)到或超過(guò)3.4美元每磅，則麥格理的牛市觀點(diǎn)將被證明是正確的。從礦商角度看，以此價(jià)位鎖定部分產(chǎn)出的價(jià)格也是有吸引力的。

　　4. 從礦商（100%的多頭）角度，從這一價(jià)格任何的回落都會(huì)直接打擊到利潤(rùn)率和盈利能力。

　　相反，從看多銅市的投資者角度，任何宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊都會(huì)帶來(lái)以現(xiàn)在價(jià)格買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。我們的觀點(diǎn)是，短期內(nèi)我們?nèi)钥春勉~，我們對(duì)未來(lái)五個(gè)工作日內(nèi)任何因價(jià)格回升或指數(shù)重加權(quán)帶來(lái)的拋售都視為買(mǎi)入機(jī)會(huì)。雖然目前市場(chǎng)供過(guò)于求，但過(guò)去六個(gè)月持續(xù)的價(jià)格回升驅(qū)動(dòng)力在短期內(nèi)還將持續(xù)，包括強(qiáng)大的中國(guó)需求，非中國(guó)需求的復(fù)蘇，及基金需求。中期而言，我們也保持樂(lè)觀，基本面因素將推動(dòng)價(jià)格上漲，但也應(yīng)注意到銅價(jià)已經(jīng)在近期已經(jīng)上漲過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　同時(shí)，鋅在近幾個(gè)星期也十分強(qiáng)勁，周四漲至1.25美元每磅。盡管未來(lái)三到四個(gè)月內(nèi)鋅價(jià)還會(huì)保持較高水平，但以6到24個(gè)月的觀點(diǎn)，鋅價(jià)正越來(lái)越被高估。鋅并非像銅一樣存在供應(yīng)限制，并且是上一輪繁榮中最先出現(xiàn)供過(guò)于求的，在下跌中已經(jīng)出現(xiàn)了明顯大于銅的庫(kù)存增長(zhǎng)。中國(guó)供應(yīng)的邊際成本上升支持了鋅價(jià)上漲，但即使在最牛市的假設(shè)下，理論價(jià)格也比當(dāng)前低20%。