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　　1．事件
　　2009 年4 月30 日，中國(guó)鋁業(yè)發(fā)布2009 年1 季度報(bào)告，報(bào)告期公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入139.4 億元，同比下降約24%，報(bào)告期內(nèi)虧損18.9 億元，每股收益為-0.1397 元。
　　2．我們的分析與判斷
　　（一）多重原因?qū)е?009 年1 季度大幅虧損
　　大幅度減產(chǎn)。公司曾在2008 年10 月下旬發(fā)布減產(chǎn)公告，電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能約72 萬(wàn)噸，氧化鋁減產(chǎn)產(chǎn)能約411 萬(wàn)噸，另外公司的鋁深加工生產(chǎn)線開工率也受到較大影響。所以報(bào)告期內(nèi)公司的主要產(chǎn)品產(chǎn)量同比大幅下降，1 季度的主要產(chǎn)品綜合產(chǎn)能利用率低于2008 年4 季度。
　　鋁價(jià)處于環(huán)比繼續(xù)下降。報(bào)告期內(nèi)的電解鋁均價(jià)為12295 元/噸，較2008 年1 季度的18970 元/噸同比下降了33%，
　　環(huán)比2008 年4 季度鋁均價(jià)12754 元/噸仍有下降；氧化鋁的對(duì)外銷售價(jià)格雖由最低點(diǎn)的1900 元/噸上調(diào)到2200 元/噸，但是均價(jià)仍低于2008 年4 季度，當(dāng)然由于公司外銷現(xiàn)貨氧化鋁的比例已經(jīng)較低，所以對(duì)公司業(yè)績(jī)最敏感的產(chǎn)品價(jià)格仍是鋁價(jià)。
　　相比2008 年4 季度，公司2009 年1 季度的生產(chǎn)成本并無(wú)顯著下降。由于直供電的談判仍在進(jìn)，目前綜合電價(jià)仍約為0.39 元/度，處于較高水平；由于產(chǎn)品開工率的低下，產(chǎn)品單位的折舊和人工成本就上升；煤炭和鋁土礦等原料的價(jià)格2009 年1 季度相比2008 年4 季度均價(jià)雖略有下降，但幅度有限。
　　（二）公司經(jīng)營(yíng)逐步好轉(zhuǎn)
　　2009 年3-4 月以來(lái)，由于多重短期刺激因素致使金屬價(jià)格出現(xiàn)了回升，需求方面我們也認(rèn)為在眾多政策刺激下已開始見底回升，但可能會(huì)有所反復(fù)，但最壞的時(shí)期已過去；但鋁價(jià)回升后巨大的電解鋁產(chǎn)能重啟會(huì)使得鋁價(jià)走出低谷的時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)2009 年鋁均價(jià)會(huì)達(dá)到13000 元/噸，高于2009 年1 季度的均價(jià)。
　　預(yù)期價(jià)格和需求有所恢復(fù)后，主要產(chǎn)品的開工率會(huì)有所回升。我們?nèi)匀活A(yù)測(cè)公司2009 年氧化鋁產(chǎn)量960 萬(wàn)噸、電解鋁306 萬(wàn)噸。隨著直供電談判的完成，公司的電力成本有望下降，預(yù)計(jì)能下降3-5 分錢/度。
　　3．投資建議
　　在2009 年鋁價(jià)13200 元/噸，綜合電價(jià)0.36 元/度的假設(shè)下，預(yù)測(cè)2009 年中國(guó)鋁業(yè)的EPS 為0.04 元，目前A 股股價(jià)10.27 元，對(duì)應(yīng)2008 年P(guān)B2.4 倍，暫維持公司“中性”評(píng)級(jí)，鋁價(jià)階段性上漲、電力成本下降、國(guó)家政策扶持都可能產(chǎn)生交易性機(jī)會(huì)，我們將繼續(xù)跟蹤。
　表1 2009 年每股收益對(duì)鋁價(jià)和電價(jià)敏感性分析
鋁價(jià)（元/噸）                                             13000    13500      14000
每股收益（元）
                              0.36                              0.026      0.106       0.186
電價(jià)（元/度）        0.37                              0.006      0.087       0.167
                              0.38                              -0.013     0.068       0.148

表2 公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)

資產(chǎn)負(fù)債表                                    利潤(rùn)表

（百萬(wàn)元） 2007 2008E 2009E 2010E 2011E       （百萬(wàn)元） 2007 2008E 2009E 2010E 2011E

貨幣資金 7802.9 16295.6 9374.1 14770.7 18570.4    營(yíng)業(yè)收入 76180.4 76725.9 64101.7 98471.2 123802.7

應(yīng)收票據(jù) 2403.9 722.3 603.4 1888.5 2374.3         營(yíng)業(yè)成本 57217.0 69864.6 58519.6 84451.7 95544.7

應(yīng)收賬款 571.8 1313.0 1097.0 1685.2 2118.7        營(yíng)業(yè)稅金 539.4 336.8 281.4 432.3 543.5

預(yù)付款項(xiàng) 1373.7 1058.2 1350.8 1773.1 2250.8        銷售費(fèi)用 1187.0 1562.4 961.5 1477.1 1857.0

其他應(yīng)收款 355.7 1271.3 1062.1 1631.6 2051.3       管理費(fèi)用 2271.0 2370.6 1602.5 2461.8 3095.1

存貨 13474.1 19876.0 12826.2 18510.0 20941.3       財(cái)務(wù)費(fèi)用 752.6 1734.5 1681.5 1445.0 1531.2

其他流動(dòng)資產(chǎn) 153.8 1514.0 1466.4 1596.0 1691.5     資產(chǎn)減值損失 9.1 883.5 0.0 0.0 0.0

長(zhǎng)期股權(quán)投資 1190.2 806.7 806.7 806.7 806.7        公允價(jià)值變動(dòng) 13.8 -21.5 0.0 0.0 0.0

固定資產(chǎn) 50582.9 65129.1 73348.5 80201.0 84480.1   投資收益 332.1 305.2 350.0 500.0 600.0

在建工程 11405.6 20535.5 16767.7 16383.9 14691.9   匯兌收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

工程物資 278.9 313.7 313.7 313.7 313.7             營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 14550.2 257.1 1405.1 8703.3 21831.1

無(wú)形資產(chǎn) 1469.8 2334.7 2101.2 1867.8 1634.3        營(yíng)業(yè)外收支凈額 -160.3 -132.3 0.0 0.0 0.0

長(zhǎng)期待攤費(fèi)用 87.4 192.4 173.2 153.9 134.7          稅前利潤(rùn) 14389.9 124.8 1405.1 8703.3 21831.1

資產(chǎn)總計(jì) 94338.4 135527.5 121958.3 142249.1 152726.9 減：所得稅 2780.4 -33.6 281.0 1740.7 4366.2

短期借款 3114.6 14188.2 0.0 11214.2 5390.9         凈利潤(rùn) 11609.4 158.4 1124.1 6962.6 17464.9

應(yīng)付票據(jù) 96.5 418.0 96.2 138.8 157.1               歸屬母公司凈利 10225.1 9.2 997.6 6179.3 14845.2

應(yīng)付賬款 3514.9 4343.9 4809.8 6941.2 7853.0         少數(shù)股東損益 1384.4 149.1 126.5 783.3 2619.7

預(yù)收款項(xiàng) 1052.9 3671.6 3831.8 4078.0 4387.5          基本每股收益 0.76 0.00 0.07 0.46 1.10

應(yīng)付職工薪酬 425.0 161.5 161.5 161.5 161.5          稀釋每股收益 0.76 0.00 0.07 0.46 1.10

應(yīng)交稅費(fèi) 729.2 251.8 251.8 251.8 251.8             財(cái)務(wù)指標(biāo) 2007 2008E 2009E 2010E 2011E

其他應(yīng)付款 4497.6 6354.5 6354.5 6354.5 6354.5      成長(zhǎng)性

其他流動(dòng)負(fù)債 3205.5 5359.2 5359.2 5359.2 5359.2    營(yíng)收增長(zhǎng)率 17.5% 0.7% -16.5% 53.6% 25.7%

長(zhǎng)期借款 12139.3 24169.5 16169.5 16169.5 16169.5   EBIT 增長(zhǎng)率 -14.7% -82.7% 5.6% 252.6% 135.9%

預(yù)計(jì)負(fù)債 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0                       凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 -13.7% -99.9% 10710.6% 519.4% 140.2%

負(fù)債合計(jì) 33341.1 75330.7 63189.9 76917.1 72401.7 盈利性

股東權(quán)益合計(jì) 60997.3 60196.8 61359.4 67922.9 82916.1 銷售毛利率 24.9% 8.9% 8.7% 14.2% 22.8%

現(xiàn)金流量表

（百萬(wàn)元） 2007 2008E 2009E 2010E 2011E 銷售凈利率 13.4% 0.0% 1.6% 6.3% 12.0%

凈利潤(rùn) 11609 158 1124 6963 17465 ROE 20.5% 0.0% 1.7% 9.5% 20.6%

折舊與攤銷 4607 0 8801 9784 10666 ROIC 19.40% 3.86% 2.29% 7.74% 16.77%

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 11352 1195 19465 11526 26026 估值倍數(shù)

投資活動(dòng)現(xiàn)金流 -7188 -23224 -12271 -15500 -12400 PE 13.6 15051.6 139.2 22.5 9.4

融資活動(dòng)現(xiàn)金流 -6440 30521 -14116 9370 -9826 P/S 1.8 1.8 2.2 1.4 1.1

現(xiàn)金凈變動(dòng) -2276 8493 -6922 5397 3800 P/B 2.4 2.5 2.5 2.2 1.9

期初現(xiàn)金余額 12983 7803 16296 9374 14771 股息收益率 0.0% 0.0% 0.1% 0.3% 1.8%

期末現(xiàn)金余額 10707 16296 9374 14771 18570 EV/EBITDA 7.8 70.0 15.3 9.4 5.3

　　銀河證券公司評(píng)級(jí)體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避
　　推薦：是指未來(lái)6－12 個(gè)月，公司股價(jià)超越分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)
　　20%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。
　　謹(jǐn)慎推薦：是指未來(lái)6－12 個(gè)月，公司股價(jià)超越分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均
　　回報(bào)10%－20%。該評(píng)級(jí)由分析師給出。
　　中性：是指未來(lái)6－12 個(gè)月，公司股價(jià)與分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)相
　　當(dāng)。該評(píng)級(jí)由分析師給出。
　　回避：是指未來(lái)6－12 個(gè)月，公司股價(jià)低于分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)
　　10%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。
　　有色金屬行業(yè)分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）覆蓋股票范圍：
　　港股：中國(guó)鋁業(yè)（2600.HK）、江西銅業(yè)（0358.HK）
　　A 股：中國(guó)鋁業(yè)（601600.SH）、江西銅業(yè)（600362.SH）、關(guān)鋁股份（000831.SZ）、錫業(yè)股
　　份（000960.SZ）、中金嶺南（000060.SZ）、西部礦業(yè)（601168.SH）、廈門鎢業(yè)（600549.SH）、
　　包鋼稀土（600111.SH）、云海金屬（002182.SZ）、中孚實(shí)業(yè)（600595.SH）