中國鋁業(yè)( 23.08,0.00,0.00%)（2600.HK）日前公告，正在與包頭鋁業(yè)( 26.74,0.00,0.00%)洽談收購其原鋁業(yè)務(wù)，若收購于7月1日完成，預(yù)計可增加公司07年凈利潤2.8%。我們看好公司資產(chǎn)注入及行業(yè)整合能力，未來將成為以鋁和銅為主的綜合礦業(yè)集團(tuán)。考慮到中國龍頭企業(yè)應(yīng)該享有溢價，以及公司未來外延式增長的巨大潛力，我們決定上調(diào)目標(biāo)價由12.5港元至15.4港元。
收購包鋁原鋁業(yè)務(wù)或能提升每股盈利。公司公告稱，正在與包頭鋁業(yè)洽談收購其原鋁業(yè)務(wù)。包頭鋁業(yè)是中國鋁業(yè)集團(tuán)的間接附屬公司，生產(chǎn)原鋁所需氧化鋁主要從中國鋁業(yè)購買。目前包頭鋁業(yè)擁有原鋁產(chǎn)能約26萬噸，我們估計07年該資產(chǎn)凈利潤率為12%左右，以此計算，該資產(chǎn)07年可產(chǎn)生5.6億元（人民幣，下同）凈利潤。假設(shè)包頭鋁業(yè)的原鋁業(yè)務(wù)于7月1日收購成功，可增加中國鋁業(yè)07年凈利潤2.8%至102.8億元。如果公司采取現(xiàn)金收購，則可顯著增加當(dāng)期每股盈利；如果采取換股收購，則對當(dāng)期每股盈利影響有限，甚至可能輕微攤薄當(dāng)期每股盈利。
此外，公司還將發(fā)行20億元10年期固定利率債券，票面年利率為4.50%。募集資金將用于補(bǔ)充營運(yùn)資金，并投資于四個項目，中國目前仍需大量進(jìn)口氧化鋁，上述項目建成投產(chǎn)可以部分緩解國內(nèi)的供求矛盾，同時也為公司進(jìn)一步整合國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能創(chuàng)造了有利條件。
母公司資本運(yùn)作打造完整銅產(chǎn)業(yè)鏈。母公司中鋁集團(tuán)近期有兩項大型資本運(yùn)作：1，收編上海有色金屬有限公司的銅加工資產(chǎn)，并投資10億元建設(shè)7萬噸高精度銅板帶擴(kuò)建工程，預(yù)期2年建成，建成后銅材加工能力將增至12萬噸；2，收購秘魯銅業(yè)公司，該公司于秘魯Morococha地區(qū)擁有一座大型銅礦的勘探權(quán)和優(yōu)先開礦權(quán)。我們認(rèn)為中鋁集團(tuán)已經(jīng)完成了銅產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)性布局。我國目前仍是銅的進(jìn)口國，而且高檔銅材大多依賴進(jìn)口，而我國原鋁產(chǎn)能已經(jīng)過剩，需要依靠出口來消化過剩產(chǎn)能，在這種背景下，轉(zhuǎn)而發(fā)展銅產(chǎn)業(yè)是正確的。我們認(rèn)為，母公司整體上市是一種趨勢，但是具體的計劃仍不得而知，考慮到上述項目還都處于前期建設(shè)期，短期不會帶來盈利，因此短期內(nèi)資產(chǎn)注入的可能性不大。但是，從母公司的上述運(yùn)作中，我們可以感受到中國鋁業(yè)今后的發(fā)展方向：那就是做成以鋁和銅為主的綜合礦業(yè)集團(tuán)。
看好公司資產(chǎn)注入及行業(yè)整合能力。以2006年統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算，公司原鋁產(chǎn)量占中國總產(chǎn)量的20%，占世界總產(chǎn)量的9.4%，是世界第二大、中國第一大原鋁生產(chǎn)商；公司氧化鋁產(chǎn)量占中國總產(chǎn)量80%，占中國總消費(fèi)量（含進(jìn)口）的52%。我們認(rèn)為，公司作為行業(yè)龍頭企業(yè)，將利用其在氧化鋁資源的優(yōu)勢地位，持續(xù)整合中國原鋁企業(yè)，打造完整產(chǎn)業(yè)鏈，外延式的增長方式剛剛開始。公司在回歸國內(nèi)A股時承諾，將母公司旗下70萬噸原鋁產(chǎn)能（包含包頭鋁業(yè)）以及90萬噸鋁材加工產(chǎn)能逐步注入上市公司。其中原鋁產(chǎn)能會在07年全部注入上市公司，管理層希望在07年將鋁材加工產(chǎn)能注入上市公司，但是不能保證。我們估計，母公司的原鋁資產(chǎn)07年凈利潤率在10%-13%之間，鋁材加工產(chǎn)能以中低端為主，毛利率在10%-15%之間，但少數(shù)高檔鋁材加工產(chǎn)能毛利率可達(dá)到50%。我們粗略的估算，母公司資產(chǎn)07年總體凈利潤率在9%-10%之間。
預(yù)期年內(nèi)原鋁價格走勢平穩(wěn)。日前，倫敦和上海期鋁遠(yuǎn)期合約價格出現(xiàn)顯著下滑，我們認(rèn)為部分要?dú)w因于投資者對全球通脹導(dǎo)致加息的擔(dān)憂以及美元短線強(qiáng)勁反彈，但是，我們更感興趣的也是更核心的一個原因是投資者對中國原鋁產(chǎn)能過剩的擔(dān)心。中國首季原鋁產(chǎn)量同比增長40%，完成原鋁固定資產(chǎn)投資更是同比增長58%，與此同時倫敦和上海交易所的庫存開始緩慢增長；然而，中國首季原鋁表觀消費(fèi)同比增長48%，3月的原鋁進(jìn)口（不含鋁材）竟然由凈出口轉(zhuǎn)為凈進(jìn)口，歐洲因為原鋁需求強(qiáng)勁，將原鋁進(jìn)口關(guān)稅從6%下調(diào)至3%，美國和日本好于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)越來越多。究竟是中國過剩產(chǎn)能壓垮了全球原鋁價格，還是世界強(qiáng)勁需求吸收了中國過剩產(chǎn)能？我們傾向于后者，并預(yù)期原鋁價格年內(nèi)保持平穩(wěn)。
我們可以定性的進(jìn)行一個最壞情景分析，如果中國原鋁產(chǎn)能持續(xù)高速擴(kuò)張導(dǎo)致原鋁價格受挫會有什么不良后果？由于對氧化鋁的需求進(jìn)一步加大，氧化鋁價格的上漲可以很大程度抵消原鋁價格下降的負(fù)面影響，產(chǎn)業(yè)鏈完整的優(yōu)勢會充分體現(xiàn)出來；與此同時，由于原鋁生產(chǎn)商經(jīng)營困難，中國鋁業(yè)將迎來下一次對國內(nèi)原鋁行業(yè)的整合機(jī)會。即使在最壞的狀態(tài)下，公司的短期業(yè)績可能受到影響，但是長期穩(wěn)定發(fā)展的趨勢不會改變。
預(yù)期原鋁固定資產(chǎn)投資將回歸理性。市場另一個潛在憂慮是中國原鋁產(chǎn)能會持續(xù)高速增長，最終導(dǎo)致原鋁價格下滑，但是我們不這樣認(rèn)為。06年初，氧化鋁價格處于高位，原鋁企業(yè)經(jīng)營困難，原鋁固定資產(chǎn)投資增速降至谷底，然而中國原鋁需求卻在高速增長；正是在這種良好預(yù)期之中，原鋁產(chǎn)能才會出現(xiàn)高速增長，最終過度樂觀的預(yù)期導(dǎo)致國內(nèi)原鋁產(chǎn)能過?！，F(xiàn)在，國內(nèi)原鋁產(chǎn)能已經(jīng)過剩，國家發(fā)展改革委員會已經(jīng)警告原鋁行業(yè)過熱，在建項目仍將持續(xù)投產(chǎn)，國家可能下調(diào)初級鋁材出口退稅，在這一系列的悲觀信號中，我們預(yù)期新增原鋁固定資產(chǎn)投資將呈下降趨勢，中國鋁業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)而進(jìn)軍銅開采加工行業(yè)就是一個很好的例證。當(dāng)然，在建的原鋁產(chǎn)能仍將持續(xù)到達(dá)市場，但是將呈現(xiàn)逐漸減少的趨勢。
上調(diào)目標(biāo)價至15.4港元。我們之前給公司的目標(biāo)價是12.5港元，相當(dāng)于14.6倍07年P(guān)E；目前美國鋁業(yè)的股價相當(dāng)于13倍07年P(guān)E，加拿大鋁業(yè)的股價相當(dāng)于15倍07年P(guān)E；我們的估值與全球水平基本相當(dāng)?？紤]到中國龍頭企業(yè)應(yīng)該享有溢價，以及公司未來外延式增長的巨大潛力，我們決定上調(diào)目標(biāo)價由12.5港元至15.4港元，相當(dāng)于07年17.9倍PE、08年14.6倍PE、09年13.9倍PE，與我們調(diào)整后的每股資產(chǎn)凈值相當(dāng)。（報告日期：6月14日）
來源：中國證券報
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