錫業(yè)股份：積銖累寸，08躍進 增持評級
2007年08月06日 0:0 2585次瀏覽 來源： 中國有色網 分類： 錫
公司近日公布07年中期業(yè)績快報：1-6月實現利潤總額31970萬元、凈利潤25986萬元，與去年同期相比，分別增長了660%、475%。每股收益為0.484元，基本符合我們前期對上半年業(yè)績的估算，期間發(fā)生轉債發(fā)行費用2730萬元，對業(yè)績稍有影響。
維持前期錫的全球供需預測，對07下半年及以后的錫價繼續(xù)樂觀。全球角度看，07下半年錫產量比上半年有所增加，但各國政策風險及生產的不穩(wěn)定，對供應的威脅始終存在。07年錫需求將保持增長，供需缺口與去年相比將繼續(xù)放大，預計下半年LME錫報告庫存將轉為下降趨勢。
公司的經營正繼續(xù)著2006年3季度開始的良性增長軌跡?？紤]到公司自產礦比例的提升是一個漸進的過程，同時基于我們下半年錫產品均價高于上半年的判斷，預期下半年業(yè)績有望比上半年明顯增長。
按照資源拓展和各礦山開采工程項目進度估算，公司08年贏利能力將明顯上升。技術優(yōu)勢配合以資源優(yōu)勢(行情 論壇)，公司在深加工領域的進展明顯，并顯示了良好的發(fā)展前景。
更新后的07年、08年預測每股收益為1.39元、2.18元。給予公司08年整體估值32.96倍P/E，高于市場目前有色行業(yè)平均估值水平。公司內在的合理價值中樞71.85元/股。維持“增持”評級。
二季度延續(xù)平穩(wěn)增長態(tài)勢
公司近日發(fā)布2007年中期業(yè)績快報：2007年1-6月實現利潤總額31970萬元、凈利潤25986萬元，與去年同期相比，分別增長了660%、475%。每股收益為0.484元。
此數據與我們前期對公司上半年業(yè)績的預估基本相符，也符合公司預增公告中的估算。報告期內發(fā)生了轉債發(fā)行費用2730萬元，對公司業(yè)績構成一定影響。
我們認為，公司的經營正繼續(xù)著2006年3季度開始的良性增長軌跡?？紤]到公司自產礦比例的提升是一個漸進的過程，同時基于我們下半年錫產品均價高于上半年的預期，下半年業(yè)績可望比上半年出現明顯增長。
未來錫市場趨勢分析
從全球角度看，下半年錫產量比上半年預計有所增加，但各國政策的風險以及生產的不穩(wěn)定，對供應的威脅始終存在。
印尼政府陸續(xù)發(fā)放12家企業(yè)的出口和生產許可證，此輪對錫生產行業(yè)的調整基本結束，相關政策也已經出臺。預計下半年印尼的產量會有所恢復，但我們認為很難恢復到整頓前的水平，產量的增加將是有限的。
眾多的私人冶煉廠沒有足夠多的自有精礦，原料供應問題依然存在，如印尼第二大錫生產商PT Koba Tin，目前每月只有500噸的產量，而整頓前大約是2000-3000噸/月。印尼國內大量的冶煉產能技術工藝落后、污染嚴重，不符合政府規(guī)定的要求，面臨改造或淘汰。在印尼新政策中，有關錫礦石原產地證明和出口錫錠品質須符合LME交割標準等規(guī)定，將成為制約該國供應量增長的長期因素。
其他的主要產錫國，東南亞的馬來西亞、泰國的冶煉產能對印尼出口的粗錫存在一定的依賴性，因此，印尼的礦業(yè)整頓將影響兩國的錫產量。南美地區(qū)除巴西的Paranapanema礦山外，其他礦山的產量都在減少；澳大利亞的錫產量也一直處于減少之中；而玻利維亞由于國有化之后，一直面對著與嘉能可公司的法律糾紛，其產品不能正常銷售；秘魯國內Minsur獨家經營，產量相對穩(wěn)定；另外，剛果產量盡管有所增加，但總量很小，而且政府限制資源外流，出口存在障礙。
中國下半年的錫產量仍會有所增加，但預計國家政策和環(huán)保壓力將導致增速放緩。7月份新的福利廠退稅政策實施之后，國內錫市場面臨洗牌。國內很多依靠福利企業(yè)來消化無票精礦的錫生產商或將改變采購渠道，市場上帶票的錫精礦將異常緊張，而不帶票的錫精礦可能無人問津。因此，冶煉廠可能會在近期面臨原料緊缺的問題，而廢料的原料領域這些問題也存在。
中國對于錫礦山的治理仍在繼續(xù)，2006年底公布了《錫行業(yè)準入條件》，對新建、改擴建錫冶煉項目從投資、產能、設備以及環(huán)保方面都作了嚴格規(guī)定，這將對錫冶煉產能的擴張起到限制作用。
07年全球的錫需求保持增長，供需缺口與2006年相比將繼續(xù)放大。
上半年全球需求盡管沒有達到預期的增速，但考慮中國經濟的持續(xù)強勁，以及美國、日本、歐洲等高GDP地區(qū)（傳統(tǒng)的錫需求大國）經濟轉強的預期，預計下半年錫需求增速有望加快。
預計07下半年LME錫報告庫存量將轉為下降趨勢。
07上半年，大量的隱性庫存轉化為顯性庫存，因此LME的報告庫存呈上升趨勢?；?7年供需缺口繼續(xù)放大的判斷，估計下半年LME庫存有望重歸下降軌道。
公司08年贏利能力躍上新臺階
我們2007/03/13關于公司的首次研究報告《雙拐點共振，演繹非常增長》中，作出的一個關鍵判斷是：公司的礦資源前景在明顯改善之中，從而將帶來自產礦比例的提高，并導致未來錫價上漲對公司業(yè)績的傳導更為流暢。
我們的判斷正逐漸被印證。在此后的數月的公司公告信息中，讓我們明確地感受到，公司在資源領域正不斷積蓄著基本面的改善。這不僅體現在資源量方面潛移默化的累積，也體現在礦山開采能力的提高上。
按目前各礦山開采工程項目進度估計，在建的大部分新增、擴產、改造項目將在2008年完成，并將從此顯著提高公司的礦山開采能力，導致公司08年開始贏利能力的明顯上升。
深加工環(huán)節(jié)前景樂觀
錫的深加工技術集中在世界上主要的化工公司，公司通過引進國外的先進錫化工和錫材加工技術，消化吸收，自主創(chuàng)新，研發(fā)出一批擁有自主知識產權的深加工技術。公司目前擁有球狀錫粒、分析純硫酸亞錫、無鉛氯化亞錫、錫酸鋅（羥基錫酸鋅）、鋅酸亞錫等專有技術。而烷基鋁法有機錫生產工藝、錫酸鋅生產工藝等填補了國內空白。
2004-2006年錫材、錫化工的產能、產量和產能利用率數據顯示，公司擁有領先及壟斷技術的硫醇甲基錫、錫酸鈉、硫酸亞錫、氯化亞錫等錫化工產品呈現供不應求，市場前景突出；而錫球、合金條等錫材產品也保持著良性增長的態(tài)勢。
資源優(yōu)勢也是提升產品競爭力的因素，錫價上漲將惠及公司錫加工產品的市場前景。錫價大幅上漲時，加工品價格未必等幅跟進，將導致缺乏資源支撐的錫加工企業(yè)因成本劣勢而削減產量，而錫業(yè)股份(行情論壇)的資源優(yōu)勢將得以顯現，我們注意到了其市場占有率出現提高的跡象。
當公司占據足夠的錫加工品市場份額，從而具備了較強的定價能力后，其贏利能力的增強是可以預期的。公司的主要客戶遍及世界56個國家和地區(qū)，國內客戶分布更是遍及全國?？傮w來看客戶群相對分散，企業(yè)規(guī)模大、信譽好。而錫加工產品在公司主要客戶的成本構成中占比很低，客戶對產品價格的耐受力較強。
全球最具競爭力的錫業(yè)公司
錫業(yè)股份(行情論壇)控制的資源量占全球1/10、全國1/3，市場份額約占全球15%、全國35%，除了數量上的明顯優(yōu)勢外，與資源及冶煉方面的主要競爭對手相比，公司的壓倒性優(yōu)勢還體現在：采選冶技術最先進、產業(yè)鏈最長、深加工產品最豐富等等。
在與單純的一般性錫加工品生產企業(yè)的競爭中，公司的競爭力體現在：資源優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢和技術優(yōu)勢。
在深加工領域的主要競爭對手是國際著名化工企業(yè)如羅門哈斯、Keeling&Walker等。與這些公司相比，公司因處在中國這個全球最具活力的市場而擁有明顯的區(qū)位優(yōu)勢，考慮到公司的資源和產業(yè)鏈優(yōu)勢等，我們認為足以抵消其相對的后發(fā)劣勢。
修正前期部分假設
07年上半年LME錫價漲幅明顯高于國內錫價漲幅
鑒于價格變化連續(xù)性和價格數據可采性較好等原因，前期我們采用LME錫、銅、鉛的均價作為趨勢判斷和盈利預測的基礎，但目前情況看有修正的必要。
未來將采用國內價格作為均價假設的基礎
LME、國內錫價變動幅度的明顯差異，促使我們改用國內現貨價作為均價假設的基礎，具體考慮了三個方面原因：
1、公司未來在國內銷售量將大于國際銷售量，因為國內錫需求上升和錫產品出口退稅下降；2、關稅政策調整頻仍，導致國內外比價關系發(fā)生顯著變動，LME價格變動已不能較好地反映公司的銷售價格變化；3、如采用LME價格，須考慮人民幣匯率變化，這也是影響預測準確性的因素。
更新后的價格假設，從國內外歷史比價關系看，比前期略高。
估值分析和合理價值
在資源價格上漲的長期趨勢下，資源優(yōu)勢將提高贏利水平，使公司有條件加大研發(fā)投入和營銷力度，從而導致產品附加值和市場占有率的增加，而這反過來又將提升贏利水平，形成了良性正反饋。
全球錫行業(yè)的本輪景氣周期自2006年中才開始，明顯滯后于有色金屬其它的大多數子行業(yè)。對于處于行業(yè)景氣初期的公司，我們對其未來增長抱有良好預期，傾向于較高的估值水平。
資源的高度集中性和各主要產錫國資源意識的覺醒，導致錫行業(yè)寡頭競爭的趨勢日益明顯（10大錫業(yè)公司錫產量約占全球3/4），這種競爭格局將導致行業(yè)穩(wěn)定性提高、周期性減弱。
我們繼續(xù)采用分業(yè)務板塊加權估值方法。給予公司的“資源+冶煉”板塊28倍P/E、“一體化”板塊38倍P/E的估值。以08年毛利貢獻比例為權重，計算得出公司整體估值水平為08年32.96倍P/E，高于市場目前有色行業(yè)上市公司的平均估值水平。
從公司本身的業(yè)務發(fā)展特點來看，一方面，其資源優(yōu)勢正逐步轉化為贏利能力，將導致未來估值（市盈率）水平呈現下降趨勢；另一方面，隨著深加工業(yè)務的發(fā)展，其一體化板塊的毛利占比逐年上升，從而支持公司維持一種較高的估值水平。
我們預測公司08年凈利潤增長率為63.2%。根據行業(yè)及公司的發(fā)展趨勢，經我們初步的謹慎估算，09年的凈利潤增長率將不低于30%。按照我們給出的公司08年估值水平32.96倍P/E，09年（不考慮股權融資）有望降至25倍以下。
除了上述的高估值理由外，我們還考慮了公司作為全球最具競爭力的錫業(yè)公司所擁有的最多的資源量、最大的產能、最長的產業(yè)鏈、最先進的采選冶技術，以及相對于不同競爭對手所體現的規(guī)模優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢、技術優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢等。從這種意義上看，錫業(yè)股份在全球錫行業(yè)是無可比擬的。
根據預測的08年每股收益（攤薄）2.18元，公司內在的合理價值中樞為71.85元/股，維持“增持”評級。
風險提示
目前公司近一半利潤來自“資源+冶煉”板塊，直接受到金屬價格波動的影響。
資源拓展也存在不確定性，不能過于樂觀。如果資源拓展進展不大，或將導致公司選用自產礦品位和比例較低，從而影響公司盈利能力的充分發(fā)揮。
錫和錫加工品出口退稅率降低、人民幣升值以及相關的資源稅的提高等多種可能性事件，或將對公司業(yè)績造成不利影響。
來源: 頂點財經
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