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二、各核心要素變化及其對(duì)次貸危機(jī)走向的影響
　　在以上定性分析的基礎(chǔ)上，我們將利用各種來源的最新數(shù)據(jù)，并結(jié)合有深度且有市場(chǎng)影響力的國(guó)際學(xué)術(shù)研究的最新成果，就各核心要素的變化及其對(duì)次貸危機(jī)走向的影響進(jìn)行定量分析。
　　（一）信貸緊縮要素變化及其影響
　　1.美國(guó)信貸緊縮依舊較為嚴(yán)重
　　在次貸危機(jī)于2008年9月劇烈升級(jí)的同時(shí)，美國(guó)信貸緊縮出現(xiàn)了非常明顯的惡化，具有代表性的三月期美元LO利差急速躍升，一度在10月突破300個(gè)基點(diǎn)的大關(guān)。隨著市場(chǎng)恐慌程度的逐漸削弱，美國(guó)貨幣市場(chǎng)信貸緊縮已有所緩解。但從利差絕對(duì)水平看，美國(guó)信貸緊縮依舊較為嚴(yán)重，截至2008年12月31日，一月期美元LO利差為25.23個(gè)基點(diǎn)，高于2001年底至次貸危機(jī)爆發(fā)前295周8.95個(gè)基點(diǎn)的平均水平；三月期美元TED利差為140.5個(gè)基點(diǎn)，三月期美元LO利差為121.15個(gè)基點(diǎn)，高于2001年底至次貸危機(jī)爆發(fā)前295周11.11個(gè)基點(diǎn)的平均水平。
　　由于美國(guó)信貸緊縮依舊較為嚴(yán)重，次貸危機(jī)難以迅速平復(fù)。雖然不排除未來信貸緊縮由于某些突發(fā)事件的爆發(fā)而再次出現(xiàn)急速惡化的可能，但鑒于信貸緊縮已較危機(jī)升級(jí)階段有所緩解，且奧巴馬新政有望改變金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通縮趨勢(shì)，未來次貸危機(jī)突然出現(xiàn)大幅惡化的可能性相對(duì)較小。
　　2.信貸緊縮跨境傳染
　　在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的影響下，美國(guó)貨幣市場(chǎng)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)和償付風(fēng)險(xiǎn)迅速向其他經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)散。特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在次貸危機(jī)演化過程中呈現(xiàn)出與美國(guó)市場(chǎng)高度的相關(guān)性。從2008年年末的市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，歐洲貨幣市場(chǎng)信貸緊縮的狀況與美國(guó)非常相似，雖然信貸緊縮較次貸危機(jī)劇烈惡化階段有所緩解，但從絕對(duì)水平看，歐洲的信貸緊縮情況依舊較為嚴(yán)重。
　　由于信貸緊縮跨境傳染較為嚴(yán)重，因此次貸危機(jī)的持續(xù)時(shí)間、波及范圍和影響深度可能都將超出預(yù)期。
　　3.信貸緊縮向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染
　　受次貸危機(jī)升級(jí)的影響，越來越多的金融機(jī)構(gòu)面臨虧損加大和流動(dòng)性不足的挑戰(zhàn)，在自身遭遇資金困難的背景下，金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w部門提供融資的意愿和能力都有所下降，進(jìn)而導(dǎo)致信貸緊縮向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染。由于信貸緊縮已經(jīng)由金融領(lǐng)域傳染至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此次貸危機(jī)難以迅速平復(fù)，且需要更大力度和更多次數(shù)的流動(dòng)性注入才能進(jìn)一步趨向緩解。
　　4.信貸緊縮的應(yīng)對(duì)方式更趨多元
　　自2008年年初開始，大量學(xué)術(shù)研究聚焦于信貸緊縮的成因和應(yīng)對(duì)，而美聯(lián)儲(chǔ)在參考學(xué)術(shù)研究新成果的基礎(chǔ)上，先后做出了一系列有針對(duì)性的政策微調(diào)，并陸續(xù)推出各種流動(dòng)性注入新工具，這種以理論為指導(dǎo)的多元化應(yīng)對(duì)方式為未來有序控制信貸緊縮奠定了基礎(chǔ)。信貸緊縮很難在短期和中期內(nèi)迅速全面恢復(fù)至危機(jī)爆發(fā)前的溫和水平，不排除未來由于突發(fā)事件而急速惡化的可能，由于美國(guó)信貸緊縮依舊嚴(yán)重，信貸緊縮的跨境傳染和向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染也已成事實(shí)，次貸危機(jī)的持續(xù)時(shí)間可能將延長(zhǎng)，而波及范圍和影響深度也可能加大。此外，在諸多利空之中，該要素還包含了一點(diǎn)可能利好，即在學(xué)術(shù)研究和廣泛討論的積極影響下，信貸緊縮的應(yīng)對(duì)方式更趨多元，這將有助于次貸危機(jī)的未來平復(fù)。
　　（二）房市要素變化及其影響
　　1.美國(guó)房市供需“不平衡”進(jìn)一步惡化
　　從2008年12月公布的最新數(shù)據(jù)看，次貸危機(jī)升級(jí)后美國(guó)房市供需的“不平衡”進(jìn)一步小幅惡化。2008年12月23日，美國(guó)地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)(National Association of Realtors, 簡(jiǎn)稱NAR)公布了11月的最新數(shù)據(jù)，該月美國(guó)現(xiàn)房銷售經(jīng)年率化處理后的數(shù)額為449萬套，較10月環(huán)比下降8.6%，較上年同期同比下降10.6%，跌幅創(chuàng)20年新高；11月現(xiàn)房供給經(jīng)年率化處理后的數(shù)額上升至1120萬套，較10月的1030萬套上升8.7%。
　　房市“不平衡”的進(jìn)一步惡化將降低均衡房?jī)r(jià)，拉長(zhǎng)房市回歸均衡所需時(shí)間，并加深美國(guó)房市整體的萎靡程度。
　　2.危機(jī)惡化導(dǎo)致房市萎靡短期加速
　　截至2008年末可獲得的最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)房市危機(jī)惡化有所加速。2008年11月，美國(guó)住宅開工環(huán)比下降18.9%，同比下降49.8%，創(chuàng)1980年以來的最差表現(xiàn)。2008年第三季度，美國(guó)房貸的不良率上升至6.99%，較次貸危機(jī)爆發(fā)前的5.12%較大程度惡化；美國(guó)房貸整體的抵押贖回權(quán)喪失率上升至2.97%，較次貸危機(jī)爆發(fā)前的1.4%也較大程度惡化。
　　美國(guó)房市萎靡的短期加速一方面將惡化基本面，導(dǎo)致美國(guó)均衡房?jī)r(jià)水平下降，拉長(zhǎng)房市復(fù)蘇所需時(shí)間。但另一方面， 2008年9月， NBER的三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家，Charles W.Calomiris、Stanley D. Longhofer和William Miles在工作論文中首次運(yùn)用模型系統(tǒng)研究了美國(guó)房市數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)演化中相關(guān)關(guān)系，該研究表明，美國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)存在較大“剛性”，抵押贖回權(quán)喪失率的突然上升并不會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)的大幅急速下跌。因此，我們傾向于認(rèn)為，次貸危機(jī)升級(jí)后房市加速萎靡的影響更多將體現(xiàn)在拉長(zhǎng)萎靡時(shí)間，而非大幅加大房?jī)r(jià)下跌幅度之上。
　　3.全球房市進(jìn)入普遍調(diào)整階段
　　根據(jù)國(guó)際機(jī)構(gòu)的研究，全球各主要經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)在上一輪經(jīng)濟(jì)周期上升階段都積累了一定程度的房市泡沫，這給次貸危機(jī)升級(jí)后全球房市進(jìn)入普遍調(diào)整階段埋下了伏筆。截至2008年12月31日，全球房市指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的大幅下跌：彭博全球房市指數(shù)全年下跌61.4%，美國(guó)、歐洲、亞太房產(chǎn)指數(shù)分別下跌44.1%、68.9%和58.3%。在次貸危機(jī)的影響下，特別是在次貸危機(jī)升級(jí)的沖擊下，全球房市普遍進(jìn)入了調(diào)整階段。
　　全球房市進(jìn)入普遍調(diào)整階段將拉長(zhǎng)危機(jī)持續(xù)時(shí)間，并加大危機(jī)的波及范圍。
　　根據(jù)以上房市要素的新變化可以看出，美國(guó)房市于2011年前全面觸底的可能性非常小，加上次貸危機(jī)升級(jí)后美國(guó)房市萎靡程度加深，不平衡程度加大，美國(guó)房市的調(diào)整將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，而全球普遍進(jìn)入調(diào)整階段則將進(jìn)一步加大金融危機(jī)的持續(xù)期和波及范圍。
     （三）行業(yè)要素變化及其影響
　　1.行業(yè)萎靡由金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展
　　2008年9月次貸危機(jī)惡化升級(jí)之后，金融行業(yè)首先遭遇沖擊，隨著次貸危機(jī)的縱深發(fā)展，2008年10月至12月，行業(yè)萎靡迅速向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展，汽車行業(yè)、零售行業(yè)等領(lǐng)域相繼出現(xiàn)需求下降的明顯跡象。據(jù)2008年年底更新的最新數(shù)據(jù)，11月，美國(guó)汽車銷售總量的年率值為1020萬輛，較2007年年底的1630萬輛下降了37.42%；11月，美國(guó)零售及餐飲消費(fèi)量為3557億美元，較6月3841億美元的短期高點(diǎn)下降了7.39%。
　　行業(yè)萎靡由金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將導(dǎo)致次貸危機(jī)在未來更大程度表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)，由此次貸危機(jī)的跨度將有所延長(zhǎng)。
　　2.行業(yè)信用評(píng)級(jí)全面惡化
　　2008年9月次貸危機(jī)惡化升級(jí)之后，由于信貸緊縮和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染，各行業(yè)的微觀信用狀況一改此前小幅改善的短期趨勢(shì)，呈現(xiàn)出全面、突然、大幅惡化的現(xiàn)象。先看美國(guó)金融行業(yè)，2008年全年標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)行業(yè)中的企業(yè)進(jìn)行過82次信用等級(jí)調(diào)升，533次信用等級(jí)調(diào)降，升級(jí)與降級(jí)的比例（簡(jiǎn)稱升降比，下同）為0.15，大大低于2007年的1.54和2006年的3.53。各行業(yè)的最新升降比均大大低于前兩年的水平，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信用基礎(chǔ)被大幅削弱。

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